总量+行业观点精粹
(会议时间：2025年1月4日)
【宏观】 陶川
执业证书：S0100524060005
国内经济：既有坚持，也要应变。2025年是“十四五”的收官之年，同时也是“十五五”的蓄势之年，所以今年经济的重要性毋庸置疑。预计2025年GDP目标继续定在5%左右，潜在关税冲击和结构转型下，全年实际GDP增速在4.6%以上。隐性的政策目标是推动名义GDP增速的回升。结构上消费是抓手，预计以“两新”的资金支持可能扩容至5000亿元左右，支撑5.0%的社零增速。但需要注意出口增速前高后低，地产继续低位徘徊。
财政上，2025年或将官方赤字率提高至4%左右，政府债规模很可能从11万亿元跨越到15万亿元。货币上，汇率约束的“重新校准”将是关键，降准常备。
同时要注重外部风险，特朗普出招有三大“变数”。一是人事任命快，政策或以“组合拳”的形式迅速推进，影响和冲击相较第一任期更大。二是加征关税将分阶段、分问题实施，对华商品征收平均关税税率或在2025年提高20%左右，2026年未完待续。三是“组合拳”下美联储暂停降息的风险上升。
风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期。
【策略】 牟一凌
执业证书：S0100521120002
1、当下市场选择的“杠铃策略”的两端，无论是红利资产，抑或是主题投资，所面临的宏观环境与产业趋势交易预期与过去明显不同。在制造业致力于克服“内卷”与降低库存，实物消耗的下降抑制了实物消耗类红利的表现；而对于科技主题成长而言，当下博弈的AI应用侧其实对渗透率的依赖度过高，业绩兑现能力、择股要求与景气跟踪难度均远高于算力侧，监管对于绩差小微盘股的态度与自身估值水平也不可同日而语，同时交易拥挤度也已经明显偏高；
2、基于货币宽松预期的流动性交易存在问题：一方面，当下央行在实际降息操作中已经开始逐渐面临如信用分层、产能出清、汇率与金融系统稳定性等实体的约束，市场利率下降幅度远远领先实体融资利率；另一方面，市场利率快速下行中本身也包含了大量的结构性因素，比如严查手动补息、规范非银同业存款、央行流动性投放方式变化以及长久期债券的扩容等等，这些都会让资金更加涌入债券市场。当前债券市场对于降息的预期定价过于充分，未来如果降息不及预期，债券发行加速等都可能触发流动性交易的逆转。
3、基本面也正在发生变化，“两新”政策下生产走弱，但是价格得到喘息，这样的稳价去库进程使得库存周期的指示意义慢慢恢复。当景气度进一步传导，未来产业链补库周期开启后，实物消耗领域、以及部分供需格局相对占优的顺周期制造业或将再度迎来机会，当然那时候整体利润率可能会重新下行。
对未来中长期视角下政策的思路进行充分理解，围绕“对内调整结构，对外寻求发展”的配置视角可能更为重要。关注利率趋势逆转后，主题投资全面回落的可能，而红利中受益于利率反转的资产仍将继续前行。推荐：1、服务消费的机会（航空、OTA平台、快递）；2、从库存周期与供给市场化出清的角度，我们推荐顺周期制造业头部企业的出清：机械设备（工程机械，仪器仪表、激光设备等），基础化工，普钢，锂电池等行业的龙头。3、国企重估类资产（银行、石油石化）值得关注，其中银行由于低估值下的风险度下降是修复核心，两桶油在油价底部出现后将受央国企重估驱动；而对于实物消耗相关的资源类红利资产（煤炭，铝、油、铜）而言，需求底也正在不断夯实，供给约束将得到验证，新一轮的布局机会可能即将到来。
风险提示：财政政策超预期扩张。
【金属】 邱祖学
执业证书：S0100521120001
春季行情内需品为主线：内需品种包括电解铝和钢铁，电解铝明年供需比今年好；钢铁面临价格低位+库存低位的双低状态，配置价值高。
电解铝板块：重视铝土矿资源属性。供给端，国内产能达到天花板，有效产能增量有限，电解铝产量低增速，欧洲电解铝复产缓慢，印尼规划产能受制于电力供应较难快速释放；需求端，新能源汽车及光伏基数逐步扩大，对铝消费拉动越发重要。房地产竣工在不断加码的地产政策带动下，无需过度担忧。原料端，重视铝土矿资源属性，国内铝土矿复产进程缓慢，海外几内亚供应稳定性欠佳，铝土矿供应紧张问题难缓解。氧化铝方面，近强远弱格局延续，长期来看，随着国内外新产能投产与矿石供应扰动缓解，产量将逐步释放，叠加需求端电解铝产能天花板迫近，氧化铝需求增长空间有限，氧化铝将逐步走入相对过剩局面。此前板块承压于氧化铝，氧化铝拐点渐行渐近，一旦看到现货的拐点，股票将上行，类似于2021年动力煤2000的时候股票是跌的，回落到1000股票是大幅上行的。推荐中国铝业、中国宏桥、天山铝业、云铝股份、神火股份等标的。
钢铁板块：需求测压力测试完毕，2025年政策提振下钢铁需求下滑有限。供给侧“节能降碳”改善行业供给格局。低价、低库存的双低状态下，存在配置价值。关注制造业升级，在“稳增长”政策推进下，我国钢铁需求有望长期维持稳定。而制造业仍持续发展，用钢占比将逐年提升，其中高端汽车板、核电管材、油气管材、汽车零部件等高壁垒、高附加值的高端钢材产品将最为受益。推荐普钢板块的宝钢股份、华菱钢铁、南钢股份等；特钢板块的久立特材、翔楼新材、甬金股份等。
铜：播种正当时。金融属性：美联储进入降息周期，金融属性边际向好。供给端，矿端供应持续紧张，长单冶炼加工费创历史新低，迎来矿端紧张往冶炼端传导。长期来看，铜矿企业长期资本开支不足，叠加矿石品位下滑带来的资源禀赋的削弱，供给曲线逐渐陡峭。短期来看，长单冶炼加工费TC/RC大幅下挫，铜矿紧张传导到阴极铜紧张正在加速。需求端，国内政策托底+海外供应链重构，需求稳定增长。2025年国内宽财政、宽货币的政策推动内需走强，新兴领域需求保持增长，同时得益于供应链重构，海外需求不容小觑，铜价中枢或持续上移。
风险提示：金属需求大幅走弱，地缘政治风险加剧，供给端超预期增长等。
【能源开采】 周泰
执业证书：S0100521110009
煤价企稳反弹，长协更具韧性
近期港口现货煤价迎来企稳反弹，基本面来看，供给端近期煤价及产量表现再次印证边际产能对低煤价的负反馈机制，目前处于年初部分前期停减产煤矿复产阶段，但考虑春节假期临近，供应收紧或有望持续。同时产地煤价上涨进一步抬升发运成本，伴随港口调入减少，港口库存持续去化。需求端电厂日耗表现偏弱但仍处旺季，非电需求化工耗煤延续高增速。基本面转好或助力煤价小幅上行。我们根据全国煤炭交易中心披露的2025年中长期合同定价公式计算，2025年1月份中长期合同Q5500动力煤下水价格为693元/吨，月环比下跌3元/吨，而2024年12月现货均价较11月下跌50.5元/吨，降幅6.0%。2024年12月煤价快速下行阶段及2025年，高长协比例公司仍将持续受益长协定价波动较小的特性，从而保障业绩确定性及在此基础上的高股息属性。一方面煤价企稳反弹，另一方面长协价格及标的业绩韧性较强，煤价底部再次探明+动力煤业绩稳健、高股息，国债收益率持续下行背景下动力煤板块防御及投资价值凸显，建议关注动力煤基本面强劲标的。
风险提示：1）下游需求不及预期；2）煤价大幅下跌；3）政策变化风险。
【汽车】 崔琰
执业证书：S0100523110002
乘用车：展望2025：总量端来看，报废置换+增换购持续驱动终端销量上行。我们预计2025年以旧换新政策将延续，延续时间尚不确定：1）如2025年1-2月政策延续，则总量端2024Q4-2025Q1有望平滑过渡，我们预计2025年上险销量2,370万辆，同比+7.7%；2）如2025年1-2月政策不延续，则2024Q4将存在翘尾效应，我们预计2025年上险销量2,330万辆，同比+3.6%。
1）竞争格局：合资加速退坡 自主中高端替代加速。我们认为：1）2025年市场格局将比2024年更为明晰，2024年自主车企已经对15万元以下的合资车企完成出清，多数车企已难有进一步价格大幅下探的空间；2）15万元内：价格带竞争格局稳定，比亚迪龙头地位稳固，看好吉利通过5-15万元的新品矩阵进一步冲击燃油车市场，争夺龙二的地位；新势力车企中，小鹏和零跑同样有望在此价格带中凭借智能化及性价比优势获得较高的销量增速；3）高端市场：BBA享有定价权但品牌力持续受损，自主车企或迎来增长空间，华为和小米两大消费电子巨头入局汽车行业，有望凭借其对用户的需求把握、营销能力、生态优势抢占份额，看好华为系、小米和理想通过品牌力和科技能力迎来销量的提升。
2）智能化：城市NOA加速落地 智能驾驶重塑秩序。海外，特斯拉在智能驾驶端已经形成算法、数据、训练的全闭环，FSD V12推出以来累计行驶里程数加速增长，截至2024Q3末已突破20亿英里。国内，小鹏率先实现无图纯视觉城市NGP落地，理想、小米、极氪、智己均发布智驾进度规划，展望2025年，低成本智驾、无图城市NOA、车位到车位将成为智能驾驶产业化落地的重点，我们看好智能驾驶已闭环的华为、小鹏，此外小米、极氪、理想智驾表现亦值得期待。
3）出海：技术+本地化共同驱动出海，自主空间广阔。2025年自主车企将进一步加大出口和出海力度：长安、比亚迪等海外工厂逐步落地；长城在俄罗斯市场之外发力东南亚、南美等市场；零跑反向合资Stellantis，加速拓展欧洲新能源汽车市场。我们预计2025年乘用车出口将达到580.0万辆，同比+16.5%，提振自主盈利。自主新能源汽车技术具备优势+燃油汽车凭借性价比抢夺份额，我们预计中系品牌全球市占率远期可达18.1%，出口空间1,022万辆，空间广阔。
投资建议：
乘用车：看好智能化、全球化加速突破的优质自主，推荐【比亚迪、吉利汽车、上汽集团、赛力斯、小鹏汽车】。
零部件：1、新势力产业链：推荐T链-【拓普集团、新泉股份、双环传动】；华为链-【沪光股份、瑞鹄模具、文灿股份、星宇股份】。2、智能化：推荐智能驾驶-【伯特利、德赛西威、经纬恒润】+智能座舱-【上声电子、继峰股份】。
机器人：建议关注：1）T链：【拓普集团、贝斯特、北特科技、斯菱股份、双林股份】；2）H/S链：【赛力斯、豪能股份、兆威机电、蓝黛科技】；3）N链：【德赛西威、阿尔特、九号公司】。
摩托车：推荐中大排量龙头车企【春风动力】。
风险提示：汽车行业竞争加剧；需求不及预期；智驾进度不及预期。
【化工】 刘海荣
执业证书：S0100522050001
1、减碳促进生物柴油新需求：重视生物船用燃料与生物航煤带来的全球生物柴油市场新增量，叠加原材料出口增值税退税取消落地，生物柴油企业有望迎来需求增长、原材料供应增多的双向推动，建议关注国内拥有较大生物柴油产能的上市公司：卓越新能、嘉澳环保、海新能科、朗坤环境。
2、新疆煤化工引领设备投资新需求：随着我国油气对外依存度提升和中东部产煤省煤炭产量逐步下滑，新疆在我国能源供应体系中的重要性不断提升，新疆煤化工迎来发展新机遇。根据不完全统计，拟在建新疆煤化工项目投资已超过6000亿元。建议关注中国化学、东华科技、三维化学。
3、高景气行业仍是稀缺资源：化工行业整体开工率仍然不高，其中有相对供给约束的高景气赛道仍然值得重点关注。磷矿石投产主要集中在2026年，我们认为2025年行业仍然保持供需紧平衡。2025年二代制冷剂配额将进一步削减，三代制冷剂配额略有增加后行业仍然处于供需有序的局面。
风险提示：相关政策力度、落地不及预期、原材料价格持续上涨、下游消费需求不达预期、测算误差等风险
【零售】 解慧新
执业证书：S0100522100001
专业零售：国内AI智能眼镜行业快速发展，能够提供合适的远/近视解决方案是智能眼镜最终实现触达广大消费者的必要环节，能够提供专业镜片的镜片零售商以及能够提供定制化的视力矫正、线下渠道及售后等服务的线下眼镜零售商有望受益，推荐国产镜片龙头明月镜片及眼镜零售龙头博士眼镜；促生育政策持续出台提振生育信心，叠加此前母婴线下渠道受线上渠道影响冲击较大，建议关注母婴渠道的收并购与全渠道运营调整的标的，推荐孩子王，建议关注爱婴室。
商超百货：零售龙头胖东来帮扶永辉超市、步步高等商超启动调改成效初显；重庆百货折扣零售新业态快速铺开有望贡献增量业绩；名创优品加速出海进程，海外直营持续开店打开成长空间；线下零售逐步迎来拐点，推荐名创优品、重庆百货，建议关注永辉超市，同时建议积极关注后续可能有边际变化的公司。美妆：24年行业弱复苏，国货品牌表现进一步分化，25年重点聚焦三条投资主线：①强品牌（具有较强产品、渠道、营销能力的品牌）；②新渠道（抖音渠道增速走弱，关注流量回归淘天，同时建议积极关注小红书25年商业化的进程）；③新赛道（美白赛道、重组胶原蛋白赛道、香氛&悦己消费赛道），推荐珀莱雅、巨子生物、润本股份、水羊股份，建议关注毛戈平。
微信小店：“送礼物”功能能在缺少对方地址的情况下，直接在聊天窗口完成送礼行为，操作简单、便捷、顺畅，兼顾功能、场景和易用性三方面特点，给予用户较优的功能体验；同时“送礼物”功能类似微信红包，天然具备社交属性，而又比微信红包更具情感价值，有利于商家结合春节等节日进行产品营销，促进产品销售。建议关注腾讯微信生态主要服务商微盟集团；③电商代运营板块，建议关注头部公司有望在这一轮新渠道浪潮中获取更多增量订单的头部代运营公司青木科技、壹网壹创、若羽臣、丽人丽妆等。
风险提示：线下客流恢复不及预期；消费承压超预期。
【非银】 张凯烽
执业证书：S0100524070006
开门红分红险占比有望提升，2025年1月保费有望实现稳健增长，长债配置需求依然旺盛。连续两年预定利率切换和带来的“停售”，我们认为一定程度上增额终身寿的需求已经得到大幅满足。25年开门红有望重点销售预定利率上限为2%定价的分红险产品，从而不断降低负债成本，提升资产负债匹配水平。
从险资的债券配置需求来看，截至2024年3季度，人身险公司资金运用余额中债券和股票占比分别为49.18%和7.55%，从开门红的保费来看，2024年1月行业保费收入10984亿元，同比+8%，其中寿险保费收入为9458亿元，财险保费收入为1526亿元。考虑到2025年开门红分红险有望迎来增量，因此假设2025年1月行业保费增速为10%，则2025年1月保费收入有望达12082.4亿元，以债券配置占比50%计算，配置规模有望达6041.2亿元。
10年/30年国债短期走势较为极致，而险资在债券配置上以配置盘为主，呈现利率越高越买的特征，是债市回调时的“稳定器”，虽然短期内长端利率下行较快，但我们认为保险配置盘出于久期需求仍将逐步增配长久期利率债，同时边际上加大交易，寻求增厚收益。头部险企存量产品结构更为均衡，债券配置上预计仍将继续严格把控信用水平，实现长期稳健收益。
保险板块整体表现坚韧，前期回调幅度有限，我们认为当前流动性环境和行业基本面均有支撑，2025年有望持续演绎一直强调的“资负共振”逻辑，建议积极关注。建议关注中国太保、新华保险、中国人寿、中国财险、阳光保险。券商方面，仍建议沿着并购重组和市场活跃度的回升两条主线进行布局，建议关注中国银河、中信证券、华泰证券等。
风险提示：政策不及预期，资本市场波动加大，居民财富增长不及预期，长期利率下行超预期。
【银行】 余金鑫
执业证书：S0100521120003
截至2024年12月27日，银行板块股息率（市值加权）为4.8%，PB估值为0.66x，当下位置如何看待未来空间？
利润稳定性强，分红比例确定性高，股息的可持续性有保障。24Q1-3上市银行营收、归母净利润增速分别为-1.0%、1.4%，25年受息差收窄、扩张放缓影响，营收或具不确定性，但政策有力助推地产和平台系统性风险化解，能够缓解减值计提压力，支撑利润表现。银行股东背景以国资为主，银行分红作为其财政收入的重要来源之一，意义重大，历史来看上市银行分红比例呈现稳步提升，且波动性极小。
板块估值仍处于历史较低区间，悲观预期改善、无风险收益率下行背景下，估值上限或进一步打开。板块估值曾在悲观情绪下探底至0.5x PB，尽管目前修复至0.65x左右，但相较于2018-2021年间曾处于的0.8-0.9x PB区间，仍有一定差距。对地产和平台债务的悲观预期，有望伴随着化债及稳楼市的系列政策而逐步好转。无风险收益率下行，权益期望收益率或随之下降，在股息折现模型(DDM)框架下，银行股的估值上限进一步提升。
保险、被动基金、固收+资金或进一步增配。1）险资对银行股红利属性较为认可，24Q3末险资重仓前20只个股中有11家为银行股，其中绝大多数银行的股息率超过5%；2）被动基金持续扩容，银行作为主要指数的市值高权重板块，将显著受益于资金流入，推动银行股实现价值重估；3）国债收益率持续下探，相比之下，银行股多数拥有4%以上的股息率，投资吸引力显著提升，有望吸引固收+类资金的青睐。
对标海外银行，扩表降速时期，中长期或有分红比例提升预期。24年以来央行多次提示银行淡化“规模情结”，24年11月份人民币信贷增速7.4%，较23年底10.4%有显著下降，或在中长期构成扩张降速趋势，资本消耗减慢，内生资本补充的力度下降，带来分红比例提升的动力。
投资建议：在“高股息+”中寻找性价比
预计2025年银行业继续保持稳健经营，为分红可持续性提供坚实支撑，在行业高股息属性的基础上，叠加细分逻辑，优选性价比较高的股息标的。1）H股银行股息率绝对水平更高，建议关注港股大行、中信银行H等；2）高股息+风险缓释/仓位低/估值底的股份行，建议关注招商银行、平安银行、华夏银行等；3）高股息+优质区域银行，经济景气区域，建议关注江苏银行、上海银行、北京银行，化债受益区域，建议关注渝农商行、重庆银行等。
风险提示：宏观经济波动超预期，资产质量恶化，行业净息差下行超预期。
【地产团队】
重点23城2024年11月涉宅用地推出，成交规划建面月度环比再次提升。截至2024年11月30日，全国重点23城涉宅用地供应505宗，推出规划建面3758.66万平米，月度环比上升120%；成交236宗，成交规划建面1581.98万平米，环比上升19.5%；成交土地出让金1744.80亿元，环比上升46.3%。
溢价水平显著回升。2024年11月，重点23城土地成交溢价率达到6.63%，相比10月显著提高，环比上升5.13个百分点。
百强房企各梯队门槛降幅略有收窄。克而瑞数据显示，2024年1-11月Top20全口径销售金额排名的开发商中，保利发展、中海地产和华润置地分别以3080、2704、2291亿元位列前三；TOP10房企销售操盘金额门槛同比降低41.4%至879亿元。TOP30和TOP50房企门槛也分别同比降低31.9%和36%至240.3亿元和139.3亿元。
11月新政余温下新房成交面积同比正增20%，12月或将环比提升。重点30城11月单月成交环比微增3%，同比增长20%，与三季度月均值相比增长60%。2024年1-11月成交累计同比下降26%，降幅较上月收窄3.91个百分点。12月恰逢房企业绩冲刺期，供应有望持续回升，不排除部分房企为冲刺业绩而进行年末大促。考虑到此影响，我们预计12月整体成交环比或将回升。
投资建议：建议关注连续大额计提叠加公司治理大幅改善、近期拿地积极的中国金茂。
风险提示：信心修复不及预期，销售回暖不及预期。
【交运】 黄文鹤
执业证书：S0100524100004
2025年策略：“哑铃型”策略，防御性+进攻性两端配置
2025年我们梳理以下三条宏观线索，寻找一些方向性机会：1）贸易的结构化变化明显，局部更优贸易量增多、局部承压摩擦成本或进一步加剧。2）人民币兑美元汇率或承压，利好持有美元资产的公司和出口。3）国内外利率环境持续偏宽松，看好现金流优、股息高、资产核心且高壁垒的公司。
物流板块：政策、经济催化需求落地，业绩弹性有望释放
1）快递快运板块：当前仍处于低估区间，政策端长期引导高质量发展。供需看，需求持续向上：电商降速增长，逆向物流成为消费结构变化后的亮点；供给端资本开支已达峰，投资回报显著改善。明年经济有望回暖，快递速运企业业绩弹性或得到释放，成长性可期；
2）化工物流板块：化工物流、仓储资产较为稀缺，行业壁垒高。叠加需求稳步增长，运力规模增长有限，行业具备较强增长潜力。
3）特色物流：政策持续催化跨境电商发展，催生跨境运输需求；叠加明年贸易的结构化变化明显，或创造局部地区贸易新增量，跨境物流企业有望较大受益。
航空板块：否极泰来之时，板块投资价值凸显
航空板块经历漫长的股价回调后，当前处于估值底部和业绩向上的拐点期。1）主要制造商的飞机交付能力下滑，供给降速叠加，供需趋紧。2）当前油价环境虽然同比改善，但仍处在历史上较高的油价位置，明年油价汇率有望回归常态，提升行业盈利中枢。3）航司盈利弹性空间大，凸显投资价值。
港口板块：防守中兼具进攻属性，高分红可持续性强
1）资源整合持续推进，港口企业有望实现高质量发展，港口货物、集装箱吞吐量稳步增长，彰显营收增长韧性；
2）行业分红比例逐步提升，再投资需求降低背景下，港口行业现金分红比例仍具备提升空间，防守中兼具进攻属性。
3）明年国内外利率环境持续偏宽松，现金流优、股息高、资产核心且高壁垒的港口标的有望受益。
风险提示：油价上行风险、汇率波动风险、全球经济下行风险、国内宏观经济不及预期、海外贸易政策变化。
【轻工】 徐皓亮
执业证书：S0100522110001
造纸整体产能过剩，不过晨鸣停产成为行业最大变量，若年后伴随行业渐进旺季，若期间晨鸣依然无法复产，造纸或迎来阶段性行情，其中重点关注岳阳林纸。一方面低估值下，伴随β行情启动存在较大弹性；另一方面，展望2025年水泥、钢铁、电解铝行业将纳入全国碳市场，看好CEA价格持续上行，岳纸作为国内头部CCER开发商，预计将逐步兑现CCER业绩弹性；从中期看，在存量竞争背景下，头部纸企间盈利分化开始加剧，关注行业龙头估值的向上弹性。随着需求增幅放缓，行业格局加速固化，头部企业在低毛利率&低费用率的运营模式下，伴随行业格局固化且资本开支逐步下降，头部纸企回购&分红比例或将提升，并带动估值稳步上移。继续重点推荐太阳纸业，同时关注其他优质头部纸企：其中太阳纸业完善广西基地布局，旨在提升华南市场话语权同时，亦加强产业链一体化效应；内部精细化管理，费用率显著优于行业其他竞争对手；同时老挝基地推进林地资源建设，山东、广西、老挝三大基地协同发展，成本端具有持续挖潜空间；未来伴随产能扩张强度下降，我们预计分红&回购比例逐步提升，估值端亦有提升空间。
晨鸣纸业资金压力下停工停产，供需关系阶段性缓和。2024年11月20日公司发布公告宣布停产浆纸产能总计703万吨，当前公司现金流压力较大，同时账面仍有49亿元融资租赁业务未收回。晨鸣停产后，双胶纸/白卡纸的实际产能利用率分别提升6/8pct至65%（考虑静电复印纸、淋膜原纸等产品实际产能利用率会更高）/77%，供需改善纸企择机发布涨价函（白卡纸/文化纸分别涨价200/300元/吨），从实际出货价格来看双胶纸/铜版纸/白卡纸在11月涨价100/200/50元/吨，截至2024年12月3日在12月初涨价200/0/50元/吨，涨价函正逐步兑现。
纸价承压中小产能预计加速出清，双胶纸和瓦楞纸集中度提升空间更大。随着2024年纸价探底，尤其在传统旺季纸价依然在持续下降的背景下，中小纸厂的运营压力逐渐加大，而中小纸厂面临的现金流压力更甚，对未来较为悲观的预期之下或将加速出清。我们统计了当前投产超过10年且纸机在20万吨以下的白卡纸/双胶纸/箱板纸/瓦楞纸产能分别为70/298/440/1187万吨，分别占目前总产能的3.5%/19.6%/9.1%/35%，未来伴随中小纸企陆续推出，行业盈利中枢上移可期。
风险提示：自然灾害引起浆产能下降，导致纸浆价格升高的风险。若纸价无法良好传导浆价上行的影响，整体成本提升的背景下或引起纸企利润下降。
【电新】 邓永康
执业证书：S0100521100006
新能源车：藏锋敛锐，蓄势待发。从需求来看，全球电池市场空间星辰大海；从中游来看，绝大多数均处于产能出清阶段，行业目前处于周期底部。电池环节格局清晰，负极、铁锂正极、六氟磷酸锂等环节均已处于供需弱平衡状态。重点推荐【宁德时代】【亿纬锂能】【欣旺达】【湖南裕能】【中科电气】【尚太科技】等。
光伏：雾散云收，光启新程。随着政策明确转向，2025年光伏行业有望通过限价限产、能耗控制等政策加快供给出清节奏，主辅产业链出清有望加速，推动供需格局好转，带动行业盈利回升；光伏新技术持续迭代，推动行业降本增效，有望催生新机遇。当前重点推荐【德业股份】【中信博】【钧达股份】等。
风险提示：行业需求不及预期等。
【医药】 王班
执业证书：S0100523050002
政策、基本面、情绪三重共振，看多医药板块行情。政策端，医药创新全链条支持创新药发展政策，从研发、审评、准入、支付、投融资等环节全方位支持创新药快速发展；医保层面，城乡居民医保财政补充叠加商业保险鼓励支持。24Q3医药板块见底，四季度开始报表端逐渐进入持续修复期。持仓及市场情绪方面，医药板块亦处于底部。看好政策、基本面和市场情绪三重共振向上，全面看多医药板块行情，重点聚焦医药创新和医药消费领域优质资产。
创新驱动医药成长：看好创新药、创新产业链、创新器械等细分领域。创新药板块，创新出海开启第二成长曲线，经营效率提升+对外授权催化利润大幅提升。创新产业链（CXO及生命科学上游），需求见底、逐步反转，看好龙头公司估值复苏，以及AI制药等驱动下的创新产业链细分成长。创新器械方面，看好国产替代及创新出海。创新出海层面，看好药品方向的肿瘤、自免、GLP-1及biosimilar等细分领域及器械方向的骨科、内镜耗材、呼吸机部件等细分领域。
医药消费领域，需求刚性及成长性兼备，看好中医药、医疗服务等细分。随着人口老龄化，医药消费领域的需求刚性价值凸显，在贴膏制剂、OTC大单品、中医药等多个细分方向上，长期成长确定。
医疗设备及科学仪器，看好国产替代及出海。24Q4开始国内医疗设备招投标逐渐进入强复苏周期，叠加设备更新政策落地，看好25年板块基本面及估值修复。科学仪器是自主可控国之重器，医疗、半导体等多个细分领域25年进入加速国产替代周期，看好平台型龙头企业及细分领域新成长。
重点关注个股：健友股份、聚光科技、博瑞医药、华海药业、美好医疗、恒瑞医药、百济神州、新诺威、贝达药业、信达生物、和黄医药、众生药业，药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、博腾股份、九洲药业，迈瑞医疗、三友医疗、惠泰医疗、微电生理、迈普医学、赛诺医疗、洁特生物，九典制药、羚锐制药、同仁堂、固生堂等。
风险提示：汇率波动风险，地缘政治风险，竞争加剧风险，政策法规变化风险，创新与技术风险。
【机械】 李哲
执业证书：S0100521110006
继续建议重视出口板块。出口板块公司普遍质地优异、订单业绩较好、估值偏低，市场悲观预期扭转后应有显著的修复行情。建议关注浙江鼎力、巨星科技、安徽合力、杭叉股份、纽威股份、杰瑞股份等。
风险提示：宏观环境变化、市场竞争加剧。
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