考虑到新发布的“中证A500”更均衡，我们用A500代表市场整体表现。红线，中证A500全收益，包含了分红在内的A500指数。蓝线，偏股混合型基金指数，可以认为代表了主动偏股基金的整体表现。绿线，“偏股混合型基金指数”相对“中证A500全收益”的超额收益，可以认为是主动偏股基金跑出来的超额收益。2005年以来，“偏股混合型基金指数”涨了838%，“中证A500全收益”涨了488%，主动偏股基金跑出了350%的超额收益。2）2019年之前，超额收益主要是在熊市中积累的。牛市中，主动偏股基金跑不赢指数。比如红框圈出来的几个地方，2007、2009、2015、2017年牛市中，主动偏股基金都是跑输的。3）2019年之后倒了过来，在2019-2021年的基金牛市中，主动偏股基金积累了大量超额收益，但在2022年后的熊市中，又回吐了相当大一部分。1）仓位变化是主动偏股基金牛市中跑不赢指数，熊市中又能跑赢指数的一个重要原因。基金经理并不是不择时，而是2020年之后才不择时的。以“偏股混合型基金”为例，看下股票仓位变化（蓝线）。2005-2007年大牛市，股票仓位从70.4%加到80.2%；2019-2021年牛市，从74.6%加到86.5%。A股曾有一个“88魔咒”说法：当基金经理平均把仓位提高到88%后，行情通常会见顶，其实就是对这种现象的一种总结。到了熊市后，基金经理又逐步把仓位降了下来，仓位的底部也通常对应着行情的底部。牛市中，基金经理仓位不够，所以跑不赢指数；熊市中，又因为仓位占了便宜，所以跌幅又通常比指数小。2003-2009年，“五朵金花”行情，公募基金重仓金融、地产、钢铁、煤炭、交运、公用事业，在风口上。2011-2013年，行情主线又变成了“喝酒吃药”，医药、食品饮料成了公募基金的新宠，位列前两大重仓行业。2017年后，核心资产崛起，食品饮料、医药、电子、电力设备，成了机构重仓的新方向。比较公募基金重仓行业变迁，能明显看出拥抱时代发展主题的痕迹，这是超额收益的另一个重要来源。1）择时。熊市中降低仓位，减少损失；但牛市中，仓位不够又会影响收益。所以，择时到底有没有贡献超额收益，很难说。考虑到不少任职时间长的基金经理都说，择时并没有给他们带来太多超额收益。我倾向于认为，择时没有给公募基金整体带来明显的超额收益。这点体现的很明确，2013年的创业板牛市，2019-2021年的核心资产牛市，都是产业大牛市，公募基金取得了明显的超额收益。不好对公募基金整体进行量化，但看单个基金经理，通过择股跑赢行业指数的也不少。比如冯明远，调研达人，“信澳新能源产业”就相对行业指数有明显的超额收益。2022年之后的熊市中，公募基金为什么没有跑出超额收益呢？不知道咋回事，基金经理似乎突然集体相信“择时不能贡献超额收益”了，大仓位抗下了这波回调。核心资产牛市中，“偏股混合型基金指数”涨了143.46%，大幅跑赢沪深300、中证A500。2022年之后，“偏股混合型基金指数”跌了25.98%，也大幅跑输沪深300、中证A500。比较沪深300、中证A500，也是增加了核心资产权重的A500跌幅大一些。很多人是听信了“主动基金有超额收益”才买的主动基金，而且还可能买在了高位。但不曾想，过去几年是主动基金还债的几年，高位进来的人，吃肉没赶上，挨打全落在了身上，对主动基金产生了深深的怀疑，主动基金也因此被诟病较多。考虑到不少基金经理都认为“择时不能带来明显的超额收益”，且放弃了择时。我们姑且认为，择时不能带来长久的超额收益。择行业、择股，这是公募基金核心竞争力所在，也是公募基金超额收益的主要来源。赶上产业趋势带来的2013年创业板牛市、2019-2021年核心资产牛市，公募基金因为在风口上，超额收益还快速增长，就是图中两个蓝色箭头所指示的位置。忽略产业趋势带来的牛市，看红色箭头标记的超额收益长期趋势，要平缓的多。公募基金超额收益再次大爆发，有赖于下一个产业趋势的爆发。2023年初的AI似乎符合“下一个产业趋势”的标准，当时基金经理也很兴奋，不少人都在买AI。但现实却是昙花一现，除了高景气的算力，其他方向表现都不如人意，人工智能板块整体也是下跌的，加剧了公募基金的信任危机。2005-2018年，偏股混合型基金指数，涨了420.33%，年化12.89%。同期，包含分红的A500，涨了310.96%，年化10.94%。包含分红的沪深300，涨了275.59%，年化10.21%。主动偏股基金只相对指数跑出了“年化2个多点”的超额收益...当然，这也只是历史数据，未来的超额收益有多少，不好说。![]()
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