文｜明明 彭阳 章立聪 周成华
居民、企业等私人部门的需求通常具有“顺周期”特征，因而在整体需求偏弱的背景下，财政的“逆周期”属性有望发挥更大作用。本文通过复盘我国历史上的几轮财政扩张周期，并结合当下的经济现实，去展望未来的财政政策思路。短期内债市或将呈现震荡走势，中期视角下利率下行趋势并未改变。
▍根据四本账收支差额口径，我国1998年以来共经历了4轮财政扩张周期。
考虑到数据口径的一致性以及可比性，本文采取四本预算收支差额口径计算得出赤字规模以及赤字率水平，以此作为财政周期的判断标准，则1998年以来我国主要经历了四轮财政扩张周期：
一、1998-2004年：首次提出“积极的财政政策”，支出端发力显著。
二、2008-2010年：预算内外齐发力，基建及地产带动经济快速回升。
三、2014-2017年：全面减税降费，存量债务置换，棚改货币化。
四、2018-2020年：专项债、减税降费措施并举，兜牢基层“三保”底线。
▍本轮财政扩张的背景：
一、高债务背景下，通胀持续低位运行。根据债务—通缩理论，高杠杆会带来通胀水平的下降。现阶段我国宏观杠杆率高企，CPI自2022年下半年以来进入下行阶段，PPI同比则连续两年负增长，为2016年以来持续最久。
二、低通胀环境下，我国的实际利率水平偏高。我们计算得出，现阶段居民部门面临的实际利率为1.08%，企业部门面临的实际利率为4.63%，相比于历史上实际利率偏低、相比于对经济支持力度较大的时期则均偏高。现阶段，在政策利率多次调降后，财政政策对降低实际利率的作用将更为明显。
三、地方政府财政收支压力较大。财政第一本账中，地方以较低的收入承担了较高的支出，因而过往地方政府的财政收入较多依赖第二本账中的土地出让收入，但近年来土地财政收入持续下滑，地方财政收支压力较大。
▍后续政策思路展望：
通过近期财政部部长在国新办新闻发布会上的讲话，结合其他政策信号，我们判断财政将进入扩张周期，地方化债以及中央加杠杆将是未来政策主线：一、本轮政策核心为化债，或采用特殊再融资债、特殊新增专项债等工具。二、重视“三保”等民生领域的保障。三、中央加杠杆，2025年赤字率或升至4%左右。四、加强财政政策和货币政策的协同。五、发行特别国债补充银行资本。
▍债市策略：本轮政策对债市的影响或相对有限，短期内债市或将呈现震荡走势。
根据近期释放的政策信号，我们认为后续或将增发政府债，这将会对债市带来一定扰动，但考虑到央行行长潘功胜在国新办新闻发布会上表示央行年内有可能进一步降准0.25-0.5个百分点，并已与财政部建立了联合工作组，我们认为，在政府债供给压力较大的阶段，央行或将采取降准以及通过公开市场买卖国债等操作释放流动性。此外，考虑到现阶段内需仍不足，通胀低位运行下实际利率仍偏高，年底至明年年初央行可能会实施更有力度的降息。综合考虑政府债供给情况、央行的宽松货币取向以及经济基本面状况，债市后续或将继续博弈政府债发行规模和节奏以及政策预期，短期内或将呈现震荡走势，中期来看利率下行趋势没有改变。
▍风险因素：
国内政策力度超预期变化；经济复苏不及预期；海外主要经济体衰退风险；地缘政治冲突进一步加剧。
