文｜盛夏 顾训丁 汤学章 王加熊 齐月 赵康
2024Q3大众品终端需求整体延续疲软趋势，但乳制品、调味品两个行业渠道库存在2024Q2完成较好消化，Q3出货恢复带来上述两个子行业的报表收入环比改善。成本红利延续，同时促销费用投入环比收缩，Q3大众品板块盈利能力呈现同比提升趋势。展望未来1年，预计2024Q4-2025Q1大众品板块基本面同比继续承压，但环比有望趋稳，预计同比低基数效应以及政策端发力下，大众品板块基本面从2025Q2开始逐步改善。
▍三季报总结：去库结束&成本红利，乳制品、调味品环比改善。
2024Q3大众品终端需求依然较弱，但需求景气环比未见加速下滑趋势。乳制品和调味品企业在Q2完成较好去库，Q3渠道库存良性、出货逐步恢复，推动收入增速环比改善；饮料、零食板块景气延续，饮料成长环比放缓；其他大众品板块Q3收入增速未见改善。原材料成本回落叠加费用投入理性，大众品板块整体盈利能力同比稳中有升。展望未来1年，预计2024Q4-2025Q1大众品板块基本面同比继续承压，但环比有望趋稳，预计同比低基数效应以及政策端发力下，大众品板块基本面从2025Q2开始逐步改善。
▍乳制品：Q3收入跌幅环比收窄，竞争理性&成本红利推高盈利。
2024Q2乳制品板块集中控货去库，2024Q3渠道库存恢复合理水平、出货改善，乳制品板块单季度收入同比-6%，较Q2的-14%明显改善。原奶价格持续下行，渠道恢复正常后带来促销费用收缩，同时原奶、牧场相应减值损失逐渐减少下，Q3乳制品板块利润同比+14%，较Q2的-31%改善显著。展望2024Q4，春节错期以及渠道持续健康下，预计乳制品板块Q4有望较Q3进一步改善，同时看好2025H2原奶周期触底回升下，乳制品板块向上盈利弹性。
▍调味品：Q3多数收入环比改善，成本加速下行推动盈利提升，龙头表现较优。
2024Q3调味品板块B端需求环比走弱、C端基础调味品需求较为平稳、复合调味品需求环比略有改善，但受益于去库存扰动消除、企业在费用投放、产品推新上更为积极等因素拉动，多数调味品企业2024Q3收入增速环比2024Q2实现改善，收入表现整体符合预期，仍然偏弱。此外，受益于大豆、白砂糖及PET、玻璃等包材价格加速下行，同时费用管理更加精细化，企业盈利能力则普遍实现较好提升，导致较多企业利润表现超预期。展望2024Q4，受益于低基数及春节备货加持，我们判断较多调味品企业收入增速有望继续环比改善、成本端目前依然向好，盈利能力有望继续同比改善，在2025年需求改善预期、Q2起基数偏低的情况下，我们看好调味品板块的业绩弹性。
▍饮料：需求较好，成本回落，竞争激烈。
2024年以来饮料消费需求较好，主要受益户外出行和夏季高温天气。尼尔森数据显示，2024年1-8月中国饮料全渠道销售额同比增长6.9%（转引自尼尔森官方微信公众号），我们预计全年行业销售额将实现中高单位数增长。分品类来看，符合健康化趋势及在户外出行中饮用更多的品类表现更好，茶饮料、功能饮料增速领先，即饮咖啡、果汁、包装水保持增长，碳酸饮料下滑。具体到饮料上市公司，品类结构好&有渠道拓张逻辑的企业表现突出，大厂商表现普遍优于小厂商。利润端，PET、白砂糖、纸箱、奶粉等价格下降给企业带来成本红利，而在行业需求景气度高时，企业普遍加大费投，导致行业销售均价下降、企业销售费用率上升。
▍速冻食品：Q3收入盈利均有压力，期待后续改善。
2024Q3受到疲弱消费力的影响，速冻食品B端&C端表现均较低迷，大多企业收入环比有所降速。菜肴/奶油品类收入逆势高增，彰显龙头韧性。盈利端，受到行业竞争加剧影响，冻品企业纷纷增加货折返利&费用投放，盈利环比普遍承压。展望2024Q4，基数回落+春节错期影响下部分冻品企业收入增速有望改善，预计盈利端受制于需求和竞争短期压力仍存。
▍休闲零食：Q3板块成长延续，成本红利推升板块盈利。
2024Q3品类及渠道红利依然推动零食板块成长延续。原材料成本回落推动公司盈利能力同比提升较多，而渠道阶段性竞争加剧也导致部分公司净利率同比略微回落。2024Q4节前备货预计将推动零食板块环比提速，预计2025年随着新渠道及新品基数增加，板块收入增速会逐步放缓。
▍轻餐连锁：店效筑底企稳，期待持续改善。
2024Q3轻餐连锁行业整体景气度偏弱，收入端压力仍存，但由于①主动优化低效门店；②去年同期基数走低，各企业单店缺口普遍环比收窄，呈现店效筑起企稳的趋势。盈利端普遍平稳或提升，但各企业成本和费投策略较为分化。展望Q4，随着基数走低，我们预计各轻餐连锁企业店效缺口有望进一步收窄，重点关注后续店效走势。
▍风险因素：
消费景气度下行；餐饮恢复不及预期；提价成效不及预期；行业竞争加剧；新兴渠道冲击超预期；原材料价格持续上行；食品安全问题。
