文｜徐涛 王子源
我们预计特朗普上台后将启动新一轮的脱钩断链，对中国商品加征关税、限制向中国出售关键科技产品，摆出展开新一轮贸易战和科技战的姿态。在此情形下，中国半导体行业的内需市场和自主可控是明确发展方向。
▍美国历届政府制裁措施：“点-线-面”，法案措施密集出台，强度持续增大，实际影响日渐式微。
1）奥巴马政府（2017年以前）：立足全球化，前期对于中资进入本土半导体企业的态度较为开放，后期初步转向限制，2016年将中兴列入实体清单。
2）特朗普政府（2017-2021年）：对中国最先发起的是关税贸易摩擦，在“晋华-美光”事件之后外溢成芯片战，运用实体清单对华为等高科技企业“围追堵截”，从限制芯片采购发展到限制其自研芯片制造。
3）拜登政府（2021年-2024年）：针对高端技术和先进产品（先进制程、半导体设备和AI芯片）进行全面封锁，限制力度不断加码，旨在将中国大陆排除在其产业链之外，形成“小院高墙”。
▍特朗普上台对中国半导体的潜在政策措施与影响：
1）特朗普任内对华半导体制裁范围或进一步扩散，以对抗中国科技进步，同时相关限制措施也将成为后续谈判筹码。我们预计相关限制措施可能包括：进一步将中国半导体和AI行业的重点企业列入实体清单进行制裁；进一步扩大限制向中国出口的关键科技产品的清单范围（如半导体设备零部件、半导体材料、先进封装相关、乃至成熟制程等）；进一步限制美国资本流入中国半导体产业等。此外，拜登政府任期内尚有未完成的制裁措施，例如针对HBM、云计算、半导体设备领域的限制以及实体清单更新，或将在2025年1月政府换届之前推出。
2）特朗普可能希望加速厂商赴美建厂或扩大投资，甚至要求将更先进制程的生产或研发搬迁至美国本土。特朗普曾在竞选中提及或撤销芯片法案给予的补贴，同时对中国台湾芯片进口至美国增加关税，从而迫使台积电等产业链厂商加速赴美建厂。但若实际撤销补贴，反而将使得台积电得以延迟在美扩产，我们认为相关补贴可能最终延续。特朗普可能以关税等手段会对台施压，要求2nm等先进制程提前赴美。同时，特朗普上任后可能要求中国台湾厂商“选边站”，不排除要求限制中国台湾厂商向中国大陆企业出货，从而限制中国大陆企业获取台积电先进制程芯片代工服务。
3）美国盟友在对华制裁领域的配合度存在不确定性。特朗普强调“美国优先”，可能对欧盟商品加征关税、降低在欧洲的政治和军事介入。同样，特朗普可能会重新评估和日韩的安全关系和经贸关系。美国盟友在面对对华制裁方面，出于本国企业利益考量，可能实际配合度有限，相应国内可能由此获得更多团结非美供应商机会。
▍我们认为对于美国而言，推行完全的产能自给自足成功率较低。
美国建厂成本高企，尽管目前政府给予补贴，长期来看相关补贴的持续性有待观察。同时近年来美国本土芯片工程相关毕业生数量减少，面临本地人才断层和短缺问题。美国在芯片生产成本方面存在明显劣势，至少在成熟市场仍然需要保持全球合作。
▍对于中国而言，具有下游庞大的内需是突出优势，芯片制造从基础走向高端是产业自然发展路径，推进产业链自主可控是当前重点。
我们认为美方在先进技术领域制裁的实际边际影响逐步减弱，不会改变中国半导体行业长期高端化的方向，并且将会加快推进中国的产业自立。长期而言中国大陆有望培育出一套独立于美国之外的自主可控的产业链体系。而日、韩、欧、中国台湾的供应链企业或同时参与中美两套供应链体系。
▍外部限制倒逼国产加速，重点关注内需市场和自主可控机会。
半年维度看，重点关注国内先进存储和逻辑厂商扩产需求落地、国内先进封装技术突破以及集成电路和信创政策对板块信心的拉动。一年以上维度看，重点关注先进制造、先进封装、半导体设备及高端芯片等“卡脖子”环节的国产替代，此外重视半导体板块的收并购。
1）设备端：景气度整体较好，受益于国内晶圆厂长期扩产持续，以及先进芯片需求的高阶驱动。
2）设计端：高端芯片国产化率仍较低，但计算相关、CIS、内存接口、模拟射频芯片等正加速实现国产替代。
3）制造/封测：均处于成熟制程景气度回升过程中，稼动率提升+ASP修复；先进制程整体加速追赶，先进存储更快、先进逻辑持续突破；此外Chiplet+HBM带动先进封装需求快速提升。
4）政策与信创推进：近期看，重点关注集成电路大基金三期的投资落地及新一轮信创需求的落地。
▍风险因素：
全球宏观经济低迷风险，下游需求不及预期，国际产业环境变化和贸易摩擦加剧风险，国产化推进不及预期，汇率波动等。
