文｜杨帆 于翔 玛西高娃 窦子豪 任柳蓉
11月4日-8日，十四届全国人大常委会第十二次会议在京召开。会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。会后的新闻发布会明确了2028年前债务清偿节奏及资金来源，对债务风险“精准拆弹”。对于未来政策预期，政策层继续给出积极指引，银行资本金注入、地产交易税费降低、专项债支持收储等政策将进一步落地实施。我们预期后续政策将用好赤字提升空间及特别国债等工具，兼顾防风险与促增长，扩大有效需求，促进地产市场止跌回稳。
▍事件：
11月4日-8日，十四届全国人大常委会第十二次会议在京召开。财政政策方面，会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。议案提出，在压实地方主体责任的基础上，建议增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，叠加新增专项债额度，未来地方化债资源将直接增加10万亿元。在会后新闻发布会上，财政部部长蓝佛安、人大财经委副主任委员许宏才围绕上述决议介绍有关情况并答记者问。
▍明确2028年前债务清偿节奏及资金来源，债务风险“精准拆弹”。
此次官方明确亮出全国隐债规模为14.3万亿元，给出全面清晰化的还款来源及偿还节奏：具体包括全国人大常委会批准的一次性6万亿元债务限额，叠加每年新增专项债8000亿元用于债务偿还至2028年累计4万亿元，同时也明确，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。综合三项资金，累计解决隐债12万亿元。需要地方政府压实主体责任偿还的债务大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一，地方政府腾挪资金，用以化债的压力大大减轻。该政策对地方债务风险进行了精准的“拆弹”，也明确亮出中央对地方债务化解的积极态度。财政部部长蓝佛安也提出，此次方案也意味化债工作思路作了根本转变：一是从过去的应急处置向现在的主动化解转变，二是从点状式排雷向整体性除险转变，三是从隐性债、法定债“双轨”管理向全部债务规范透明管理转变，四是从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变。
▍财政积极调度，多方式确保完成全年预算目标。
根据新闻发布会，在完成全年预算目标及保障收支平衡方面，一方面是对支出端有保有压；另一方面通过安排中央单位收益上缴，鼓励地方盘活资源资产，动用4000亿元结存限额弥补收入端缺口。我们按照今年前9个月的财政收支数据估算，今年财政收入相比年初预算短收规模在1.2万亿元左右，弥补收支平衡预计会从减支和增收两方面发力。其中，减支方面，主要是加强财政支出管理，确保重点支出，特别是中央对地方转移支付资金。增收方面，一是安排有关中央单位上缴一部分专项收益，9月中央财政收入同比增速由负转正，较前一个月回升6.2个百分点，可能主要反映收益上缴的贡献。二是鼓励地方盘活资源资产，9月非税收入同比增长25.3%，较上月加快16.3个百分点，如果四季度非税收入延续25%左右增速，则将额外贡献1000亿元以上收入。三是动用4000亿元地方债结存限额。此外，蓝佛安部长还表示，如果确有必要，地方还有预算稳定调节基金等存量资金可以动用。仅计算非税收入贡献的1000亿元和盘活结存限额贡献的4000亿元，我们测算对四季度的财政支出增速拉动也在6.5个百分点左右，助力经济运行改善。
▍我们预期后续政策将用好赤字提升空间及特别国债等工具，兼顾防风险与促增长，在促进地产市场止跌回稳、扩大有效需求等方面持续发力。
积极利用可提升的赤字空间，预计2025年全年赤字率将提高至4.0%的近年来最高值。近年来，我国宏观经济名义增长持续下降带来公共财政短收压力较大、土地出让收入下滑，社会各界对我国广义财政扩张规模和发力方向的预期探讨热度较高。10月12日，财政部部长蓝佛安就在新闻发布会上提到，“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。从海外经验来看，在经济增速存在下行压力时期均进行了大规模的刺激措施。预计2025年全年赤字率将提高至4.0%的近年来最高值，若今年GDP实现5%增速目标，我们估算，这将增加狭义财政扩张超过1万亿元。
特别国债兼顾化风险与促增长，延续支持“两重”建设与补充银行一级核心资本成为资金使用方向。今年3月两会上，政府近年来首次宣布从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。今年10月，一方面发改委在国新办新闻发布会上提出2025年我国将继续发行超长期特别国债并进一步优化投向，仍将保持有力度地安排支持国家重大战略实施和重点领域安全能力建设；另一方面财政部在国新办发布会上提出稳妥有序支持国有大型商业银行进一步增加核心一级资本，本次人大新闻发布会上明确其资金来源为特别国债，且正在加快推进中。预计短期针对银行补充核心一级资本的特别国债或优先出台，银行核心一级资本的补充可有效化解银行潜在风险并打开其支持实体经济发展的空间。预计明年支持“两重”建设的特别国债仍将继续发行，且额度有望在今年基础上进一步增加。
供给侧严控增量是本轮地产政策的重点，后续将加大收购存量房用作保障性住房以及支持地方政府回收符合条件的闲置存量土地。此次发布会明确，“专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地”。当前推动房地产市场止跌回稳的目标明确，我们认为目前仍处在政策落地期。对于收购存量商品房用作保障性住房，具体资金来源包括专项债券和保障型安居工程补助资金。当前，保障房收储的资金来源主要是3000亿再贷款专项资金，这一举措预计将有效缓解地方政府收储资金压力，但实际效果或还需继续观察。对于回收闲置存量土地，这符合9月政治局会议提出的“严控增量”思路，又帮助缓解地方政府和房地产企业的流动性和债务压力。预计后续回购土地将更为普遍，且被回购土地的企业通常可能会在条件更好的区域新增拿地，开发商和地方政府均有动力参与。
设备更新和消费品以旧换新是当前扩大内需政策的重要抓手，明年有望进一步延续并且扩大品种和规模。此次发布会明确“加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模”。今年7月财政部宣布从1万亿元特别国债资金中拨出3000亿元用作“两新”政策的支持，其中约有1500亿元用于支持消费品以旧换新，目前政策效果已经呈现在9月社零数据的显著改善和10月汽车家电销售的持续上涨中。我们预计，后续伴随补贴资金逐渐使用到位，该政策有望在2025年得以延续，且补贴范围 可能会扩张。若明年仍有1500亿元消费品以旧换新补贴政策的接续，叠加今年未使用完毕的部分资金，我们估算对2025年社零增长的拉动作用约为3个百分点。
▍风险因素：
政策推进落实不及预期风险；宏观经济修复不及预期风险；海外地缘政治扰动风险。
