文｜明明 周成华 王楠茜
此轮美国大选中10年期美债利率相较于2016年大选年出现了“抢跑”现象，美债利率由于财政扩张、通胀担忧等因素在美国大选前就开始了上行。市场对财政赤字的担忧导致的期限溢价上行通常会推动长端利率上升，近期也存在该现象。此外，近期美国经济回暖迹象也是推动美债利率上行的核心原因。短期，我们预计10年期美债利率将对大选结果高度敏感，长期来看，预计明年10年期美债利率跟随美国经济韧性增强而上行的概率较高。
▍当美国财政前景出现较大转变时，赤字水平以及未来发债规模可能会影响美债利率，例如选举前后、临近债务规模上限时期。
哈里斯和特朗普在财政扩张上高度一致，但在幅度上，特朗普的经济提案所带来的赤字程度将是哈里斯的两倍多。无论谁上台，我们预计美国的赤字在2025年均会进一步上行。如果特朗普上台且共和党占优，或将延长TCJA，未来赤字扩张幅度或将较高，如果特朗普面临分裂政府，TCJA或只能部分延长。如果哈里斯上台且民主党获得参议院与众议院的控制权，在减税政策和增加企业税收的共同作用下，赤字大幅上升的概率偏低，若其面临分裂的政府，则赤字扩张幅度将更有限。
▍此轮美国大选中10年期美债利率相较于2016年大选年出现了“抢跑”现象。
2016年美国大选前，由于民调中希拉里支持率持续偏高，并且特朗普更多地强调取消贸易协定，因此债券市场价格并未充分反映提高关税和减税后的通胀风险。然而假设在特朗普超预期当选后，我们预计市场将重新评估经济前景和通胀风险，美债利率在大选日后将大幅上行。而在2020年美国大选前，拜登公布了7000亿美元的经济刺激计划，且支持率持续高于特朗普，因而市场逐步price in未来财政大幅扩张的可能性，因此在拜登胜选后美债利率波动较小。
▍但如果美国政府出台超预期财政扩张政策，这将会推升美债利率上行，例如美债利率在拜登政府2021年超预期出台1.9万亿美元经济刺激法案后大幅上行。
2021年1月14日该法案提出后市场对经济前景的乐观情绪显著增强。这一法案的规模远超预期，并且在国会中顺利通过，因而这使市场对美国政府增长的债务负担及未来通胀风险产生担忧，导致10年期美债利率在2021年第一季度大幅上行81bps。
▍市场加剧赤字担忧、期限溢价上升是推动10月长端美债利率上行的原因之一。
市场对赤字的担忧通过推升期限溢价而非政策利率路径来影响长端利率，例如，2021年1月通过的1.9万亿美元经济刺激法案加剧了对赤字的担忧，期限溢价上涨100bps，导致长期美债利率急剧攀升。2024年10月1日至30日期间，期限溢价上涨近31bps，也是推动这一轮美债利率利率的核心动力。
▍另外，美国经济回暖迹象也是推动美债利率上行的核心原因。
此前2024年9月美国非农数据超预期，导致数据披露当天10年期美债利率上行了13bps。美国服务业PMI也在进一步向好，2024年10月23日美联储褐皮书显示，自9月初以来美国经济活动几乎没有变化，裁员人数仍然有限。虽然10月美国新增非农就业人数仅录得1.2万人，但市场价格也提前反映了飓风和罢工等暂时性因素的影响，受极端天气影响较小的失业人数、失业率等家庭调查统计数据显示美国就业市场在缓慢降温而非突然恶化。2024年11月1日披露的10月非农数据和制造业PMI数据当天，10年期美债利率再上行9bps至4.37%。
▍短期而言，我们预计10年期美债利率将对大选结果高度敏感，参考2016年、2020年大选情况，不同情形下美债利率上行风险不同，长期来看，我们认为明年10年期美债利率跟随美国经济韧性增强而上行的概率较高。
当前美国大选结果还不明朗，二位候选人的支持率变化较大。预计若特朗普胜选，并且若特朗普在胜选后短期内进一步表态明确关税政策力度，则可能会出现类似2016年大选年的情形，美债利率或在大选日后明显上行。若哈里斯竞选成功，且若哈里斯对于财政支出等表态未超预期，则美债利率在大选结果公布后大幅上行的风险偏小。当前我们仍判断美联储11月、12月各降息25bps的概率较高，预计明年有50-75bps的降息空间。未来随着进一步降息，我们认为就业市场会逐步企稳、美国经济逐步向好的确定性偏高，因而预计明年10年期美债利率会跟随美国经济复苏呈现上行态势的概率较高。
▍风险因素：
美国大选结果超预期；美国经济变动超预期；美国通胀变动超预期；美国关税、产业等政策方向变动超预期；地缘政治风险超预期等。
