大选尘埃落定，美国未来前景截然相反的两条路径摆在眼前，走向繁荣还是衰退的讨论从来没有消失过。
放松监管和减税带来了经济增长上行风险，而关税和普遍政策不确定性为全球市场带来了下行风险。
另一方面，不应被忽视且一直表现良好的经济周期也在华尔街各个机构的内部会议上被持续性的反复提及，未来几年劳动力供应大概率放缓，至2026年，维持就业平衡所需的新增就业将降至10万以下……
劳动力需求也在持续减弱，但不足以引发经济衰退，作为核心驱动引擎的美国的经济增长将由稳健但不算惊人的企业生产率年增长1.5-2.0%所支撑。
而如果对中国的关税大幅上升正式落地，将导致贸易量放缓和进口价格上涨..
选举是讨论2025年经济展望不可避免的起点，特朗普的红色横扫引发了关于明年经济走向的两种叙事。
一种观点认为，减税和放松监管将释放市场活力，从而提高生产率增长和GDP表现，同时使通胀保持在可控范围内。另一种观点则预见政策不确定性会阻碍增长，而贸易和移民限制将带来滞胀倾向。
虽然2016年和2024年的起点有所不同，但讨论核心的政策却非常相似。
奥巴马第二任期的GDP增长平均为2.5%，特朗普第一任期平均为2.8%，通胀，2017年1月的核心CPI为2.3%，而2020年1月为2.3%。
这并不是说政策不重要，相反，关键在于政策不是唯一重要的因素。经济周期仍然存在。
截至2024年底，经济周期一直在以有利的方式发展。GDP增长有望连续第二年超出大多数预期。以核心PCE指数衡量的通胀，两年前在5.6%见顶，如今已回落了80%以上，接近美联储2%的目标。
所有这一切都发生在失业率仅上升至仍然较低的4.1%的情况下。
当FOMC在2022年初预测这种“完美的通胀下降”时，遭到市场中参与者的一致怀疑，甚至更糟。然而，事实证明他们的乐观是有道理的。尽管通胀的任务尚未完成，核心PCE近几个月一直停留在2%高位。充分就业方面也不明朗，招聘放缓尚未见底，无法让人有信心认为失业率不会进一步上升。但相较于两年前，美联储在增长和就业使命上的风险显然已大大减小。
这些趋势大概率将在明年继续，2025年增长的下行风险应受到美联储预计在2024年下半年降息100个基点的限制。明年通胀的上行风险应受到工资通胀降温和通胀预期受控的限制。虽然增长和通胀风险有所缓解，但并未消失，可能会与新的潜在力量相互作用。
移民会是新政府的首要任务，在2025年期间，净移民的减少将降低劳动力供应增长趋势、就业增长和GDP增长（尽管对人均GDP增长的影响不明确），但移民政策不太会对通胀产生一阶的直接影响。
主要的财政政策问题可能要到明年晚些时候才会凸显，，经济周期和地缘政治的变化都使得风险偏向于更大的赤字。
鉴于上述政策问题，这一次的路径存在着高于往常的不确定性，而明年的前景比历史中的每一次都要更加不明朗。
有一个政策不确定性并不特别高的领域是货币政策反应函数。
目前，FOMC 将其政策选择基本视为降息或维持现状。在这样做的过程中，委员会似乎接受了前副主席克拉里达（Clarida）所说的观点，即为了解决“二点几”的核心PCE通胀率，而危及其使命中就业这一半的目标，是不值得的。
但鉴于通胀下降速度放缓和就业风险减弱，这意味着美联储将把降息周期放缓至每季度一次，直到在明年9月的FOMC会议上达到3.5-3.75%的目标区间后无限期暂停。然而，当我们进入明年下半年时，不难预见到要么重新加息，要么采取更激进的宽松周期。
另一个与反应函数无关的货币政策不确定性是美联储的独立性，目前来看，核心保持稳固，美联储在明年将保持功能上的独立性。
关于经济供给侧的讨论通常被放在后面。但是，由于供给侧表现如此出色，并且有这么多悬而未决的问题，它在2025年的展望中值得占据重要位置。
自2022年第四季度以来，实际GDP以2.3%的年化速度增长，即使在此期间失业率基本保持不变。表面上看，这表明潜在或趋势GDP增长率也是2.3%。如果是这样，意味着相对于自2010年代中期以来常见的中高1%的估计值有了显著改善。
趋势GDP增长估计通常被分解为每小时产出的趋势增长和工作小时数的趋势增长，或者说是劳动生产率和劳动力供给。
首先来看生产率，截至2024年第三季度的四个季度中，非农商业部门的生产率增长了2.1%。著名的生产率研究者罗伯特·戈登最近提出，生产率增长的周期性变化支持对生产率进行跨周期的观察。考虑到这一观点，自2019年第四季度以来，非农商业生产率以1.8%的年化速度增长，较上一周期的1.5%有所改善。
如果知道是什么推动了这种改善，就能更好地判断它是否会持续。
加速增长的一个方面是一次性的，可能不会持续：即疫情后商业更替的增加和相关资源的重新配置。
过去几年中新企业成立的激增和跳槽率的上升促成了更高效的雇主与员工匹配，提升了全经济的生产率。然而，最近这种人员流动似乎已恢复到疫情前的水平，因此它不太会成为持续的生产率加速增长来源。
最近生产率提升中一个更具猜测性和争议性的方面是人工智能（AI）的贡献。
传统观点认为，新的通用技术需要数年，甚至数十年，才能对整体生产率产生有意义的影响。技术乐观主义者则认为，AI的某些特性将缩短这种通常的滞后期，因此我们可能已经在体验这种技术的成果。
然而，审视各个行业时，其实很难说服自己认为AI是近期生产率增长的背后原因。即便如此，衡量AI对生产率的影响仍然是正在进行的研究议题。
尽管今夏触发了萨姆规则（Sahm Rule），自2023年春季以来失业率的上升似乎并不符合典型的衰退动态，而且该失业率在历史上仍然相当低。其中一部分失业率的上升反映了供应侧驱动因素的改善，如移民，这些因素将在明年消退。
私营部门就业增长的放缓相当广泛，而州和地方政府的就业保持稳健，因而在近期的就业创造中占据了越来越大的份额。
良好的预算结果应会支持后者的增长持续到2025年，尽管其增长可能在之后出现更明显的放缓。劳动力需求降温的另一个迹象是职位空缺，自2022年中以来，职位空缺持续下降，过去一年下降了约20%。
尽管如此，相对于疫情前的水平，它们在专业和商业服务领域仍然略高。最新可用数据显示，职位空缺与失业人数之比已降至略高于1，接近劳动力市场健康平衡的水平。这种平衡也可以在贝弗里奇曲线中看到，其正常化主要是由于职位空缺的减少而非失业率的上升。
如上所述，目前失业率的上升可能并非进一步大幅上升和经济衰退的前兆。失业率的上升可能是由于招聘放缓或裁员增加所致，正如Shimer（2005）所强调的，单纯的招聘放缓就能在失业率上升中起到很大作用。
迄今为止，裁员率仍然非常低，但职位空缺与劳动力流动调查（JOLTS）报告的招聘率已回落至除疫情外2014年以来的水平。其结果是，迄今为止失业率的整个上升实际上可归因于求职成功概率的降低，而裁员增加几乎没有贡献。
展望未来，预计美联储更宽松的政策将有助于遏制招聘率的下降趋势，且裁员率将保持在低位，这将有助于近期失业率的稳定。
通胀的更大幅度放缓使得过去一年半中实际工资有所增长。这反过来又是在最近几个季度观察到的强劲消费支出的关键支持。《减税和就业法案》（TCJA）的减税条款将被延长，这意味着财政政策对家庭可支配收入的直接影响很小。
鉴于可支配收入的增长路径，将其与消费联系起来的最后一环是储蓄率的水平。年初时，储蓄率似乎正在下降，回到COVID刚结束后的周期低点，这意味着消费很快需要放缓以与收入保持一致。然而，在国民收入和产品账户（NIPA）年度修订之后，储蓄率看起来更加稳定，工资收入与消费的比率更是如此。
这表明，明年实际消费增长应能跟上收入增长的步伐，如果家庭选择适度降低储蓄率，甚至可能略快一些。
消费的一个潜在上行风险是家庭可能开始更积极地花费他们积累的过剩储蓄。随着时间的推移，这些过剩储蓄的规模正被下调，估计表明到今年年底它们将基本耗尽。因此，这不太会是支持明年消费增长的重要因素。
另一个需要考虑的因素是较高的利率对消费者支出的影响，特别是对房屋和汽车等对利率敏感的购买。虽然较高的利率一直是这些行业的逆风因素，但这种影响的最糟糕时期已过去，预计明年利率不会对消费产生显著的进一步拖累。
总体而言，消费者部门在进入2025年时似乎处于稳固的基础上。实际收入增长应支持支出的持续增加，且在储蓄率处于稳定水平的情况下，消费者不太需要大幅削减支出。
除非出现重大冲击，预计消费者支出将成为明年GDP增长的稳定贡献者。
理论上，储蓄率应由经济不确定性、信贷可得性以及净资产与收入比率等因素驱动。综合考虑这些因素后，最终结果将是储蓄率的适度上升。关于情绪和不确定性，如果通胀保持受控，经济情绪仍可能改善，尽管劳动力市场的进一步降温可能会抵消这种改善。正如引言中所述，与选举相关的问题可能朝任一方向发展。
信贷可得性可能会略有收紧：尽管债务与收入比率以及债务支付与收入比率都保持在低水平，但表示预计无法支付最低债务还款的人群比例正在缓慢上升，而其他类型消费贷款的严重拖欠率，特别是信用卡和汽车贷款的拖欠率，也在上升。
根据一些估计，过剩储蓄已经耗尽，旧金山联储得出结论，这一情况发生在4月。过剩储蓄结束可能让储蓄率适度上升，尽管目前尚未看到这种情况发生。
企业拥有蛋糕却未享用：尽管美联储此前进行了加息周期，最近几个季度国内企业利润表现良好，国家收入和产品账户（NIPA）中报告的税前企业利润率接近历史最高水平。
这以牺牲员工薪酬为代价，员工薪酬自2000年代初至大衰退后大幅下降。在新冠疫情之前的几年中略有回升，但现在又接近历史低点。
尽管企业部门经历了快速的利润增长，利润率接近历史最高水平，但资本支出却相当不足。扣除折旧后，企业投资支出仅占GDP的3.2%，接近本世纪大部分时间的低迷水平。而且，企业部门并未通过借贷来融资扩张，反而成为经济其他部门的净贷方。
如果考虑2025年的总体资本支出增长及其新古典驱动因素，没有理由认为实际企业资本支出增长会突破过去两年平淡的4-5%增长率。预计“加速效应”，即对企业产出的需求增长将得到有韧性的消费者支出的支持。
对于那些通过外部资金来融资资本支出的少数公司来说，资本成本也应当温和。
从《通胀削减法案》（IRA）和《芯片法案》（CHIPS Act）中获得的对建筑支出增长的推动似乎正在减弱。设备支出最近一直在波动。最后，知识产权产品（IPP）的支出增长也在放缓，最后一点是一个奇怪的现象，因为这是人们预期AI热潮会出现的领域，软件和研发这两大IPP组成部分应该会受到这股热潮的支持。
在过去强劲、持续的资本支出增长时期，这种增长并非由新古典驱动因素推动，而是由对新技术的热情所驱动。90年代是互联网，今天可能是人工智能（AI）。尽管我们没有在IPP中看到这一点，但对数据中心和相关基础设施的同步支出可能在明年将资本支出增加1250亿美元。
尽管仅占总体企业投资支出的3%，但对数据中心支出的估计一直在上升，因此这可能是一个上行风险。另一方面，如果企业难以从AI中获利，这一热潮可能会转为衰退。
新一届政府也对能源行业的投资带来了混合风险：化石燃料将受益，但可再生能源投资可能面临挑战。资本支出将成为讨论的特朗普第二任期中两种相互竞争主题的核心：有利的市场活力和不利的政策不确定性。
最后是财政赤字的问题，从一开始，这种财政状况就不太理想，而且很可能会变得更糟。《减税和就业法案》（TCJA，或2017年的特朗普减税法案）的个人所得税条款计划于2025年底到期，恢复到旧的、通常更高的税率。
鉴于明年共和党将在国会两院占多数，现行税法可能会全面延长。此外，特朗普在竞选过程中提出了一系列其他减税措施，可能进一步增加赤字，尽管这些提案的立法前景似乎不如假设国会不会允许2025年底大幅增税那样确定。
虽然新政府主张通过关税来弥补减税带来的大部分收入损失，但目前所有关税收入仅占联邦总收入的不到2%，因此，只有真正巨大、普遍的关税（不太可能）才能开始填补预算缺口。
削减开支以实质性减少赤字缺口的空间可能也有限，2023年的6.1万亿美元支出中，有3.8万亿美元是强制性支出项目，包括医疗保险/补助（Medicare/Medicaid）、社会保障，以及某些退伍军人和军事退休计划，这些项目在政治上难以削减。
在剩余的可自由支配支出中，不到8000亿美元用于非军事和非退伍军人支出。
此外，债务利息是不可变的，即使按照基线评估，明年也将上升至GDP的3.4%，这将是几十年来联邦预算支出中最大的一部分，甚至比军事或非国防的可自由支配支出所占比例还要高。
图：星球提供交易日市场笔记，覆盖全球市场跨资产运行
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