作者：正信期货 化工小组
核心观点
基于原油供应趋于宽松以及需求回暖缓慢，预计2025年原油将较今年明显承压。尤其是二季度欧佩克+开启增产后，国际油价边际存下移可能，关注WTI 60-80美元区间。
原油近期行情梳理
国际原油在今年四季度后呈现震荡态势，但油价波动幅度较前三季度明显收窄。截至12月24日，WTI、Brent及SC结算价分别为70.10美元/桶、73.58美元/桶及538.60元/桶。目前油价走势仍延续上有顶及下有底的逻辑，上方受供需两端压制，而底部仍有低位库存和成本线的支撑。盘面上看暂无趋势性行情，市场多空双方博弈，油价依然处于区间波动。此外，油价的拉锯也反应出市场对当下原油走势存有不确定性且对交易持较为谨慎的态度。
原油基本面分析
1.供应：趋于宽松
今年以来，虽然非欧佩克+国家原油增长强劲，尤其是美国产量刷新历史记录，但得益于欧佩克减产延续，国际油价底部依然稳固。欧佩克方面，该组织今年原油产量由于减产持稳在2600万桶/日的水平。其中，1-11月平均产量为2656.2万桶/日，较去年同期均值下降4.92%。下半年以来，欧佩克多次推迟增产，可见组织仍面临限产保价还是增产夺回市场份额的两难境地。最新一届会议上，欧佩克宣布将自愿减产措施延续到2025年3月，因此短期内欧佩克对油价的托底作用仍在，油价迅速下破的风险较小。而明年二季度起组织开始逐步增产，或给油价带来一定压力。
非欧佩克方面，美国、加拿大、巴西、挪威及圭亚那等国家的原油产量持续增长，对油价有一定冲击，同时也侵蚀了欧佩克+的市场份额。截至8月，EIA数据显示，上述国家除美国外的原油产量分别为485.2万桶/日、334.0万桶/日、180.3万桶/日和62.0万桶/日。虽然美国近期原油产量冲至1360万桶/日的历史新高，但受制于油企的盈利能力和股东回报，预计其增量空间相对有限，关注明年能源政策的具体实施情况。
综合来看，由于欧佩克明年二季度起增产放量，加之非欧佩克+国家仍在大力增产，明年原油供应将从当前收紧状态趋于宽松，甚至有面临过剩的风险。不过明年原油供应端的变数将在于地缘政治局势，尤其是美方对伊朗、委内瑞拉及俄罗斯的制裁，或将抵消增产带来的利空影响。
2.需求：回暖缓慢
全年来看，在经济增长有所放缓的背景下，原油及石油产品需求难显成色。欧美炼化端及产品端表现较为稳定，而亚太地区尤其是中国需求明显偏弱。除宏观因素外，新能源的发展也抑制了原油需求。今年美国油品仍有一定韧性，炼厂开工和加工也在检修季后回升，整体上无超预期表现。截至12月13日，美国炼厂开工率91.8%，炼厂加工量1661.1万桶/日。
欧洲方面，该地区需求改善缓慢主要受制于经济疲软。欧元区制造业PMI持续处于收缩区间，因此原油及油品需求受到不同程度的施压。截至11月，欧元区PMI终值45.2，仍处于荣枯线下方。其中，柴油需求明显下滑，主要考虑到能源结构的转型，柴油车使用率下降。根据IEA的预测，OECD欧洲柴油需求在明年有进一步走弱的可能。
此外，由于利润空间的压缩以及新能源渗透率的提升，国内总体石油需求表现欠佳。炼化端，10月中国原油加工量5953万吨，同比下降6.87%；截至12月18日，山东地炼开工率57.57%，同比下降6.71个百分点。产品端，汽油需求回暖相对缓慢，煤油需求逐步回到正轨，而柴油消费仍受到工业拉动不足偏弱。数据显示，10月国内汽柴煤油消费分别为1352.3万吨，1821.3万吨和345.5万吨，分别同比下降6.0%，7.4%和1.7%。
整体上，今年石油需求表现仍弱于疫情前水平。不过从各国际机构预测来看，明年全球石油需求仍存增长空间。EIA、IEA及OPEC分别预测需求增速为130万桶/日、110万桶/日及145万桶/日，其中OPEC对需求持最乐观态度而IEA相对悲观。明年需求端的变数将在于美国关税政策的实施，或扰动原油需求端的回暖。
3.库存：仍处低位
今年全球原油库存以及石油产品库存均处于偏低位置，为油价提供了一定支撑。原油方面，美国商业原油和库欣交割地原油库存今年以来始终低于历史均值，并且在二季度后都围绕在五年区间的下边际波动。EIA数据显示，截至2024年12月13日，美国商业原油库存为4.21亿桶，年均库存水平同比下降2.59%；库欣库存为2300万桶，年均库存水平同比下降10.11%。油品方面，美国汽油和馏分油较年初都显现去库趋势，其中汽油去库幅度大于馏分油。EIA数据显示，截至2024年12月13日，汽油和馏分油库存分别为2.22亿桶和1.18亿桶，较年初减少2294万桶和1422万桶。
另外，OECD石油库存，即原油和石油产品库存，也较均值偏低。根据OPEC统计口径，10月OECD石油总库存为27.77亿桶，其中油品库存14.53亿桶。库存可用天数维持在60天左右，较去年同期变化不大。根据IEA统计口径，10月石油总库存27.78亿桶，接近五年历史区间下边际。综合原油和成品油，库存相对低位仍是当前油价底部的支撑因素。在明年原油供应趋于宽松的预期下，原油或逐步出现累库趋势。
4.成本：区间上移
随着今年四季度后国际油价中枢的下移，市场将成本的观察指标从欧佩克财政盈亏平衡油价转移至了美国页岩油成本区间。根据达拉斯联储2024年一季度的能源调查，美国页岩油的关停成本区间/财政盈亏平衡油价为31-45美元/桶，钻探投产新井成本区间为59-70美元/桶，较去年同期增加2-4美元/桶。目前油价逐步接近页岩油的投产成本65美元左右，因此美国油企面临的油价压力增强，生产和增产的动力减弱，从而导致美油增量也将有限。但同时，在供应或将面临过剩以及需求改善相对缓慢的基本面背景下，成本区间的抬升对原油价格存有一定支撑。
原油2025年策略展望
根据12月EIA和IEA的预测，2025年全球原油日均供应量分别为1.042亿桶和1.048亿桶，日均需求量分别为1.043亿桶和1.039亿桶。EIA认为明年全球石油市场将呈现供需基本平衡的格局，而IEA则认为明年供应增长将明显超过需求。IEA的预测中，明年原油市场供应过剩量将在95万桶/日左右，而如果欧佩克+真的从2025年3月底开始取消自愿减产，那么过剩量将增至140万桶/日。
综合来看，基于原油供应趋于宽松以及需求回暖缓慢，预计2025年原油将较今年明显承压。在原油市场逐步累库的情况下，油价边际将有所下移。明年一季度欧佩克+减产和原油成本端仍托底油价，但二季度欧佩克+开启增产将施压油价。不过二季度也迎来了原油市场的传统消费旺季，加之欧佩克+增产节奏温和，国际油价下破风险较小。此外，全球地缘局势暂难快速缓和，预计明年原油市场波动仍然较大。操作上，关注 WTI 60-80美元区间，布油65-85美元区间。该区间下边际或因需求超预期疲软下移5美元/桶，上边际或由于地缘冲突上移5-10美元/桶。建议投资者注意把握节奏，择机交易。
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