报告摘要
◾事件：2024年12月27日，公司发布金岭金矿资源和储量更新报告。
◾ 所罗门群岛：低度开发，成矿条件优秀。金岭金矿位于所罗门群岛（Solomon Islands），所罗门群岛是南太平洋的一个岛国，全境有大小岛屿900多个。2023 年所罗门群岛共拥有人口73万人，94.5%为美拉尼西亚人，多信奉基督教新教 和天主教。（1）所罗门群岛开发程度较低，经济较原始，工业不发达。2023年 所罗门群岛GDP16.3亿美元，人均GDP为2041.64美元，2022年工业就业人 数仅占总就业人数的11.4%，主要为渔产品、家具、塑料、服装、木船、香料、 食品和饮料厂等小工厂和采矿业。（2）所罗门群岛位于著名的环太平洋成矿带上， 成矿条件优秀。在环太平洋成矿带上，已经发现了诸多大规模乃至超大规模的铜 矿和金矿。金岭金矿所属的所罗门群岛也位于环太平洋成矿带上，本身便具备优 秀的成矿条件，拥有铝土、镍、铜、金、磷酸盐等矿藏，已探明铝土矿储量5800 万吨，磷酸盐1000万吨。在金岭金矿附近，也发现了诸多金矿。
◾ 命途多舛，金岭金矿终获新生。金岭金矿从1998年开始开采至今，期间八 易其主，上一任矿主为澳洲上市公司St Barbara，于2014年放弃该矿，而后万 国黄金集团接手并开始恢复建设，2022 年底金岭金矿正式竣工，目前万国黄金 集团拥有金岭金矿88.2%的权益。自金岭金矿重新投产以来，矿山的生产运营十 分良好，且未来仍有极大的扩产潜力和管理改善的空间。2023 年金岭金矿投产 即盈利，为公司贡献归母净利润近1.5亿人民币，2023年金岭金矿共生产金锭 1143 千克及金精矿29361吨，单位毛利225.7元/克，毛利率50.7%。未来随 着产能爬坡，满产后或可贡献3吨以上黄金产量，24H1产量1.13吨。规模效 应提升后成本还有下行空间，与前任矿主相比生产经营表现大幅度改善
◾ 资源量大幅度提升，世界级金矿蓄势待发。金岭金矿具备极大的勘探潜力， 万国黄金接手后亦同时进行资源量的更新确认，并于 24 年上半年完成了 Charivunga 矿床的勘探。2024年12月27日，公司发布金岭金矿资源和储量 更新报告。截至2024年7月31日，黄金资源量从103吨增长至227吨，增幅 为 121.2%，平均品位达到 1.17g/t；黄金储量从 37 吨增长至 40 吨，增幅为 8.3%，未来或仍有进一步增储潜力。以20年左右的矿山生命周期来预估，未来 金岭金矿年产量或能达到10吨以上，成长空间广阔。
◾ 投资建议：本次资源量更新奠定了公司未来广阔的成长空间，随着当前产能 的逐步爬坡和未来的进一步扩产，叠加当前金价景气向上，看好公司后续黄金产 量持续增长，迎来量价齐升。我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润 5.90/7.59/9.13 亿元，EPS 分别为 0.54/0.70/0.84 元，对应 12 月 27 日 PE 分 别为18X、14X、12X，维持“推荐”评级。
◾风险提示：铜金等产品价格下跌，项目投产进度不及预期等
报告正文
1 事件：公司公告金岭金矿储量和资源量更新
2024 年12月27日，公司发布金岭金矿资源和储量更新报告。截至2024年 7 月31日，黄金资源量从103吨增长至227吨，增幅为121.2%，平均品位达到 1.17g/t；黄金储量从37吨增长至40吨，增幅为8.3%。
2 所罗门群岛：被遗忘的南太平洋明珠
2023 年所罗门群岛共拥有人口73万人，GDP16.3 亿美元，人均 GDP 为 2041.64 美元。所罗门群岛人口数量较少，其中94.5%为美拉尼西亚人，多信奉 基督教新教和天主教。官方语言为英语，通用皮金语。经济上受国际经济大环境影 响仍较大，2018-2023年所罗门群岛GDP基本没有增长。
2.2 位于太平洋火环上，成矿条件优秀
金岭金矿位于首都霍尼亚拉，霍尼亚拉基础设施条件相对较好，有机场和港口。金岭金矿位于所罗门群岛首都霍尼亚拉东南约 30 公里的瓜达尔卡纳尔岛上，是与低硫化型侵入岩有关的浅成低温热液型金矿。金岭项目包括了1997年3月12 日授予的覆盖士地面积 30 平方公里的采矿租约，以及覆盖土地面积130平方公 里的勘探许可证续签意向书。从霍尼亚拉进入矿区只需通过一条约 25 公里的已 经铺设好的州际公路，然后再经过一条简易道路即可到达。
金岭金矿位于著名的环太平洋成矿带上，成矿条件优秀。环太平洋成矿域是全 球最重要的成矿域之一，一直是世界找矿勘查开发和成矿理论研究的热点地区。在 环太平洋成矿带上，已经发现了诸多大规模乃至超大规模的铜矿和金矿。金岭金矿 所属的所罗门群岛也位于环太平洋成矿带上，本身便具备优秀的成矿条件，有铝土、镍、铜、金、磷酸盐等矿藏，已探明铝土矿储量5800万吨，磷酸盐1000万吨。在金岭金矿附近，也发现了诸多金矿。
3 命途多舛，金岭金矿终获新生
3.2 股权结构：万国黄金集团持有金岭金矿88.2%权益
2020 年4月30日，万国黄金集团董事会完成收购10,000股祥符金岭中的 7,778 股（代表祥符金岭77.78%的权益），收购代价为2210.5万澳元。收购完 成后，万国黄金集团成为项目实控人。万国国际的矿业的全资子公司万国澳洲国际 控制了祥符金岭 77.78%的股权，其中万国黄金集团实际控制金岭项目 77.78%*90%=70%的股权。
2024年10月9日，万国黄金以7.36亿港元收购祥符金岭20.22%的股权， 进一步提升了金岭金矿的股东权益，收购完成后公司持有祥符金岭98%的股权， 其中万国黄金集团实际控制金岭项98%*90%=88.2%的股权。
2024 年11月1日，紫金矿业(601899.SH)在市场外以每股8.33港元认购 万国黄金集团(03939.HK)1.65 亿股，总代价为13.74亿港元。完成购入该批股 份后，紫金矿业在万国黄金集团的持股，由原来0.24812亿股、占2.7%，增至 1.90412 亿股、占17.57%。公司的四大股东分别为捷升（25.96%）、紫金（17.57%）、 恒邦矿业（15.94%）和达丰（12.98%），紫金矿业成为第二大股东。
2023年金岭金矿共采矿146.65万吨，选矿115.89万吨，共生产金锭1142.90 千克（平均金含量78.1%，平均银含量19.28%）及金精矿29361吨（品位约25g/t， 下同），其中售出金锭1142.9千克，金精矿23639吨，折算黄金金属销量1.48 吨。收入6.58亿元，销售成本3.25亿元，单位销售成本219.6元/克，毛利3.34 亿元，单位毛利225.7元/克，毛利率50.7%。
2024H1年金岭金矿共采矿44.24万吨，选矿113.73万吨，共生产金锭746 千克（平均金含量80%，平均银含量18.42%）及金精矿26388吨（品位约25g/t， 下同），其中售出金锭715千克，金精矿22256吨，折算黄金金属销量约1.13吨， 同比增加62%。收入5.61亿元，同比增加83%，销售成本2.19亿元，单位销 售成本195元/克，毛利3.41亿元，同比增加98%，单位毛利302元/克，毛利 率60.8%
金岭金矿含有大量的自然金，未来直接回收得到的黄金产量将更多，从而矿山 的盈利能力将更为突出。金岭金矿有氧化矿和硫化矿，并且还含有大量的砂金（自 然金），至23年上半年在Chovohio河沿岸便发现了5个砂金矿体。得益于金岭 优秀的自然禀赋条件，在选矿方式上，公司可以通过重选+堆浸两种选矿方式可以 直接回收金锭，同时通过浮选的方式得到金精矿，因此公司在没有冶炼厂的情况下， 所售的产品中既包含金锭又包含金精矿。2023年公司生产的产品中金锭含金、金 精矿含金的比例分别为55%，45%，24H1两者比例分别为47%53%。由于重 选的成本相较于浮选会低很多，因此直接回收的黄金更多，对公司盈利的贡献也将 更多。目前公司正在增加额外破碎、研磨及Knelson选矿机设备的安裝，升级力 度尽可能回收其中含有的自然金，待设备投入运营后，届时金岭金矿克金成本预计 能有效降低，矿山的盈利能力将更为突出。
相较于前任矿主，金岭金矿在万国黄金集团的管理下，生产经营表现大幅度改 善，且未来仍有极大的扩产潜力和管理改善的空间。前任矿主St Barbara于2012 年9月获得金岭金矿的所得权，于2014年4月因暴雨等原因被迫中断生产并最 终放弃。在其一年多的运营期间来看，金岭金矿的运营成本非常高昂，平均的总成 本超过2000 美元/盎司，以当时的金价水平，矿山经营艰难。万国黄金集团接手 后，爬坡期运营成本已实现大幅度下降。当前金岭金矿具备极大的扩产潜力，预计 随着未来产量逐步提升，成本将继续下行。
4 资源量大幅提升，世界级金矿蓄势待发
金岭金矿具备极大的勘探潜力，万国黄金接手后亦同时进行资源量的更新确 认。金岭金矿有5个已知矿床组成，St Barbara获得金岭金矿后，对Charivunga 区域做了较多的勘探，从当时的资源量情况来看，该矿床的勘探潜力巨大。钻探结 果表明，在矿山地表以下150米至300米的深度范围发现厚层高品位的金矿化。万国接手后，截至2024年H1，Charivunga矿床共完成26878.32米钻探（23 年完成10604.91米），已公布最终的资源及储量情况，此外公司开始进行 Dawsons矿床资源更新和确认工作，24H1共完成1765.83米钻探。
金岭金矿资源量完成更新，黄金资源量大幅提升至227吨。2024年12月27 日，公司发布金岭金矿资源和储量更新报告。截至2024年7月31日，黄金资源 量从103吨增长至227吨，增幅为121.2%，平均品位达到1.17g/t；黄金储量从 37 吨增长至40吨，增幅为8.3%。
储量增幅远低于资源量增幅主要是由于矿坑设计及未来生产计划尚未更新，因此暂无法准确确认可转化为储量的部分。当前的储量信息基于1750美元/盎司 的基准，已经严重落后于当前金价，目前公司正在修订新的金岭金矿可行性研究， 待后续新的生产规划确定后，预计黄金储量也将大幅度增长。
世界级金矿趋势待发，未来扩产可期，成长空间广阔。金岭金矿资源量已提升 至227吨，未来或仍有进一步增储潜力，以20年左右的矿山生命周期来预估，未 来金岭金矿年产量或能达到10吨以上，成长空间广阔。
5 盈利预测与投资建议
本次资源量更新奠定了公司未来广阔的成长空间，随着当前产能的逐步爬坡 和未来的进一步扩产，叠加当前金价景气向上，看好公司后续黄金产量持续增长， 迎来量价齐升。我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润5.90/7.59/9.13 亿元，EPS分别为0.54/0.70/0.84 元，对应12月27日PE分别为18X、14X、 12X，维持“推荐”评级。
6 风险提示
1）铜金等产品价格下跌的风险。公司目前的主力矿山新庄矿和金岭金矿产品 为有色金属矿石，若相关金属价格下跌，会对公司盈利产生不利影响。
2）项目投产进度不及预期的风险。金岭金矿投产后还未满产，且目前还在进 行深部找矿开矿工作，2024年上半年因雨季影响采矿活动，若后续出现不可抗力 导致项目进度延缓，公司盈利将受到不利影响。
重要声明
