报告摘要
◾公司发布投资建设赞比亚铜矿项目、纳米比亚冶炼厂项目公告。公司近日发布投资建设赞比亚中央省kitumba铜矿项目、纳米比亚Tsumeb冶炼厂多金属综合循环回收项目的公告。2024年3月公司再度快速转型，规划收购此两项目，打造新的盈利增长点，截至2024年底，两项目可研已全部完成，再次彰显中矿速度，2025年将陆续进入建设期，即使按照目前可研规划，我们预计2026年开始两项目将明显增厚公司业绩。公司在锂矿项目运营中已证明了自身优秀的增储、矿山运营、降本能力，我们预计未来有望在铜矿、锗镓项目上再现，届时将进一步增强两项目的业绩贡献。
◾铜矿项目：规划6万吨一体化产能，26Q3末完全投产。1）产能：2024年7月完成对赞比亚Kitumba铜矿65%股权收购，公司规划投资5.63亿美元建设6万吨阴极铜一体化项目，矿山端采用露天开采方式，选矿产品为硫化铜精矿和氧化铜精矿，冶炼端产能为6万吨+11万吨硫酸副产品，矿山服务年限内达产后年均产铜4.96万吨；2）建设进度：规划26Q2末选矿产能建成投产，26Q3末冶炼产能建成投产；3）成本与业绩贡献：根据目前可研，单吨铜C1现金成本3240美元，C3现金成本5367美元，按9200美元的铜价假设，达产后年均增厚公司利润9.0亿元，同时项目增储后将延长项目服务年限，成本或有优化空间，盈利贡献有望进一步增强。
◾锗镓项目：尾渣资源丰富，有望受益于国内出口管制。1）尾渣资源：2024年8月完成对纳米比亚Tsumeb冶炼厂收购，Tsumeb锗金属资源量746.21吨，平均品位253.51克/吨，位列全球前列，同时含有镓、铅、锑等战略金属；2）产能及投产进度：公司规划投资2.23亿美元建设33吨锗锭、11吨工业镓、1.09万吨锌锭产能，项目包括一期火法和二期湿法产线建设，我们预计2026年项目将完全投产；3）业绩贡献：锗主要应用于光纤、红外领域，镓主要应用于半导体行业，由于下游需求稳步增长，价格中枢整体呈抬升态势，2023年7月中国宣布对镓锗产品进行出口管制，海外锗镓价格上涨明显，Tsumeb锗镓项目资源、产能均分布在非洲，有望受益于国内出口管制政策。根据目前可研报告，按2667美元/kg的锗锭价格、2760美元/吨的锌价假设，项目达产后，年归母利润总额约0.53亿美元。
◾投资建议：公司从地勘老兵快速转型为多矿种矿业新星，锂盐成本持续优化，铯铷业务原料保障优势显著，2024年快速布局铜矿、镓锗项目，打造新的盈利增长点，目前两项目可研已落地，投产后将明显增厚公司业绩，我们预计公司2024-2026年归母净利7.6、11.2和21.8亿元，对应1月3日收盘价的PE为32、22和11倍，维持“推荐”评级。
◾风险提示：锂价超预期下跌，项目进度不及预期，海外货币贬值风险。
报告正文
1、铜锗项目可研落地，多金属平台加速形成
公司近日发布投资建设赞比亚中央省kitumba铜矿项目、纳米比亚Tsumeb冶炼厂多金属综合循环回收项目的公告。2024年3月公司再度快速转型，规划收购此两项目，打造新的盈利增长点，截至2024年底，两项目可研已全部完成，再次彰显中矿速度，2025年将陆续进入建设期，即使按照目前可研规划，我们预计2026年开始两项目将明显增厚公司业绩。公司在锂矿项目运营中已证明了自身优秀的增储、矿山运营、降本能力，我们预计未来有望在铜矿、锗镓项目上再现，届时将进一步增强两项目的业绩贡献。
1.1铜矿项目：规划6万吨一体化产能，26Q3末完全投产
2024年8月完成Tsumeb冶炼厂收购，收购时主要看中尾渣中丰富的锗镓等战略性金属资源。2024年3月，公司规划以4900万美元收购DPMTH 98%股权，DPMTH主要资产是位于纳米比亚的Tsumeb冶炼厂，2024年8月交割完成。Tsumeb冶炼厂为全球为数不多的能够处理复杂铜精矿的特种冶炼厂，冶炼工艺成熟，基础设施完善，工厂通过铁路与大西洋港口鲸鱼湾相连。目前铜精矿处理产能26万吨，通过技改有望提升至37万吨，副产品硫酸产能40万吨。公司收购时，主要看中的不是在产的铜冶炼产线，而是冶炼厂尾渣中丰富的锗镓等战略性金属资源。
Tsumeb冶炼厂尾渣中战略金属资源丰富，锗资源量位列全球前列。Tsumeb冶炼厂历史悠久，曾进行铅锌冶炼，后来进行复杂铜精矿冶炼，因此在尾渣中遗留了丰富的锗镓资源。根据最新勘探报告，冶炼厂矿石资源量294.35万吨，其中锗金属资源量746.21吨，平均品位253.51克/吨，镓金属资源量409.62吨，平均品位139.16克/吨，锌金属资源量20.95万吨，平均品位7.12%，同时含有铜、锑、铅、钼资源。全球锗资源较为稀缺，2023年全球锗资源储量仅8600吨，主要分布在中美，Tsumeb尾渣中锗资源位列全球前列。
规划33吨锗锭、11吨工业镓、1.09万吨锌产能。凭借尾渣中丰富的金属资源，公司计划投资2.23亿美元建设20万吨尾渣处理产线，最终产品为锗锭、工业镓和锌锭，同时伴生少量铅和铜。产能规模为33吨锗锭、11吨工业镓、1.09万吨锌锭。
中国在全球锗、镓供给上垄断优势较强。根据USGS数据，2021年全球锗产量合计140吨，其中中国产量95吨，全球产量占比为68%，2022-2023年由于下游需求快速增长，国内锗产量增幅明显，2023年产量增至184吨，假设2023年中国产量占比与2021年相同，我们预计2023年全球锗产量约271吨。镓供应方面，中国垄断优势更强，根据USGS数据，2022年全球镓产量610吨，中国产量为600吨，全球产量占比高达98%，2023年中国镓产量增至844吨，假设2023年中国产量占比与2022年相同，我们预计2023年全球镓产量约861吨。
2023年8月开始，中国对镓锗进行出口管制。2023年7月3日，中国商务部、海关总署发布关于对镓、锗相关物项实施出口管制的公告，自2023年8月1日起正式实施。公告对镓相关的金属镓、氮化镓、氧化镓、磷化镓、砷化镓、铟镓砷、硒化镓、锑化镓共8类物项以及锗相关的金属锗、区熔锗锭、磷锗锌、锗外延生长衬底、二氧化锗、四氯化锗共6类物项进行出口管制，出口经营者需要按照相关规定办理出口许可手续，通过省级商务主管部门向商务部提出申请，获得出口许可证后方可进行出口贸易经营。
Tsumeb锗镓资源、产线全在海外，有望受益于出口管制政策。随着下游需求的稳步增长，锗价中枢整体抬升，同时2023年8月中国对镓锗相关产品实行出口管制后，国内外镓锗价格明显提升，且海外产品相对国内有35%左右溢价，截至2024年底，国内金属锗价格1680万元/吨，欧洲金属锗价格282.5万美元/吨（2034万元/吨），国内金属镓价格204.5万元/吨。公司镓锗资源、产能均在非洲，有望受益于国内出口管制政策。
Tsumeb项目达产后，年均归母利润总额约0.53亿美元。根据公司目前可研报告，按2667美元/kg的锗锭价格、2760美元/吨的锌价假设，Tsumeb项目达产后，年营收约1.35亿美元，年利润总额0.54亿美元，年归母利润总额约0.53亿美元。
2、投资建议：多金属平台雏形加速形成
公司从地勘老兵快速转型为多矿种矿业新星，锂盐成本持续优化，铯铷业务原料保障优势显著，2024年快速布局铜矿、镓锗项目，打造新的盈利增长点，目前两项目可研已落地，投产后将明显增厚公司业绩，我们预计公司2024-2026年归母净利7.6、11.2和21.8亿元，对应1月3日收
盘价的PE为32、22和11倍，维持“推荐”评级。
3、风险提示
1）锂价超预期下跌。锂行业供给增速若超预期、下游新能源车需求增速大幅放缓，带来锂价超预期下滑，会导致公司锂盐业务业绩释放不及预期。
2）项目进度不及预期。公司铜矿、镓锗项目建设或规划中，若项目进度不及预期，将拖累公司业绩。
3）海外货币贬值风险。公司矿山、不分冶炼产能分布在海外，若所在国货币大幅减值，将导致汇兑损益增加，影响公司业绩。
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