晨报｜静待盈利周期新起点

杨家骥｜中信证券策略分析师

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2024年A股三季报整体仍处于磨底状态，营收、ROE延续下滑趋势，净利润分化进一步加剧，盈利结构亮点依旧集中在内需消费、供需格局较好的制造业、科技和医药，但超预期的品种愈加稀缺，2024Q3盈利增速较好的品种包含大金融、养殖、科技硬件、有色金属。复盘历史，广义财政的扩张会率先体现在M2、工业增加值、财政支出等指标的企稳回升，但传导至PPI和A股业绩仍需耐心等待。社融依旧是很好的前瞻信号，其拐点领先价格信号3-4个季度左右，预计2025年下半年至2026年将开启新一轮盈利上行周期。我们也梳理出一些值得持续跟踪的资产端线索，包括高股息资产的内部分化、地产后周期的利润率改善、产业逻辑主导的并购重组、以及产能化解等，供投资人参考。

风险因素：国内经济复苏或政策不及预期；国内消费需求超预期下滑；欧美经济超预期衰退；中美科技贸易或金融领域摩擦加剧。

李翀｜中信证券海外研究分析师

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美联储｜无法忽视的通胀隐忧（2024年11月）

美联储2024年11月议息会议降息25bps，符合市场预期。会议声明相对前次会议的变化多关于通胀，加之近期通胀读数小幅高于预期，我们认为如果失业率不再显著上行，通胀和失业率在美联储眼中的相对重要性或再次翻转，特朗普和他带来的通胀预期或成为无法忽视的隐忧。鲍威尔发言状态显然没有9月会议轻松，但表示基准情形是将利率逐步调整至中性水平，对经济形势和就业市场的措辞较为积极。我们认为通胀问题在今年年内尚不成为美联储降息的阻碍，维持此前判断，预计美联储在12月还将降息25bps，明年降息或仍是大方向，但降息幅度或低于美联储9月点阵图100bps的指引。

风险因素：美国通胀超预期反弹；美国劳动力市场超预期走弱；特朗普对美联储独立性实行超预期干预。

杨帆｜中信证券宏观与政策首席分析师

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进出口｜积压需求释放和“抢出口”带来出口超预期回升（2024年10月）

前期台风极端天气导致出口节奏有所后移叠加美国总统大选临近、外贸企业有一定“抢出口”行为使得10月出口增速较前值增加10.3个百分点，显著超出市场预期。从出口结构上来看，向东盟、欧盟、拉美的出口对我国今年10月出口增速的贡献较大，重点商品中半导体产业链、机械和交运设备、原材料工业、家电照明设备对出口的拉动作用分别达到1.6、0.6、0.6、0.6个百分点。进口方面，10月进口增速较上月下滑，主要受去年同期基数较高影响。向后看，在特朗普上台关税加征真正落地前，外贸企业可能会继续增加“抢出口”行为，这对短期内的出口增速构成一定利好。但关税落地后，我国出口增速尤其对美方向出口可能会面临一定下行压力。

风险因素：外需恢复不及预期；地缘政治风险恶化等。

宏观｜高低线城市消费分化之谜

低线与高线城市之间消费的显著分化起始于2022年的房地产深度调整周期，2022年以来消费数据呈现出“一线<新一线和二线<三线及以下城市”的特征。本文基于地市级的多维宏观数据，从收入、消费意愿、人口流动层面深入剖析这一消费分化现象的本质原因，并预判后续各线级城市的消费走势、升级方向。主要结论如下：1）消费与收入的表现大体一致， 2022年以来区域间收入增速同样呈现出“一线<新一线和二线<三线及以下城市”的特征。核心原因在于高线城市的工资性收入降速相对更快、财产性收入占比更高。2）单靠收入差异无法解释一线城市消费降至负增速的疲弱表现，消费意愿的下跌是不可忽视的因素，我们测算财富效应缩水（而非偿债压力过大）或为2023年下半年以来一线城市居民消费意愿的核心拖累因素。3）若地产后续逐渐止跌回稳，预计一线城市消费将在“消费意愿”的迅速改善下率先反弹，特别是服务消费的增长弹性更高；新一线和二线城市次之；低线城市消费回暖仍需等到收入出现实质性改善。4）长期来看，新一线和二线城市消费增长动能最强，一是源于近年远超一线城市的强势人口吸附力，二是来自韧性更强的产业结构。当前低线城市居民的从业结构存在一产占比过高、二产制造业占比低而建筑业占比高、三产体制内人员占比偏高等问题，但后续伴随高线城市产业链逐渐延伸下沉、以及居民的转移净收入具有较强的稳定性，低线城市消费大概率可维持平稳增长。

风险因素：测算方法可能存在一定局限性，内需恢复不及预期，国内政策不及预期，海外经济衰退及风险事件超预期，海外货币政策超预期等。

明明｜中信证券首席经济学家

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债市启明｜汇市聚焦：特朗普胜选后，人民币汇率如何看？

特朗普主张加征对华关税或从市场风险偏好和我国外贸基本面两个维度对人民币汇率构成一定压力，同时其“高关税+国内减税”的政策组合可能使得美国通胀黏性仍存。叠加美国经济维持韧性以及全球地缘政治不确定性，预计美元指数或维持高位。展望2025年，特朗普胜选后，外部扰动或是人民币汇率最大的风险因素，美元不弱的情况下预计人民币汇率或仍偏弱运行。后续需重点关注内需相关的刺激政策能否持续保持强度以一定程度对冲外部风险对于人民币汇率的冲击。此外，央行稳汇率工具储备充足，有助于防止人民币汇率出现大幅单边波动。

风险因素：地缘政治的不确定性或扰动人民币汇率；国内经济基本面修复不及预期，导致基本面对人民币的支撑趋弱；海外非美经济体衰退程度超预期或支撑美元指数，对人民币形成被动贬值压力。

徐涛｜中信证券科技产业联席首席分析师

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半导体｜特朗普上台对中国半导体行业影响

我们预计特朗普上台后将启动新一轮的脱钩断链，对中国商品加征关税、限制向中国出售关键科技产品，摆出展开新一轮贸易战和科技战的姿态。在此情形下，中国半导体行业的内需市场和自主可控是明确发展方向。

风险因素：全球宏观经济低迷风险，下游需求不及预期，国际产业环境变化和贸易摩擦加剧风险，国产化推进不及预期，汇率波动等。

吴威辰｜中信证券电池与能源管理首席分析师

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电池与能源管理｜重整旗鼓再出发：2025年投资策略

展望2025年，需求端来看，在国产品牌车型周期及产品力提升的推动下，国内新能源汽车渗透率有望持续提升；海外来看，欧洲碳排放考核面临关键节点，叠加新车型释放，有望刺激新能源汽车需求重回增长态势。此外，在原材料成本下降、运营经济性提升的推动下，储能装机需求有望高速增长。供给端来看，随着电池和中游材料资本开支增速进一步放缓，产业链头部公司引领新一轮技术创新，预计将进一步提升市场份额和盈利水平，行业格局将持续优化。重点推荐技术差异化程度更高、成本控制能力更强，在上一轮周期中进一步验证自身核心竞争力的供应链优质头部企业。

风险因素：新能源车需求不及预期；储能装机量不及预期；行业竞争加剧，格局恶化的风险；逆全球化加剧，海外业务拓展不及预期；上游原材料大幅波动风险；新技术客户验证与产能投放不及预期；我国新能源汽车行业政策超预期变动。

杨泽原｜中信证券计算机行业首席分析师

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通用软件｜单Q3增长有所放缓，信创品类明显提速：2024年三季报总结及展望

2024年通用软件类公司单Q3收入增长整体有所放缓，但韧性依旧，尤其是产品化程度较高、下游景气度较好者。我们预计自Q4起，在信创需求不断释放、企业及政府IT招标逐步加速、政策不断落地支持、AI逐步商业兑现等背景下，各公司业绩有望逐步企稳恢复；同时考虑到费控效果逐步显现，通用软件板块尤其部分控费明显的公司亦将表现出较好的利润弹性。建议围绕“信创需求”及“业绩韧性”布局。

风险因素：宏观经济发展不及预期的风险；数字化技术推进不及预期的风险；国内政府与企业IT支出不达预期的风险；国际贸易摩擦加剧的风险；相关产业政策不达预期的风险；海外市场拓展不及预期的风险。

王冠然｜中信证券智能互联行业首席分析师

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传媒｜业绩整体承压，关注供需改善、AI应用、并购重组：2024年三季报总结

24Q3传媒业绩整体承压，主要系宏观经济承压导致需求偏弱、头部内容供给较少、国有出版公司所得税政策变动等因素影响。我们预计后续伴随系列宏观政策提振需求，以及游戏、剧集等新内容上线，行业基本面有望逐步回暖。当前行业估值仍具性价比和较高的弹性空间，我们建议关注以下两条投资主线：一、传媒行业基本面改善机会；二、AI应用、并购重组等带来的主题性机会。维持传媒行业“强于大市”评级。

风险因素：宏观经济及消费复苏不及预期风险；行业竞争加剧风险；AI等技术发展和应用不及预期风险；新业务、新产品商业化进展不及预期风险；政策落地效果不及预期风险；政策监管超预期变动风险等。

刘易｜中信证券主题策略首席分析师

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主题策略｜“DARPA”：颠覆性投资加速器，科技主题策源地

DARPA是美国科技举国体制的典范，在历史上推动了众多影响深远的颠覆性技术。分析DARPA的“小核心、大网络”的创新生态体系，系统梳理其近年来的重点投资项目，对大国科技竞争背景下的科技主题投资有借鉴意义。中国已进入创新型国家行列，但在部分“卡脖子”领域存在市场机制失灵现象，借鉴DARPA的成功经验，我们建议通过两条主线投资中国产业突围：1）“新型举国体制”发力方向；2）受益于国家安全需求有望出现技术突破的方向。 

风险因素：国际地缘政治风险；中美科技贸易等领域摩擦超预期加剧；科技领域海外技术迭代速度超预期；政策与监管风险；资金和人才竞争。

唐栋国｜中信证券金融产品首席分析师

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基金组合｜医药板块配置价值分析与管理人优选

医疗财政支出的稳健增长为医药行业长期发展注入动力，人口结构与民众健康理念的变化将带来更广阔的长效需求；门诊统筹推进、DRG/DIP支付改革、医药反腐等政策与机制加速行业优胜劣汰、商业模式发生大幅变革；24Q3末机构的医药持仓占比处于历史低位，政策情绪、景气度变化等高频定量数据指向行业或迎来困境反转。投资落地方面，主动管理型医药主题基金具备较明显的调仓选股超额，我们根据基金经理的超额稳健性及业绩动量精选管理人，优选基金组合历史长期表现优异，2018年以来较医药指数年化超额接近12%。

风险因素：1）地缘政治摩擦加剧，医药产品或服务出口受限；2）宏观经济复苏不及预期；3）医疗服务与医保相关政策风险；4）基金市场或政策环境变化超预期；5）历史数据不能代表将来。

付宸硕｜中信证券国防与航空航天首席分析师

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低空经济｜工信部+空军加码低空经济发展，深圳市低空基建方案全面出台

2024年11月5日，工信部召开低空产业发展领导小组会，对顶层谋划、企业和产品发展、人才培养、产融结合以及政策引领都做出重要指示；同日，空军新闻发布会明确推进5省低空空域改革，建立城市飞行试点。同日，深圳市低空经济基础设施高质量建设启动会召开，会上对深圳市低空地面和新型基础设施建设均给出建设方案。低空经济是“航空+”式的新兴融合经济形态。近年来我国密集出台相关产业政策，深化空域改革，推动低空经济从探索走向发展。低空经济具备强产业辐射力，有望催生万亿产业规模，新赛道将在通航产业基础上，完善基础设施和运营建设，拓展更先进的飞行器技术，扩大全新的应用场景，为相关产业提供更多发展增量。

风险因素：政策不达预期的风险；适航审定不及预期的风险；基建配套不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；技术进展不及预期的风险；进入企业过多，竞争日益加剧风险。

华鹏伟 ｜中信证券电新行业首席分析师

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储能｜多种因素推动工商业储能景气度提升

我们预计美联储降息将持续推动海外工商储放量。欧洲电力市场机制成熟，工商储增长初步兑现，SPE预计2024-2028 欧洲工商储装机CAGR为 63%。美国市场广阔且基数较低，工商储对降息弹性较大，2025年有望低基数放量。国内峰谷价差有所收敛但经济性仍然优秀，供给内卷加速厂商竞争力分化，运营及全生命周期重要性提升。在此基础上，我们认为海外渠道成熟、本土化能力突出的工商储企业将抢先抓住工商储市场机遇。

风险因素：新型电力系统建设推进不及预期；产业链价格大幅波动；能源数字化平台推广不及预期；电力市场改革不及预期；相关行业补贴提前退出。