文｜明明 李晗 张全国 徐烨烽 俞柯帆
化债概念的出台，对市场多个行业信心显著提振。我们同样认为地产债将从三方面受益于地方化债政策的落实：（1）在化债背景下，地方政府资金可更好地支持货币安置进程，提升居民购房意愿，从而促进房地产销售回暖，加速房企的资金回流速度，提升房企信用资质；（2）地方利用专项债资金收储，有助于房企将开发项目换为更优质的资产，一方面，缩短房企项目的去化周期，加速销售资金回笼；另一方面，针对房企闲置的土地资产、开发难度较大的资产或是受限于流动性无力开发的资产，可通过地方收储回笼流动性，从而改善自身“燃眉之急”的境况；（3）城投类房企作为地方基建项目与保障房等项目建设的主体，展业过程中往往会产生较大规模的政府类应收账款，化债背景下其资产流动性有望得到提升，信用资质得以改善。
▍专项债助力货币安置去存。
当前房地产销售仍处于筑底阶段，价格方面，根据Wind数据，2024年以来，房价指数环比下跌的城市数量呈增长趋势，而环比上涨的城市数量则占少数。2024年10月18日，住建部新闻发布会提及“通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造”，并允许地方政府发行专项债支持货币安置，转向债或为未来货币安置重要的资金来源。此次货币化安置重点支持地级以上城市，在化债背景下，对于地方政府资金具有更多的腾挪空间，可更好地支持货币安置进程，提升居民购房意愿，从而促进房地产销售回暖，加速房企的资金回流速度，提升房企信用资质。
▍收储助力房企资产质量提升。
对于房企而言，2024年以来拿地增速不约而同地出现了不同幅度的下降，其偿还债务的资金来源更依赖于再融资渠道的畅通和销售资金的回笼。地方利用专项债资金收储，有助于房企将开发项目换为更优质的资产，一方面，缩短房企项目的去化周期，加速销售资金回笼；另一方面，针对房企闲置的土地资产、开发难度较大的资产或是受限于流动性无力开发的资产，可通过地方收储回笼流动性，从而改善自身“燃眉之急”的境况。我们认为随着化债政策的循序推进，地方政府或将加大收储规模，一方面，债务将不再成为地方政府的掣肘，资金腾挪空间打开；另一方面，项目开发具有一定收储保障后，房企更有动力增大当地的拿地规模，从而改善当地土拍市场与政府性基金收入，进而增强增幅综合财力，形成正向循环。
▍城投类房企流动性有望改善。
2024年9月以来，广东、上海等此前隐债已清零的地区再次发行特殊再融资债，募集资金用于偿还地方存量债务。由于此类地区此前隐债已清零，此次特殊再融资债重点或在于政府对于企业应收账款的偿还与规模的压降。城投类房企作为地方基建项目与保障房等项目建设的主体，展业过程中往往会产生较大规模的政府类应收账款，化债背景下其资产流动性有望得到提升，信用资质将得以改善。根据Wind数据，从区域角度看，贵州、江苏、天津等地区城投类房企应收政府账款规模较大，均高于35亿元；从占比角度看，天津、北京、湖北等地区应收政府账款占全部应收账款比重较高，均高于90%。贵州、天津等重点化债地区，应收政府账款占比较高的城投类房企或更为受益。
▍地产债投资策略。
目前市场定价还是注重于房企的属性，广义民企波动仍然比较大，因此对于风险偏好较低的投资者建议布局核心资产充足的龙头国有房企与优质民营房企，回避估值波动风险。对于部分风险偏好较高的投资者，可以博弈折价地产债因利好政策出台而带来的价格抬升机会。对于高收益的地产主体而言，在融资受限，销售下降的背景下，我们认为需要去关注短期债务到期压力和资产质量的情况。
▍地产债演绎“剩者为王”。
自2021年地产行业信用风险出险至今，本轮地产调整已历时两年有余。随着地产债存量规模的下降，2023年下半年以来，地产债违约规模与数量均呈下降态势。早期经营相对激进的房企也逐步退出债券市场，剩余房企基本经营相对稳定。往后看，地产企业信用资质将更取决于资产质量与股东支持程度，化债背景下，房企资产质量与流动性有望得到提升，信用资质或将进一步优化，存量债估值有望随着基本面的回暖而超额修复。从历史分位数看，其余信用板块利差仍处于2018年以来30%以下的水平，而地产债利差整体则处于40%以上的水平，同等级与期限下利差保护更厚，性价比较高。
▍风险因素：
央行货币政策超预期；宏观经济修复进度不及预期；境内监管政策收紧；个体信用事件冲击导致融资环境恶化；地产行业景气修复不及预期等。
