文｜姜娅 蒋祎 江旭东
2024年前三季度白酒动销持续承压，二季度酒企报表开始降速，三季度加速下行，中短期压力犹存，预计2025年全年报表增速仍会有一定程度回落，但酒企主动降速有利于产业长远健康发展。宏观经济修复仍在途中，近期政策加力趋势明确，虽然对消费的拉动仍待时日检验，但预期先行背景下预计消费总体配置吸引力将提升，酒类顺周期特征明显、并作为消费代表性行业，存在配置需求。根据全国、地区性龙头企业品牌力和竞争力，建议关注动销若有改善后的弹性标的。啤酒行业当前进入调整周期，在消费乏力背景下，预计龙头公司有望形成市占率的动态平衡。我们判断2025年行业收入和利润保持同比持平左右，费用管控及渠道治理能力更强的企业或将受益。
▍白酒：逐步进入调整期，多数企业报表承压。
24Q3白酒19家上市公司整体营业收入964亿元（+1.3% YoY）、归母净利360亿元（+2.3% YoY）；前三季度，行业整体营业收入3,398亿元（+9.7% YoY）、归母净利1,318亿元（+10.9% YoY）。需求方面依旧延续疲弱态势，经销商回款意愿仍低，酒企报表继续降速，龙头虽有韧性但依旧难抵行业下行趋势压力。
▍龙头公司注重批价及结构表现，毛利提升、费用效能优化。
24Q3白酒行业毛利率81.4%（+1.1pcts YoY），高端酒/次高端酒/区域酒毛利率分别为85.6%/74.8%/72.1%（+0.6/ -1.6/ -3.1pcts YoY），分化延续。头部酒企高度重视批价，近期陆续进行发货和库存调节。三季度行业销售费用率11.1%（+0.2pct YoY），销售费用率提升主要是加大渠道费用投放所致，行业已基本实现全面五码合一，将更多考验酒企在品牌场景打造、渠道执行等方面能力。综合看，24Q3白酒行业整体归母净利率同比略增0.4pct至37.3%。
▍高端酒表现平稳，区域酒分化依旧，次高端逐步探底。
高端酒：24Q3总体收入/净利润同增9.6%/9.2%，环比降速。次高端酒：24Q3总体收入/净利润同降0.4%/2.0%（剔除汾酒后为-21.1%/-28.4%），次高端压力显著。区域酒：24Q3营业收入/归母净利润同降15.1%/29.5%，区域中龙头挤压效应明显。
▍啤酒：受天气、消费疲软等外部因素影响，前三季度销量承压。
根据中国酒业协会啤酒分会数据，2024年前三季度全国规模以上啤酒企业产量累计2930万千升、同减1.5%，我们预计全年销量微降。展望2025年，我们认为中国啤酒行业销量预计平稳在3500万千升左右。考虑到2024年较低基数和较差的天气条件，叠加近期持续推出的政策，预计2025年全年销量有小幅上行。行业整体进入比拼效率和精细化管理能力的阶段，这一阶段具备管理优势、渠道优势的企业或将脱颖而出。
▍风险因素：
宏观消费需求不及预期；白酒行业竞争加剧；白酒行业核心产品价格市场表现不及预期；渠道库存风险；食品安全问题等。
▍投资策略：
2024年前三季度白酒动销持续承压，二季度酒企报表开始降速，三季度加速下行，中短期压力犹存，预计2025年全年报表增速仍有一定程度回落，但酒企主动降速有利于产业长远健康发展。宏观经济修复仍在途中，近期政策加力趋势明确，虽然产业层面对消费的拉动仍待时日检验，但预期先行背景下预计消费总体配置吸引力将提升，白酒顺周期特征明显、并作为消费代表性行业，存在配置需求。基于全国、地区性龙头企业的品牌力和竞争力，建议关注动销若有改善后的弹性标的。啤酒行业当前进入调整周期，在消费乏力背景下，预计龙头公司有望形成市占率的动态平衡。我们判断2025年行业收入和利润保持同比持平左右，费用管控及渠道治理能力更强的企业或将受益。
