自胜者强——2025年海通宏观展望（海通宏观梁中华团队）

文摘 2024-11-18 00:02 广东

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海通宏观 | 梁中华团队

·概要 ·

展望2025年，宏观环境复杂多变，尤其是外部不确定因素或仍较大。面对压力，预计国内政策会继续迎难而上，积极发力。不管外部形势如何变化，保持战略定力，做正确的事，提高自己，就没什么可怕的，正所谓“胜人者有力，自胜者强”。

政策：“变”与“不变”。政策端最重要的变化，是提到“正视困难，坚定信心”。高质量的发展框架不会改变，预计2025年宏观政策会积极发力，但不会大水漫灌式的强刺激。预计货币政策仍会渐进式调整，财政政策在化债、防风险的同时，会适度提高财政赤字稳定经济。除了需求侧的政策，供给侧也有望进一步改革，尤其是针对产能利用率偏低、持续亏损的行业。

经济：何时见底回升？我们预计，2025年我国GDP增长目标有望定在5%左右。我国中长期经济有很大潜力，但短期需要提振需求。当前消费增速仍待提振，改善居民收入和预期同等重要。房地产仍有一定压力，但在积极政策支持下，销售和投资或逐步探底回升。在“抢出口”、转口贸易支撑下，预计出口对全年经济或仍有一定支撑，但贸易顺差或有所收窄，净出口对经济支撑作用或有所减弱。往前看，关注经济波动，仍需关注融资指标的改善情况。

资产：关注哪些机会？特朗普政策一旦落地，美债利率或有进一步上行压力，美股波动也可能加大。从相对经济变化看，美元指数或仍然偏强，欧元、日元等货币或偏弱。全球百年变局继续演绎，中长期关注黄金和类货币资产。我国政策暖风持续，可以关注权益资产的结构机会。我国债券和类债券资产的机会，仍然值得继续关注。

风险提示：政策不及预期，海外不确定性加大，地缘风险，假设和测算误差风险。

政策：“变”与“不变”

最重要的变化：正视困难，坚定信心。9月下旬以来，一揽子增量政策陆续出台，我们认为，政策端最重要的变化是“正视困难，坚定信心”，所以在经济面临压力的情况下，政策暖风会持续。

稳增长的政策依然会延续“高质量”发展的大框架，不会搞大水漫灌式强刺激。货币政策会更具“支持性”，但过快降息的可能性并不大；财政政策边际上会增加托底功能，但财政纪律依然会延续；房地产政策重在托底，守好底线；基建投资注重投资效率，不做低效、无效的投资。

货币政策方面：进一步降息仍有必要。目前框架下，我国居民债务具有较强的“刚兑”性质。对于资质较好的主体，应可以享受更低的利率。截至2024年9月，新投放的居民房贷加权平均利率为3.31%，而20年和30年期国开债到期收益率已降至2.3%，所以当前存量和增量房贷利率或均高于市场利率水平，仍然存在调整空间。

但如果继续降低居民部门的融资利率，银行息差压力仍会增大，还需要进一步调整银行负债端利率。所以，存款利率和银行间利率进一步调整，仍有必要。不过，从调整节奏来看，预计仍是渐进式进行。

此外，货币政策也需要在汇率和利率之间做好平衡。考虑到美元指数仍然偏强，尤其是特朗普政府系列政策若逐步落地，也可能支撑美元表现，由此人民币汇率压力仍然存在，货币政策仍需权衡。

但货币政策对稳增长的作用有一定的限度。货币政策主要通过提供低息贷款的方式支持实体经济，而这需要有实体融资需求增长来配合。而在实体预期偏弱的情况下，需要财政“逆周期”力量的作用。

从海外经验来看，美国的财政周期对通胀有较大的影响。如果看长周期的美国通胀历史，在凯恩斯主义出现之前，尤其是在金本位时代，美国多数时间处于通缩状态。在1861-1930年期间的70年里，有31年的时间美国处于负通胀状态，38年的时间通胀低于1%。在其他高通胀的年份，基本均发生在战争期间，主要源于财政“被动”扩张。二战结束后，为应对需求下行，财政刺激托底经济，美国通胀水平很少出现负增长。

我国过去两年狭义财政边际扩张，但广义财政相对克制。2024年我国预算赤字增加1800亿，专项债额度增加1000亿，并且增加1万亿特别国债。此外，2023年增发的1万亿国债大部分用于2024年。不过，值得关注的是，地方城投净融资行为明显放缓，也就是说广义财政相对克制，不搞强刺激。除了标准化的债券以外，如果考虑到贷款和非标，我们测算发现，近两年城投公司的有息负债增量也有所放缓。

在政策转向后，我们预计，我国财政周期的序幕已经开启。对于2024年内的财政工作安排，要完成预算内的支出目标，我们估计还有近1万亿元的资金缺口。在不追加赤字的前提下，财政或主要利用几方面的增量资金：中央单位上缴一部分专项收益、4000亿的地方政府结存债务限额、地方存量资源盘活、预算稳定调节基金等。

对于2025年的财政工作，除了12万亿的化债计划继续执行外，我们预计财政发力或主要聚焦以下方向：首先，预算内赤字率或略有提升，或提升至3.5%附近甚至更高。其次，专项债规模预计会边际扩大，预计从2024年的3.9万亿提升至4.0万亿左右或更高水平。最后，特别国债大概率继续发行，预计在1万亿以上规模。

此外，我们预计或将发行6000亿至1万亿的特别国债补充银行资本金。关于支出方向，在给定的专项债额度内，我们预计部分额度或可用于土地储备收购和保障房收储，而其他债务额度大概率会继续支持设备更新、消费品以旧换等需求。

经过测算，我们预计，除了债务置换和补充资本金等用于防风险领域的资金外，2025年规划的广义赤字规模或相比2024年还可以增加1万亿左右。如果经济压力受外部因素扰动加大，2025年的广义赤字或追加更多规模。

从财政资金的投向看，我们预计财政重在兼顾防风险和稳增长。在稳增长方面，财政整体方向也会从过去的“投资”主导，边际向“消费”倾斜。

第一，借新债还旧债，降低利息负担，增大财政腾挪空间。12万亿规模的化债举措主要可以归纳为三部分：首先，每年新增专项债中，拿出8000亿来做债务置换，但不会直接增加政府债务额度。其次，2029年及以后到期的2万亿棚改隐性债务，仍按原合同偿还。最后，地方政府发行6万亿专项债，置换隐性债务。这一操作整体会降低地方政府隐性债务的风险，降低地方政府的利息负担。

第二，补充资本金，保障银行稳健经营。通过发行特别国债，支持国有大型商业银行补充核心一级资本。我们认为，财政为商业银行注资不仅有助于大型商业银行稳健经营的能力，也有助于保障金融系统的稳定，维持信贷的稳定。

第三，托底房地产，但重在托底而不强刺激。叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。政策举措主要聚焦三个方面：首先，允许专项债券用于土地储备。其次，支持专项债收购存量商品房用作保障性住房。最后，优化完善相关税收政策。

第四，补贴收入，适度提振消费。加大对重点群体的支持保障力度，下一步还将加大对学生群体奖优助困力度。

除了需求侧的政策，供给侧也有望进一步改革。除了解决需求的问题，我们认为供给侧也需要做一些改革，尤其是针对产能利用率偏低、持续亏损的行业，大概率会推出新一轮供给侧改革，来提振企业的经营状况。

经济：何时见底回升？

2025年经济：仍需政策提振。中长期来看，我国经济具有较大潜力，不过，短期经济的需求端仍然需要提振。2024年3季度实际GDP同比增速为4.6%，经济生产量确实有所改善。但价格依然偏弱，截至2024年9月，GDP平减指数同比增速为-0.5%，出口价格指数、PPI均为负增长，CPI增速仍在低位。

我们预计，2024年大概率完成5%左右的增长目标。“9·24”以来的系列稳增长政策，以及经济生产端加速，或对经济形成明显支撑。

我们预计，2025年我国GDP增长目标有望定在5%左右，要完成目标仍需积极政策继续发力。

消费增速仍待提振。今年前三季度，我国社会消费品零售总额累计同比增长3.3%，较二季度的增速3.7%回落0.4个百分点，连续第二个季度回落。

要提振消费，改善收入和预期同等重要。我们预计，2024年GDP中最终消费支出的实际增速在4.5%左右，消费增长已经形成了新的轨道。当前居民储蓄率已经回落到疫情之前的趋势线以下，而要进一步提高居民消费，关键是提振居民的收入和收入的预期。

房地产仍相对偏弱。今年9月商品房销售面积累计同比增速为-17.1%，跌幅仍然较大；新开工、施工、竣工面积的累计增速分别为-22.2%、-12.2%和-24.4%，地产投资累计同比增速为-10.1%，均仍处于负区间，反映当前房地产经济仍需要进一步改善。

从海外经验来看，海外房价下跌的时间较久，而我国房价保持相对稳定。海外房价下跌周期一般持续约6年，跌幅在35%左右。我们参考了35个经济体、48轮海外地产下行周期的数据，海外地产下行周期，下跌季度数的中位数为24个季度（6年），最大跌幅的中位数为33%。下跌季度数最少为11个季度（3年），最小跌幅为20%；最长超过60个季度（15年），最大跌幅为62%。相对而言，我国房价比较稳定。

从地产销售、投资来看，海外经济体一般会经历3-4年以上的承压期。从海外经济体的中位数来看，在地产下行周期，销售和投资分别下降3年和7年，下跌幅度最大的一般是第1-3年。随着短期冲击过去后，基数走低、预期缓慢修复，跌幅会逐年收窄。

我们预计，2025年，在积极政策支持下，我国房地产销售和投资或逐步探底回升。我国房地产新开工规模（12个月移动平均）相比最高点已经回落66%，参考日本和美国的地产下行周期，1990年代日本的回落幅度不到30%，2006年后美国的回落幅度则在75%左右。

我们预计，2025年我国资本形成增速有望有所回升。在2018年以后，我国进入高质量发展的新阶段，资本形成总额的增速基本不超过5%，除2020年外，基本都低于4%，当前我国更加重视投资效率，避免低效率投资。我们预计，2024年资本形成总额增速约为3.6%，随着地产投资拖累幅度减小，基建投资边际发力，2025年增速或在4%附近。

我们预计出口对经济或仍有一定支撑。我国制造业仍有较强竞争力，过去几年出口仍对总需求、工业生产和投资都有较强支撑。2025年虽然外部形势不确定性增大，但海外加关税落地仍有一定不确定性，且需要一定时间。在此之前可能存在“抢出口”支撑，部分出口也可通过转口贸易完成。我国2025年全年出口仍然有一定支撑点，当然也需要关注外部形势的变化。

我们预计，2025年净出口对经济支撑作用或有所减弱。2024年我国出口名义增速虽然没有大幅上行，但出口价格下跌，出口量反而表现不错。同时进口量增速有所下滑，商品贸易实际顺差反明显扩大。此外，服务贸易逆差额已经回升至2020年之前水平，2024年服务贸易逆差扩大幅度有限。考虑到贸易关系面临的不确定性，以及我国内需政策加码，商品贸易顺差或有所收窄，2025年净出口对经济增长支撑作用或有所减弱。

融资增速：或是经济回升的关键。从过去经验来看，融资指标是我国经济的领先指标。例如2016年下半年的经济回升、2020年的经济回升，都是建立在融资增速明显反弹的前提下的。2024年以来融资增速出现快速下行，近几个月随着政府融资节奏的释放，融资增速趋于稳定。因此，未来仍需关注融资指标的改善情况。

资产：关注哪些机会？

美国需求：总体偏稳。截至2024年三季度，美国GDP同比增速2.7%，季调环比折年增速2.8%，美国经济偏稳。截至9月份，美国居民总收入同比增速为5.6%，雇员报酬增速6.4%，对需求端起到一定支撑作用。例如，9月美国居民消费实际同比增速为3.1%，商品消费增速为2.8%，服务消费增速为3.2%。

在今年美国大选中，特朗普再度胜选，特朗普上任后的政策对全球经济和资产都将有较大的影响。

特朗普政策主张：制造业回流，投资传统基建。在制造业政策领域，特朗普强调将关键产业链带回国内，重塑美国制造业超级大国。从目前现状来看，美国依然高度依赖制成品进口。在基建政策领域，特朗普强调大力发展基础设施建设。特朗普曾在上一任期提出过1.5-2.0万亿美元规模的大基建计划，由于民主党的反对最后不了了之，特朗普有较大概率继续推行大基建计划。

美国税收政策或有较大变化。特朗普主张继续开展大规模减税措施。例如，将TCJA（2017年减税与就业法案）的个人和遗产税减免永久化；将企业所得税税率从21%降低到20%或15%（可能仅适用于国内生产）。以及对大型私立大学捐赠基金征税；考虑用关税取代所得税；免除小费收入的税收，免除社会保障福利的税收，免除加班费的税收；以及将儿童税收抵免额扩大到5000美元等等。

减税：短期提振需求、增加赤字。对税收政策评估来看，特朗普减税将带来财政扩张，对经济相对利好。但从中长期看，根据测算，特普朗团队的税收和支出提案，一方面，最终赤字将增加4.1万亿美元；另一方面，到2034年GDP将减少0.4个百分点，到2054年将减少2.1个百分点。

如果加征关税：会给美国经济带来滞胀压力。如果特朗普加征关税，将拖累就业、经济以及抬升通胀。因为中美贸易摩擦，使美国税收每年新增5240亿美元，但将使长期 GDP增速减少0.8个百分点，就业岗位减少 68.4万个。

我们预计，特朗普有一定概率会对中国商品进一步加征关税，加征关税的幅度有较大的不确定性。不过，考虑到对美国经济和通胀的影响，结果可能对美国冲击也会较大。

一旦实施强硬移民政策：也带来滞胀压力。从人口增速来看，2020-2024年期间，净移民增长贡献了近90%的人口增长。并且2020年以来，美国净移民增加主要来自其他外国居民人数大幅提升，通常意义的非法移民就包含在其中。

根据测算，移民的增加将促使2023年和2024年实际消费增速上升0.2个百分点，促使实际GDP增速上升0.1个百分点。因而，一旦特朗普执行严格的移民政策，短期有可能冲击美国劳动力市场以及美国经济，从而促使美国经济下滑和通胀上升。

其他政策方面，在人工智能政策领域，特朗普主张推动人工智能的发展以及宽松的监管；在加密货币政策领域，特朗普积极支持加密货币的发展；在能源政策领域，特朗普则更加重视传统能源发展。

总结来说，特朗普的政策包一旦实施，会增加美国经济的滞胀风险，增加其他经济体的通缩风险，给全球经济带来较大的不确定性。

美联储货币政策方面，短期仍有降息空间。在美国经济仍较稳定的情况下，本轮美联储降息更多的是预防性而非纾困性的。与泰勒规则所指示的利率水平相比，当前联邦基金利率水平仍处在相对较高的水平，短期内美联储仍有一定的降息空间。

当前市场预期2024年仍有一次降息。截至11月15日，市场预期美联储12月大概率仍将降息25BP（61.9%），不降息的概率为38.1%。此外，市场预期2025年降息幅度为50BP。

不过，我们预计，2025年美国货币政策还有很大不确定性，如果特朗普政策实施，不排除会拖累美国降息步伐。

美债利率：仍有上行压力。特朗普政策一旦实施，可能会增大美国中长期经济的“滞胀”风险，美国通胀不排除进一步抬升，从而给美债利率带来上行压力。此外，实际利率不仅取决于美国中长期经济增长，还受到美国国债供给、国债信用风险等因素的影响。综合来看，我们认为，美债利率或仍有进一步上行压力。

美股：波动或加大。从长期美股走势看，在发生较大经济危机的情况下，金融风险可能集中爆发，美元流动性危机也可能出现，美股会面临较大调整压力。而如果经济方面冲击较小，美国往往采取超发美元的办法来解决经济问题，权益资产调整相对有限。特朗普的政策如果落地实施，可能会增大经济的风险，也可能使得美股的波动加大。

美元指数：或仍然偏强。回顾过去的经验，即使美国经济走弱的时候，对全球需求会构成拖累，其它经济体可能会下降更多，所以还会表现出美国GDP占全球比重上升。而美元指数反映的是美国经济相比其它经济的相对变化，所以2025年美元指数未必表现得很弱。

欧洲从滞胀到衰退：关注欧债利率下行。整体来看，欧洲经济已经从前期的滞胀转向衰退。尽管自2024年6月以来欧央行已经降息三次，但当前欧央行政策利率为3.4%，明显高于核心通胀2.7%，实际利率仍较高。往后看，欧洲整体经济下行压力较大，欧央行有望继续降息，市场利率或将继续走低，可以继续关注欧债的配置机会。

欧元汇率：或仍偏弱势。考虑到欧元区经济基本面整体偏弱，市场预期欧央行或将继续降息。而美国经济基本面相对偏稳，我们认为欧元或将继续维持偏弱的状态。

日元弱势格局或延续。日本经济实际增长偏弱，日央行需要平衡通胀压力和经济增长。一方面，日本经济增长动能仍偏弱。日本实际经济增速不断回落，2024年第二季度GDP同比增速为-0.9%，国内需求也持续负增长，净出口对于GDP的拉动也在二季度转负；日本的制造业PMI从5月以来持续回落，且早已低于荣枯线。

另一方面，外部经济环境也对日本加息形成了一定的制约。日本央行9月货币政策会议纪要指出，全球经济特别是美国经济前景不明朗；若前景实现，将会调整政策宽松程度，不会在金融市场不稳定的时候加息。考虑到日本加息仍偏谨慎，在美元偏强的背景下，日元弱势格局或延续。

全球百年变局：中长期关注黄金和类货币资产。黄金的定价不仅取决于美元基本面（美元实际利率），还受到其它两大因素影响：一个是非经济因素带来的全球货币体系分化，未来仍会继续演绎，推动全球央行购金需求。另一个是全球经济的分化，货币有贬值压力、资本管理较为严格的经济体的居民购金需求也会上升。

中国权益资产：关注投资机会。9月24日以来，我国出台了一系列稳增长的举措，宏观政策方向整体积极。往后看，我们认为我国的货币政策与财政政策仍然有较大的政策空间，积极的宏观政策会根据经济形势的变化适时推出。不过大水漫灌强刺激的可能并不大，政策将在高质量发展的框架下进行稳增长。我们认为，在政策暖风持续的背景下，可以关注我国权益资产的结构机会。

中国债券资产：利率机会仍存。为了稳定经济增长，我国货币政策或还有进一步降息的空间，渐进式的调整或仍会继续，货币政策整体仍趋稳健宽松。中长期利率走势受经济、通胀及预期影响较大，我们认为，无风险利率下行带来的机会仍然值得关注。

风险提示：政策不及预期，海外不确定性加大，地缘风险，假设和测算误差风险。

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