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作者：谭逸鸣/刘雪
当周聚焦：债市调整，信用表现如何？春节临近，历史上节前信用表现如何？后续信用利差如何演绎？
当周，信用债收益率整体跟随利率债调整，但回调幅度相较利率债更小，信用利差多被动收窄，且内部依旧存在一定分化：1）二永债的“利率放大器”属性再次凸显，回调幅度整体高于普信债，尤其是3-5年期中长端二永债；2）城投债在前期涨幅相对较多的情况下，部分中高等级超长债项，及中低等级债项当周有一定补涨；3）在短端利率债大幅度回调的情况下，短端信用债利差大幅被动收窄，而部分超长信用债利差仍有小幅走阔。调整之下，当周基金公司买入力度明显下降，且更多是通过货基买入短端信用品种；而其他产品购入力度明显提升，尤其是对5年期以上的长端债项。站在一个季度或更长的角度来看，信用利差压缩仍在途：首先，于债市而言，当前基本面整体修复力度相对有限，宽货币相对确定，宽信用仍需观察，对债市仍形成支撑，大行或有增量资金，以及跨年后开门红保费流入带来一定配置需求，债牛趋势仍在，这为信用利差的压缩创造了有利环境。第二，跨年后理财规模或有一轮回暖，配置力量有所增强，而这在春节之后会更为显著，信用配置上的需求是有利的，尤其是等下一轮存款利率下调或会更为显著。第三，当前考虑资金、供需以及产品负债端业绩倒挂等因素，还并未到极致的位置。当下一轮存款利率调降带来理财规模溢出时，信用利差压缩力量会增强。考虑到春节居民取现或对理财规模存在一定扰动，历史来看，春节前后理财规模增长确实相对缓慢。在此期间，信用利差压缩过程或有波动，不排除小幅调整的可能。待节后，伴随着理财规模回暖及可能的存款利率调降，配置力量增强下的信用利差或迎来进一步的压缩。当下对信用而言，尽管市场仍会担心回调下的流动性问题，但总体幅度可控的环境下，更合适的策略还是渐进式参与，把握调整后的中短端二永及普信债配置机会，以及中长端类利率品种的交易机会；包括3-5年期限有一定票息的普信资产逐步配置上量，毕竟供给稀缺的背景下，信用债买到量也是个重要问题。而对于超长信用债，还是要给予一份担忧在流动性和回调上，尤其是随着绝对收益率的持续压降，保护垫在减弱。但拉长视角来看，仍是2025年能跑出相对收益的信用品种，适度加大参与力度。风险提示：城投口径偏差；样本偏误；区域及平台评价的主观性；成交数据处理及局限性。![]()
当周聚焦：债市调整，信用表现如何？春节临近，历史上节前信用表现如何？后续信用利差如何演绎？
当周，在前期机构提前极致交易降息预期之下，叠加央行阶段性暂购债，修正债市过度定价，利率进一步下行受阻，整体呈现回调态势；其中，短端受资金面等因素影响，调整幅度更大。信用方面，信用债收益率整体跟随利率债调整，但回调幅度相较利率债更小，信用利差多被动收窄，且内部依旧存在一定分化：（1）二永债的“利率放大器”属性再次凸显，回调幅度整体高于普信债，尤其是3-5年期中长端二永债；（2）城投债在前期涨幅相对较多的情况下，部分中高等级超长债项，及中低等级债项当周有一定补涨；（3）在短端利率债大幅度回调的情况下，短端信用债利差大幅被动收窄，而部分超长信用债利差仍有小幅走阔。调整之下，当周基金公司买入力度明显下降，且更多是通过货基买入短端信用品种；而其他产品购入力度明显提升，尤其是对5年期以上的长端债项。站在一个季度或更长的角度来看，信用利差压缩仍在途：首先，于债市而言，当前基本面整体修复力度相对有限，宽货币相对确定，宽信用仍需观察，对债市仍形成支撑，大行或有增量资金，以及跨年后开门红保费流入带来一定配置需求，债牛趋势仍在，这为信用利差的压缩创造了有利环境。第二，跨年后理财规模或有一轮回暖，配置力量有所增强，而这在春节之后会更为显著，信用配置上的需求是有利的，尤其是等下一轮存款利率下调或会更为显著。第三，当前考虑资金、供需以及产品负债端业绩倒挂等因素，还并未到极致的位置。当下一轮存款利率调降带来理财规模溢出时，信用利差压缩力量会增强。考虑到春节居民取现或对理财规模存在一定扰动，历史来看，春节前后理财规模增长确实相对缓慢。在此期间，信用利差压缩过程或有波动，不排除小幅调整的可能。待节后，伴随着理财规模回暖及可能的存款利率调降，配置力量增强下的信用利差或迎来进一步的压缩。当下对信用而言，尽管市场仍会担心回调下的流动性问题，但总体幅度可控的环境下，更合适的策略还是渐进式参与，把握调整后的中短端二永及普信债配置机会，以及中长端类利率品种的交易机会；包括3-5年期限有一定票息的普信资产逐步配置上量，毕竟供给稀缺的背景下，信用债买到量也是个重要问题。而对于超长信用债，还是要给予一份担忧在流动性和回调上，尤其是随着绝对收益率的持续压降，保护垫在减弱。但拉长视角来看，仍是2025年能跑出相对收益的信用品种，适度加大参与力度。回顾当周信用（2025年1月6日-1月12日，下同）一二级市场表现：当周，普信债合计发行3484亿元，偿还2136亿元，实现净融资1348亿元，其中城投债净融入704亿元，产业债净融入643亿元。发行期限方面，当周1年内、1-3年、3-5年及5年期以上普信债发行占比分别为27%、36%、30%、7%，加权发行期限为3.51年，较上周增加0.9年。发行利率方面，当周普信债加权发行票面为2.04%，较上周增加7bp，细分期限看，除1年内短端发行利率小幅提升外，其余期限债项发行利率均有所下降。一级认购情绪方面，当周普信债有效认购倍数为1.58倍，较上周有所提高。细分期限来看，当周5年期以上债项认购倍数最高。此外，当周普信债取消发行规模82亿元，占普信债发行规模的2.34%。聚焦超长普信债一级发行情况：当周共有27只超长信用债发行，规模合计236亿元，其中中信、亦庄国际、北京国资、福建省投等主体认购热度较高。当周，城投债整体净融入704亿元，较上周增加325亿元，其中AAA高等级主体为融入主力。发行期限方面，当周发行的城投债加权发行期限3.75年，较上周增加0.68年，当周5年期债项发行占比有明显提高。此外，当周城投债加权发行票面在2.09%，与上周基本持平；有效认购倍数为1.74倍，与上周基本持平；分期限看，当周5年期以上债项认购情绪较高。分区域看，当周广东、广西、上海等19个省份净融资为正，中高等级主体为融入主力；江苏、河南等8个省份净融资为负。当周，产业债实现净融入643亿元，较上周增加572亿元。发行期限方面，当周产业债的加权发行期限在3.09年，较上周增加1.51年，当周3年内债项发行占比接近80%，5年期以上债项占比亦大幅提高至7.6%。此外，当周产业债加权发行票面在1.97%，较上周增加16bp；有效认购倍数为1.30倍，较上周亦有提高，主要系超长端债项认购倍数较高。当周，金融债（不含政策性金融债）合计发行567亿元，实现净融资237亿元，环比增加244亿元。当周，公募信用债成交规模5936亿元，日度成交规模为1187亿元，较上周大幅增加。分期限看，当周公募普信债加权成交期限为2.32年，与上周持平。当周，公募城投债成交规模3393亿元，日均成交规模为679亿元，较上周增加174亿元。分期限看，当周公募城投债加权成交期限为2.37年，与上周基本持平。成交的期限结构上，1年期及以内债项依旧占主导。进一步分区域看：（1）江苏、山东、浙江、广东、福建等区域公募城投债周度成交规模在200亿元以上；（2）四川、湖南、河南、北京等区域公募城投债周度成交规模在150-200亿元；（3）其他区域不足150亿元。此外，当周陕西、江西、浙江、江苏、安徽、福建等区域成交久期多有提高；湖南、湖北等区域成交久期有所下降。当周，公募产业债成交规模2543亿元，日均成交规模在509亿元，较上周增加145亿元。分期限看，当周公募产业债加权成交期限为2.25年，与上周持平。当周，二永债成交规模3066亿元，日均成交规模在613亿元，环比明显增加。分期限看，当周二永债加权成交期限为3.51年，与上周持平。下图展示了当前主要信用资产收益率及信用利差分布及区间变动情况：
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1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。
2、样本偏误。本篇报告中部分债项所展示数据的样本券选取原则不同，或因样本券有限或前后计算时点变动而导致展示数据较实际有所偏离。
3、区域及平台评价的主观性。对区域或是平台或存在部分主观性评价，仅供参考。
4、成交数据处理及局限性。二级成交数据分别来自平台和经纪商，考虑到原始数据源信息维度的准确性及真实性，对平台、经纪商成交数据作分开统计，其中平台成交侧重统计成交量信息，经纪商成交侧重统计成交价格信息，受限于数据可得性，经纪商来源数据或有缺失。
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证券研究报告：《信用策略周报20250112：信用，利差压缩仍在途》报告撰写：谭逸鸣S0100522030001；刘雪S0100523090004
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本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以民生证券研究院发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。
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