文｜杨帆 明明 玛西高娃 张黎阳
前期台风极端天气导致出口节奏有所后移叠加美国总统大选临近、外贸企业有一定“抢出口”行为使得10月出口增速较前值增加10.3个百分点，显著超出市场预期。从出口结构上来看，向东盟、欧盟、拉美的出口对我国今年10月出口增速的贡献较大，重点商品中半导体产业链、机械和交运设备、原材料工业、家电照明设备对出口的拉动作用分别达到1.6、0.6、0.6、0.6个百分点。进口方面，10月进口增速较上月下滑，主要受去年同期基数较高影响。向后看，在特朗普上台关税加征真正落地前，外贸企业可能会继续增加“抢出口”行为，这对短期内的出口增速构成一定利好。但关税落地后，我国出口增速尤其对美方向出口可能会面临一定下行压力。
▍事项：
2024年10月，中国出口金额（美元口径）同比上升12.7%（Wind一致预期为上升5.1%），2024年9月同比上升2.4%；10月进口金额（美元口径）同比下降2.3%（Wind一致预期为同比增长0.02%），9月同比增长0.3%；10月贸易差额为957.2亿美元，同比增长71.4%。对此我们点评如下。
▍受前期台风极端天气导致出口节奏有所后移以及临近美国大选外贸企业可能有一定“抢出口”行为影响，10月出口增速超预期回升，半导体产业链、机械和交运设备、原材料工业、家电对出口增速正向贡献较大。
2024年10月中国出口增速为12.7%，较9月增速增加10.3个百分点。我们认为10月份出口同比增速有明显回升的主要原因是9月台风极端天气导致出口节奏有所后移。9月两次台风接连在长三角地区登陆，根据历史经验，台风对出口的影响持续时间较长，台风过后船队的排期往往会顺延。将9月和10月合并计算，9-10月出口同比增长7.4%，较7-8月出口增速（7.9%）略有回落。
分区域来看，2024年10月，中国对主要出口目的地的出口增速多数较上月回升。10月中国对美国、欧盟、东盟、拉丁美洲、非洲、俄罗斯的出口增速分别为8.1%、12.7%、15.8%、22.9%、20.9%、26.7%，分别较上月变动5.9、11.4、10.3、19.5、21.6、10.1个百分点。我们测算，向东盟、欧盟、拉美的出口对我国今年10月出口增速的贡献较大，拉动率分别达到2.4、1.8、1.6个百分点。同时，我们认为10月份出口增速有超预期回升也不排除与“抢出口”有关。10月份临近美国总统大选，特朗普回归预期进一步升温，外贸企业“抢出口”行为可能进一步增加，并且本月中国对美出口增速也较前值有所回升。
从出口商品结构来看，2024年10月，通用机械设备、钢材、家用电器、集成电路、自动数据处理设备及零部件、汽车零配件、船舶出口增长较快，增速分别为30.3%、24.4%、22.8%、17.7%、15.7%、14.7%、13.5%。根据我们测算，10月半导体产业链、机械和交运设备、原材料工业、家电照明设备对出口的拉动作用分别为1.6、0.6、0.6、0.6个百分点。10月，劳动密集型产品对出口的贡献由负转正，服装、玩具、家具、鞋靴、箱包出口同比增速均较前值有所回升。
▍受去年同期基数较高影响，今年10月进口增速较上月小幅下滑。
2024年10月中国进口增速为-2.3%，较前值下降2.6个百分点，但主要受去年同期基数原因影响。去年10月进口增速为3.0%，较去年全年进口增速高出8.5个百分点。今年10月进口两年平均增速为0.3%，较9月增加3.4个百分点。此前公布的10月份国内制造业采购经理指数录得50.1%，较过去五年季节性水平均值高0.4个百分点，显示国内制造业景气在10月份超预期回升。从进口商品结构来看，表现最为亮眼的是半导体产业链。2024年10月中国自动数据处理设备及其零部件进口同比增长51.5%，增速保持在高位区间。并且自动数据处理设备及其零部件进口单月增速自2023年10月以来均保持在两位数以上。2024年10月中国集成电路进口同比增长10.3%，增速也显著高于整体进口增速。除半导体产业链外，10月上游原材料进口金额和数量总体也保持较快增速。从进口金额来看，10月天然气、煤炭、铜矿进口分别增长26.6%、15.6%、6.7%；从进口数量来看，10月天然气、煤炭、铜矿进口分别增长20.0%、28.5%、0.2%。
▍向后看，在特朗普上台关税加征真正落地前，外贸企业可能会继续增加“抢出口”行为，这对短期内的出口增速构成一定利好。
但关税落地后，我国出口增速尤其对美方向出口可能会面临一定下行压力。参考2018年加征关税的经验规律，我们判断在特朗普明年上台关税加征真正落地前，外贸企业可能会加快在海外市场囤货，从而一定程度上带动短期内的出口增速。但关税落地后，我国明年出口增速尤其对美方向出口可能会承压。中信证券研究部2024年8月6日的外发报告《特朗普政策思路2.0：贸易政策与规则篇》曾指出，静态测算，假设60%高关税确实发生，则极端情况下，或直接拖累我国明年出口约8.3个百分点，对明年经济增长的拖累约为0.9个百分点。当然，以上估算仅为极端情形，若进一步考虑到我国企业可能借道东盟、墨西哥等国绕过贸易限制，最终对我国整体出口和经济增长的拖累或小于上述估算值。
▍债市策略：由于9月台风天气导致的部分出口需求延后，10月出口超市场预期。
但特朗普胜选后，未来出口预计仍面临中美潜在的关税风险。对于债市而言，预计其对进出口数据的反应相对有限。后续关注PMI回升至荣枯线以上后基本面数据修复的可持续性，考虑到当前内需仍不足，通胀低位运行下实际利率仍偏高，我们预计2024年底至明年年初央行可能会实施更有力度的降息。预计债市短期内或呈震荡走势，中期来看利率下行趋势没有改变。
▍风险因素：
外需恢复不及预期；地缘政治风险恶化等。
