文｜陈聪 张全国 刘河维 王天瑜 朱翀佚 李俊波
房地产政策决心坚定，分步落地。我们预计，房地产市场有望从一线城市开始分批分区域实现止跌回稳。我们预计2025年我国商品房销售额、新开工面积、竣工面积和房地产开发投资分别同比下降1.3%、5.2%、24.3%和1.5%，除竣工外各景气指标降幅均收窄。随着土地市场新一波优质地块出让，房地产开发行业的盈利能力和销售分化可能愈发明显。
▍房地产政策柳暗花明，止跌回稳意图明确。
2024年9月政治局会议提出促进房地产市场止跌回稳目标之后，配套政策出台速度较快。当前房地产销售的环境已经来到了十多年来最宽松的状态，例如限购政策已经在除京沪深之外的城市完全松绑，据中国人民银行数据，2024年三季度居民按揭贷款加权平均利率已经达到了3.33%，住房交易的各项税收已经大幅下降。新房和存量房成交在10月开始放量，但房价尚未完全止跌，存量房挂牌也仍在高位。
▍政策工具箱依然选择丰富，止跌需要时间，但可以实现。
我们认为，短期需求侧政策仍有空间。公积金贷款利率有望下行，非普标准有望取消，即大城市大面积住宅的增值税有望实现减免。限购政策、个人所得税按揭利息专项扣除，也都还有进一步宽松的空间。中期而言，回购土地在定价和后续运营方面，可行性明显好于回购存量住房，有望助力行业有效调整供给结构。我们测算，城中村改造的货币化安置可能释放出近2亿平米的置业需求。不同政策协同发力的情况下，我们预计房地产市场将止跌回稳。
▍2025年商品房销售金额也有望回稳，但竣工可能下降较多。
我们预计，随着按揭贷款投放规模的放量，居民杠杆率的适度提升，2025年全国商品房销售面积和销售额有望分别同比下行5.8%和1.3%；一二手房成交总额则有望较2024年略有增长。新开工方面，2024年土地出让面积整体仍为下降态势，但企业资金链和销售都有望好转，我们预计新开工面积在2025年下降5.2%，降幅较之2024年显著收窄。过去几年竣工面积维持相对高位，和保交房任务密集兑现有关，也和大量在建项目转竣工有关。高信用龙头公司的待竣工面积在2024年中期尚且下降了19%，预计未来行业竣工面积下行压力较大。我们预计2025年行业竣工面积同比下降24.3%，降幅进一步扩大。综合对于竣工、开工和土地投资的判断，我们预计2025年全年房地产开发投资小幅下降1.5%。
▍止跌拉锯战，意味着开发行业分化会更加明显。
2022年之后出让的优质土地储备已经令龙头公司占据销售的巨大优势。据亿翰数据，2024年10月，四家头部央企的销售额同比增长28.5%，显著超越行业平均水平。2024年秋天土地市场机会更多，我们测算一线城市出让的土地潜在净利润率（假设房价止跌）已经达到20%左右。2024年以来新的一轮拿地分化，可能推动头部企业未来销售市占率进一步提升，盈利能力也将进一步分化。
▍风险提示：
政策出台速度过于缓慢，房地产市场无法在2025年实现止跌回稳的风险；一些政策无法实现有效协同，增量供给得不到控制，回购土地政策执行低于预期，各地供给问题更加凸显的风险；部分房地产企业存货质量偏低，库存去化困难，盈利继续下滑的风险。
▍周期重启利好房产经纪，止跌攻坚利好开发龙头。
我们认为，止跌回稳的政策目标可以达成，但止跌仍然是一场拉锯战。这就意味着，存量房和新房的交易放量，将在核心城市持续相当长的时间。这对于聚焦核心城市且具备竞争护城河的服务商而言，则是明显有利的。在开发板块，困境反转的逻辑可能比不上龙头崛起的逻辑。
