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本周（2024年7月29日到8月2日）上证综指收于2905.34点，上涨0.50%；深证成指收于8553.55点，下跌0.51%；创业板指收于1638.30点，下跌1.28%。
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尤其Ａ股中的龙头白马们，兼具估值与成长之美，投资价值越来越突显。
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截至本周五（8月2日）收盘，腾腾爸账户总仓位：105.68%；目前市值扣除今年场外新加仓部分，正好又回到了去年底收盘时的位置。
单从市值上看，过去7个月，经历过多少起起伏伏后，我似乎完全白玩了一场。
对比一下年初的组合及持仓结构，不知不觉发生的变化还是不小的。
也就是说，从股价、市值上看，组合好像还是那个组合。
身陷市值幻觉中不可自拔的近视眼们，显然享受不到这份快乐。周二周三（7月30~31日），连续两天做了加仓操作。
资金来源有三：中国平安Ｈ股的股息，最近几个月全家人的工资节余，稿费收入。北方华创是一家从事半导体制造设备生产与销售的企业。最近公布2024年半年报业绩预告了。业绩好到爆。今年上半年，公司营收同比预增长35%~56%，归母净利润预增长42%~65%。我查了下之前五年的营收及利润数据，增长数据确实喜人。
2017年公司营收22.23亿，2023年220.79亿。５年增长大约９倍。年化增长率58.23%。归母净利润2017年1.26亿，2023年38.99亿。5年增长约近30倍。年化增长率98.66%。公司目前滚动PE估值只有40来倍。按照往年的增长率，哪怕是按照今年上半年50%上下的增长率，公司目前的PEG估值已经低于１倍。对于一家高成长公司来说，给2倍的PEG应该不为过吧？因此，最近有网友反复向我推荐北方华创这家公司的股票。理由有三：高成长，估值低，公司账上特别有钱。上个周末，我抽时间翻了下北方华创的财报，感觉这家公司的财报的确有聊一聊的价值。信手写写，抛砖引玉，不当之处，还请各路投资高手多多指正、海涵。2023年公司合并资产负债表上，货币资金124.51亿，总资产536.25亿。货币资金对总资产占比23.22%。也就是说，公司100块钱总资产中，至少有23块现金或现金等价物。这可能就是网友说它特别有钱的原因所在吧。但母公司账上货币现金只有49.78亿。与合并报表差额74.73亿。这说明公司账上的现金，分散在了下边的子公司、孙公司账上。合并报表的应收账款37.67亿，母公司应收账款0.41亿。合并报表的预付款项14.80亿，母公司的预付款项仅0.07亿。这说明北方华创采取的是分权经营策略。也就是说，它的生产经营主要集中在子公司、孙公司身上。从法律角度讲，子公司、孙公司都是独立法人单位。它们账上的现金母公司并不能随意调拔。只是在合并报表时，从账目上看起来是统一的。讲这段的意思是，公司看起来很有钱，但这些钱绝大多数是从子公司、孙公司那里合并过来的。只是概念上的现金和现金等价物。并不能因此说公司真的非常有钱。公司2023年经营性现金流净额23.65亿。当年资本开支19.80亿。自由现金流＝经营性现金流净额－资本开支＝23.65亿－19.80亿＝3.85亿。当年公司归母净利润38.99亿。也就是说，这些赚来的利润，大约只有十分之一是自由现金流。其余的90%，公司必须用来购置固定资产用于维持及扩大生产经营。2023年这还是公司自由现金流表现最好的一年。把时间轴拉长，我们可以看到最近５年和最近10年，公司自由现金流的平均值都是负数。从这个角度看，公司并不是真有的有钱。或者说，它的现金流应该是很紧张的。我们看下它的筹资情况，果不其然——为了维持企业的正常生产经营，公司必须不断地进行对外融资。最近５年，公司对外净融资116.7亿。而他最近５年的归母净利润总额才81.75亿。自由现金流少，对外融资压力大，公司就没有多少余钱用于分红。所以历年分红率、股息率，就不会太高。最近５年，公司总共分红8.43亿。总的分红率约为10.31%。不是它不想多分红，而是它实在没有多少钱可以用来分红。通过上述这么一番分析，你还认为这家企业特别有钱吗？先说结论，公司的真实业绩并没有财报上表现出来的那样高，因此公司真实的估值也比我们表面上看到的要高。
我在浏览公司资产负债表的时候，发现公司有一个项目，数据特别大。开发支出，2023年高达63.23亿，2022年49.39亿。一年时间多出13.84亿。由开发支出，我又注意到了无形资产。2023年，公司无形资产25.47亿，2022年20.03亿。2023年比2022年多出5.44亿。两项汇总，共多出19.28亿。因为通常而言，公司搞研发投入，会有两种账务处理：一是把研发投入放到利润表的“研发费用”账户里，计入成本；二是把研发投入资本化，不计入费用，而是先放进资产负债表的这个“开发支出”账户里，将来条件成熟，再转入“无形资产”账户。因此，开发支出年度增加额+无形资产年度增加额，大致可以反映出当年研发投入资本化的规模。
我们上边已经计算出，2023年度，北方华创开发支出增加额+无形资产增加额，约为19.28亿。这说明公司当年研发费用资本化的规模一定会略大于19.28亿。回头再看2023年财报，公司披露出的研发投入资本化的具体数据是22.66亿。
全年总的研发投入约为44.10亿。资本化率高达51.39%。也就是说，研发投入的一半费用化，体现到利润表里，一半资本化，归拢到了资产负债表里。为什么我们计算的数据，会比公司公布的数据小了3.38亿呢？因为无形资产和资本开支的两个账户，作为资产，会被逐年摊销。也就是说我们看到的这两个账户上的数据，是摊销核减完的数据，不是原始数据。因此，会跟原始数据有一些差额。研发费用资本化之后，会对财务报表产生一系列的变化和影响。其中最显著、最关键的影响，就是可以达到虚增利润、美化业绩的作用。以北方华创为例：2023年公司营收220.79亿，营业总成本184.65亿。营业利润44.48亿。假如把这资本化的22.66亿，全都费用化呢？则营业利润直接下降到21.82亿。若此，毛估估，公司的归母净利润可能只有18亿元上下。基本上在现在报表数据上直接砍掉一半。也就是说，以目前北方华创近1800亿的市值来看，其真实静态PE估值约为100倍上下。而不是我们上文讲到的40来倍。若此，你还认为公司的估值很低、公司的股价很便宜吗？公司这些年确实处于高速增长阶段。但年化约近100%的增长率，真能永远持续下去吗？如果不能，那么目前约近100倍的真实估值，则无法为我们提供足够的安全边际。分析来分析去，我们可以得出如下三点基本结论：（1）公司自由现金流很差，并没有想像得那样有钱；（2）公司的真实业绩也没有报表体现出来的那样好；（3）公司的真实估值并不低，长线价值投资所需要的安全边际提供得不充足。确定性不足的事情尽量不要做。因此，我个人目前不会投资北方华创，我建议朋友们也要三思而后行。当然，特别懂这家企业的朋友，或者只想划线数浪短线玩玩的朋友，另说。腾腾爸推崇长线价值投资，我对市场与股票的分析与判断，皆出自这一立场和角度。写到这里，多说几句。北方华创的例子，可以完美说明腾腾爸不太愿意投资这类高科技股的一些根本性原因：（1）资本开支大，自由现金流差；（2）研发投入资本化严重，报表业绩往往被美化得太过严重；（3）股票的真实估值水平通常太高。不可否认，硬科技、高科技公司的社会价值极大，我们国家想要重回世界之巅，牢牢占领科技至高点是我们必须要做的事情。但这类企业的股票，确实专业性太强，非一般普通投资者所能完全把握。这类股票最好的投资者，应该是各类专业的机构投资者。由专业的机构投资者对它们进行风险投资、天使投资，可能更符合客观实际、宏观规律。几年前，茅台2600元股价、估值60倍时，市场上一片叫好声。我们在网上常看到的一句话是：像茅台这样的股票，买就是了，还看什么价格、估值？我当时的评价是：疯了！现在回头看，我是当时少有的清醒之人。我的清醒体现在两个方面：（１）写文章提醒，茅台曾经有过10倍以下的估值，将来股价大跌、腰斩，没有什么不可能；（２）我个人分别在2100元、2300元、2600元股价上，分三次减仓茅台，总减仓量约为当时茅台总仓位的80%。现在茅台股价基本腰斩。事实上，本轮回调以来，最大跌幅已经腰斩。动态估值已经降至20倍上下。市场上又一片看空声。各种各样的看空言论又起：经济差，消费降级，喝得起茅台的人少了；消费观念改变，年轻人喝白酒的少了；茅台开瓶率低，需要去金融属性，下跌是必然的；已经有券商公开发表看空报告，预测2025年茅台市场价下降50%。（１）这些看空的理由，2015年股灾中，茅台股价腰斩时，我们就已经经历过一轮了。也就是说，这些看空的理由，早就有了。股价上涨的时候就会自然消失，下跌的时候就会准时出现。10年20年后，茅台还是茅台。茅台大概率还是Ａ股中最赚钱最优质的股票之一。而眼下5000多只股票，将会有很大一部分萎顿甚至消失。这几乎是一眼可见的事实。（２）股价跌了，对股票净买入者是好事，不是坏事。最近，我已经开始增持茅台。单纯以股权数进行计算，在茅台股价1400元－1500元间，我增持了大约30%的仓位。有网友预测茅台的股价将继续下跌，有可能跌到800元股价。我测算了下，800元股价的茅台，动态估值可能只有10倍上下。如果茅台股价继续下跌，真跌到了这个极端的估值水平，我会不计一切代价，在目前基础上再增持至少１倍的股权数量。我希望我能完成这个计划。你看，我现在是不是特别盼望茅台股价能够继续跌的那个人？（3）投资一定要有自己的观点。并且自己必须对自己的操作负责。我只相信我自己，不相信任何券商或机构。历史一再证明，它们比普通散户精明不了多少。上一次茅台的８倍估值，就是这些机构投资者的杰作。最近茅台60倍的估值，也是这些机构投资者的杰作。我不认为它们未来会比以前表现更好。写到这里，可能会有朋友质询：腾腾爸，你为什么不耐心点，等到茅台跌到800元、10倍估值时再行买入呢？答案是：我只能对它作价值分析，而无法对它作价格判断。换句话说就是：我预测不准茅台是否能真地跌到800元股价或10倍估值。我能做的是，在我认为便宜的时候开始买入，在我认为非常便宜的时候大举买入，在我认为极度便宜的时候竭尽全力地买入。巴菲特说：汉堡降价了，大家都很高兴；股票降价了，大家也应该高兴啊。股票净买入者会欢迎股价打折。我很早就建立起了这样的意识，所有的操作体系都围绕着这一点进行构建。所以自我入市以来的20年，我一直是一名快乐的股票净买入者。除了2015年，市场泡沫化过于严重，我持有的标的估值过高之后，我卖出过一点股票。除此之外，我一直重仓、满仓以待。什么是股票净买入者？终生持股，以追求组合的后续现金流回报为目标。我就是这样干的。我在投资方面的人生目标，就是终生持股，始终做一名快乐的股票净买入者。第一，终生持股，当然是对组合整体而言的，并不是说所有的股票永远都不能卖。看错了，基本面恶化了，有更好的投资标的出现了，都可以卖。但对组合而言，完全清空，则几乎不可能。组合就像一个大花园，调配得当，一年四季都会有鲜花盛开。所以，只要组合整体好，投资者就应该一直持有。什么叫组合整体好？两个硬指标：一是透视盈余，二是现金分红。只要组合的透视盈余在不断增长，每年的现金分红在不断增加，这个组合就是好的。第二，最近几年，腾腾爸的股票组合在不断地向优质股票集中。优质的股权数量已经翻倍，甚至翻了数倍。以2021年调整前的基数为位，平安股权已经翻倍，茅台股权已经翻了五六倍，而腾讯更夸张，股权数已经上翻了约近10倍！主要依靠的是股息复投、调仓换股、场外加仓。跟3年前相比，现在腾腾爸的组合，股息收入已经轻轻松松翻倍。我告诉大家，很多人评判投资成败的标准是错的。第一，时间周期错了——用短线思维来评判长期事业；第二，关注焦点错了——始终摆脱不了股价思维的束缚，而无法真正建立起股权思维。地主不卖地，因为他生活靠的是土地产出。股票净买入者不卖股，因为他生活靠的是股票组合的现金分红。腾腾爸是一个立志终生持股的人。真正地把股权当成钱，当成资产，当成可以进行代际传承的财富。像巴芒那样，坚定如磐，矢志不移。我感谢最近三年来的市场大跌、熊市回调。若没有它，我目前只能买2600元的茅台、700元港币的腾讯、90元的平安。我的组合肯定没有今天这样扎实，也肯定没有今天这么多股权。想在短短三年时间内，实现透视盈余翻倍、现金股息翻倍，更是白日做梦！本周，沙特主权财富基金（PIF）跟中国金融机构签署了6份、总价值高达500亿美元的投资协议。这事儿很牛，但在国内舆论场上，好像没有引起多大的重视。PIF的资产管理规模现在大约9250亿美元。很多人对这个数字无感。但对比一下，感觉可能就来了。中国人口14亿，沙特才3000来万。中金对外投资总规模大约1.35万亿美元。也就是说，中国的人口是沙持的40来倍，但主权财富基金只比人家多4000来亿美元。到目前为止，PIF在全球所有的主权财富基金中排名第五。是一个很牛的存在。目前对中国的投资规模约为220亿美元。讲了这么多，看明白了吗？PIF目前对中国的投资总规模才220亿美元，这次要一下子增加500亿美元。绝对是大手笔。这个很好理解。过去几十年，确实是欧美日韩引领了世界经济潮流。财富往富庶之地流淌、集中，自然而然。现在的趋势，是往中国走。最重要的最关键的就是趋势。2021年，PIF对中国的投资总规模还只有120亿美元左右。短短两三年时间，增加了100余亿美元。年均增长约近30%。美联储暴力加息、尤其是俄乌战争爆发后，世界、尤其是欧洲资本的流向主要有两个。金融资本的流向是美国。产业资本的流向是中国。这就是最近几年米国股市不断创新高的原因所在。也是美国政客急得跳脚不断大骂中国“产能过剩”的原因所在。
产业资本是实的，所过之处，工业繁荣。金融资本是虚的，所过之处，鸦雀无声。美联储已经大半年不敢再往上加息了。不敢往上加，最终就得往下降。美国储降息，强美元政策终结，美元之水又开始全球性漫溢。别忘了，上一个周期，全世界货币政策敢跟美联储对着干的，只有中国。中国资产目前基本上可以说是全球估值洼地。这事儿，是9月发生，还是10月发生；是今年发生，还是明年发生，都不重要。重要的是，这事儿一定会发生。PIF的这笔大单，就是春江水暖鸭先知。不是因为关系友好，而是因为利益所系。具体到资本市场，还是那话：坚定看好Ａ股、港股，坚定看空美股、欧股。
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讲真，这两年，我对打新三心二意，没有真正坚持下来。
最近小半年，新股收益似乎又跟上来了，理性地说，这样的羊毛，不薅白不薅。全文完。
作者简介：
我是腾腾爸，畅销书《投资大白话》与《生活中的投资学》作者。2023年出版两本新书《一本书看透财报》、《一本书看透A股》，目前还在热卖，打折中哦！
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腾腾爸擅长用最简单直白的语言，阐述最深刻复杂的道理；擅长做市场判断、估值判断和企业分析；擅长撒泼、打滚、灌水、吹牛、聊天——喜欢从生活中的平常小事中思考人生和投资中的大事；并且喜欢用文字记录下自己的思考与操作，让时间和实践来检验自己的投资成色。认可他，喜欢他——就请长按或扫描下方二维码关注他——
