【燃料油四季报】走入反套为主的行情结构

观点小结

• 高硫供应端，俄罗斯出口有增量预期但整体出口量仍受无人机间歇性攻击影响而难保证持续性；中东10-11月有检修预期，但今年中东炼厂有扩复产及科威特转切低硫发电带动需求减量的背景下整体出口量预计仍能维持；墨西哥几家炼厂维持高低硫出量，整体维持宽供应局势难改。需求端，中东及各地发电需求在高温后四季度有部分减量预期；中国炼厂燃料油进料需求受后期税改影响较大，美国在高产量及柴油旺季下或有部分高硫需求转切低硫，印度信实炼厂二次装置9月检修后四季度有增量预期带动，但炼厂的进料仍受美国豁免的委内油的影响而增量不明显，整体炼厂需求端预计有减量；脱硫塔安装带动的高低硫转换预计将持续带动高硫船燃需求，但量级对整体需求支撑不强。四季度看高硫裂解及月差或逐渐走向弱势。
  

• 低硫供应端欧洲检修带动部分减量；dangote二次装置未投产下产出继续维持；巴西旺季后国内发电需求下移及部分成品油转切或带动出口继续回归；东南亚日韩装置检修恢复后有部分增量，al zour虽有检修但整体提负及发电需求下移或使得供应减量不明显。需求端船燃需求进入旺季带动部分增量，但整体供需依旧偏宽松。四季度可关注低硫ew价差在区域供需错配背景下的做空机会。

• 整体来看，四季度适合关注月间，内外及ew价差的反套机会。

燃料油走势分析

数据来源：Refinitiv，Bloomberg，Wind，Kpler，Ifind，Alphaliner，隆众，IIR， EA， FGE，Platts，高盛，大地期货研究院

据Kpler统计，1-8月俄罗斯高硫燃料油出口2639.5万吨，同比去年同期2571万吨的出口量增长了2.66%。在7月装置自检修中恢复及8月俄罗斯提高了整体炼厂开机后出现了较大幅度增量。

燃料油的出口增量受限于乌克兰持续的无人机进攻，据俄罗斯统计局统计，燃料油产量仅1900万吨，同比下降8.1%。

库尔斯克的行动使和平谈判变得更加困难。克里姆林宫表示，在乌克兰拥有俄罗斯土地的情况下，不会举行和平谈判。预计在2025年前，俄乌战争将继续在现行局势下演绎。

俄罗斯对乌克兰的袭击主要针对乌克兰全国的能源基础设施。而乌克兰国内的无人机产业一直在加强对俄罗斯能源、军事和交通基础设施的攻击。同时乌克兰正在向美国施压，要求允许使用西方提供的更强大的武器，对俄罗斯境内造成更大破坏，并削弱莫斯科继续攻击乌克兰的能力。

持续有新闻报道俄罗斯国内炼厂及油品终端受袭击，这将使得供应变得不稳定。

据路透统计，俄罗斯炼厂9-10月计划内检修预计将分别影响12.6%及9.3%的负荷。目前炼厂检修计划明显低于2022及2023年同期水平。

9-10月炼厂检修集中在Angarsk, Novokuibyshevsk, Salavat, NORSI (Nizhny Novgorod) 及 Omsk refineries这几家炼厂。

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中东出口增量主要在非洲，1-8月出口至非洲355.3万吨，同比去年同期226.7万吨增长56.7%。

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沙特发电需求带动下，三季度燃料油进口同比增量明显。据KPLER数据，6-8月沙特进口高硫燃料油1056万吨，同比增长14.5%。

沙特Yasref炼厂在11-12月存在检修计划，这将导致整体炼能下降21.3万桶/日至267万桶/日。

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科威特装置恢复及科威特转切国内发电均使得燃料油出口有所富足。据KPLER统计，6-8月两伊高硫燃料油出口828万吨，科威特高硫燃料油出口136万吨；同比去年三地高硫燃料油出口791万吨增长21.87%。

8月25日Barash炼厂主管道着火使得其9月的检修计划有所提前，同时伊拉克存在Irbil,Qayarah, Najaf, Bazian及Lanaz等多套装置的检修计划，预计四季度其炼厂开机将下降至86.2万桶/日。

科威特高硫生产主要集中在MAA/MAB炼厂，其四季度产能预计达到6.5-7.5万桶/日。

9-10月伊朗炼厂开机预计下降至256万桶/日，减量主要来自Isfahan炼厂12万桶/日CDU的计划内检修。

墨西哥发布政府自给自足战略，但其中的一个重大阻碍是燃料油的生产高于汽油和柴油等其他燃料。在墨西哥，该国六家炼油厂加工的每桶石油中有30%到35%最终成为燃料油，这种现象极大降低了PEMEX炼油业务的盈利能力。

进入三季度，Minatitlan，Salina Cruz及Tula炼厂从着火及停电等意外导致的检修中恢复。

7月Dos Bocas炼厂（340千桶/天）开始试运行，官方口径其8月负荷达到50%且将于近日达到满产。但据分析师Gonzalo Monroy称，炼厂仍缺乏热电联产厂和天然气互连等关键部件，继续提负颇具难度。

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墨西哥国家电力公司（CFE）在夏季增量进口燃料油，使得7月整体燃料油国内需求量有所增长。目前墨西哥国内共有24家燃油发电站。

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随着洛佩斯政府的接近尾声，PEMEX实现燃料生产自给自足的更广泛战略没有达到预期，该公司应对众多环境、社会和治理（ESG）挑战，影响其炼油项目和信用评级。

Cadereyta炼油厂因其对环境和健康的影响而受到审查，民间组织维拉·齐维察（VibraCívica）提倡在2025年就该炼油厂的未来进行公开磋商，理由是二氧化硫和细颗粒物等有害排放物。新莱昂州州长塞缪尔·加西亚也批评炼油厂对蒙特雷空气污染的贡献，导致与总统洛佩斯·奥夫拉多尔公开争论。

Tula的焦化装置（41千桶/天汽柴油产量）现在预计将于2025年初投入运营，该装置始建于2016年却因贪腐受贿案而停滞。

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据隆众统计，三季度陆续有河北中捷，盘锦北沥，陕西永坪，辽宁华锦，尚能石化等装置计划复产，整体产能在2120万吨。

目前山东地炼岚桥，正和，华龙，昌邑等装置目前因多方问题并未有明确复产计划。

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印度进口高硫燃料主要用作油信实工业公司Jamnagar Refinery炼厂（炼能为1366kbd）的辅助进料，2023年该炼厂总进口高硫燃料油989.7万吨，占印度全部燃料油进口需求的79.8%。9月Jamnagar炼厂的二次装置纯在检修计划，燃料油预计进料50万吨。

印度9月主要进口增量或因为亚洲地区持续较紧的低硫货源所带动的部分调油需求。

印度得到美国政府进口豁免后可免制裁进口稀释沥青，得益于美国付款方式及运费的优势及印度更好的购买力，四季度稀释沥青预计将继续以出口美国及印度为主。

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南苏丹石油资源丰富，日产原油达245000桶，石油收入占南苏丹经济比重高达95%。苏丹和南苏丹共用一条输油管（南苏丹至苏丹港长达750公里）和一个石油输出港口（苏丹港30万吨油码头），南苏丹的原油通过运油管道输送至苏丹港后出口。

南苏丹宣布，自2月中旬以来，其BAPCO管道因不可抗力原因无法装载Dar Blend原油（甜重油，生产低硫燃料油的理想原料）。该部分对口的炼厂为富察伊拉的Montfort炼厂（2023年月产42万吨/月低硫及14万吨高硫燃料油，据EA消息已停产）及马来西亚的维多ATB炼厂（3.2万桶/天炼能，2020年5月建立，一套CDU主产船燃,约13万吨/月。KPLER上两炼厂对应的分别是FOTT及ATB码头终端。

目前看原油出口仍未恢复，且7月的减量出口或带动8月低硫的生产出口继续减量。

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科威特CFP计划升级其国内MAA及MAR炼厂至80万桶/日炼能后，科威特在符合OPEC+协议框架下，将国内原油资源更多供给给上述两炼厂及亚洲原油买家，而将AlZour作为调节原油产量的一个摇摆炼厂，将根据国内原油平衡来调节它的整体开机。故AlZour的开机其实取决于MAA/MAR装置的开机负荷及亚洲原油买家的实际成交情况。2024年至今科威特MAA/MAR暂无公布计划内检修计划。

据2023年12月消息，科威特已转切国内Az-Zour, Doha 以及Sabiya三座电站由高硫发电转向低硫发电，AlZour炼厂的低硫燃料油产量将优先供给满足国内发电需求。

10-12月AlZour炼厂将对旗下三套常压渣油装置进口轮流检修，但整体开机负荷预计将提升到88%附近（目前80%），其国内部分发电需求下移的背景下，整体出口预计仍将有增量。

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我们认为四季度值得关注的头寸有以下一些：

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