当周聚焦：节前信用债表现如何？机构买卖有何变化？节后信用债怎么看？
当周，央行重启14天逆回购、续作MLF呵护跨节流动性，但资金面仍相对偏紧，短端继续调整，长端有所波动但整体表现强势。信用债收益率大多跟随利率继续调整，且短端调整相对明显，信用利差涨跌互现：（1）资金面继续偏紧的情况下，1年内的短端信用品种收益率继续上行且幅度较大，信用利差多走阔；（2）2-3年期左右信用债收益率整体亦上行，但上行幅度不及利率债，信用利差被动收窄；（3）5年期及以上信用债收益率表现不一，其中普信债收益率多上行，信用利差涨跌互现；二永债收益率多下行，信用利差进一步收窄。资金偏紧情况下，当周交易盘继续抛售、配置盘择机买入信用债；而为弥补资金的约束以及票息的不足，配置盘的购入一定程度上会聚焦中长久期品种，这也与其负债端比较契合：整体来看，当周信用债买入力度趋弱，这其中亦有春节临近，机构交易情绪趋于平淡的因素；但对超长信用债买入力度明显加大，其他产品类、银行理财、保险公司等配置盘为买入主力。（1）公募基金继续卖出信用债，且减持力度有所增强。当周，资金面仍然偏紧，信用中短端主流券种收益率与资金利率继续倒挂，持债成本过高情况下基金继续抛售信用债，尤其是短端。（2）银行理财继续净买入，对超长信用债买入力度小幅增加。节前，理财产品规模虽有下降，但主要是现金管理型理财产品（主要投向现金、短期银行存款、国债、同业存单等）规模下降明显，固定收益类理财产品规模小幅增长。故而银行理财对信用债继续净买入，包括在业绩基准压力之下继续增持票息稍高的超长信用债，但中短端品种的利差压缩则在此时间区间缺乏边际力量。首先，当前债市仍处偏牛市环境当中，这为信用利差的压缩奠定了基础，包括春节后也是季节性增配信用的时间区间，考虑到信用债的稀缺性，仍将走出供需失衡的“资产荒”逻辑。第二，跨年后理财规模或有一轮回暖，配置力量有所增强，而这在春节之后会更为显著，信用配置上的需求是有利的，尤其是等下一轮存款利率下调或会更为显著。第三，当前考虑资金、供需以及产品负债端业绩倒挂等因素，还并未到极致的位置。当下一轮存款利率调降带来理财规模溢出时，信用利差压缩力量会增强。但这当中存在预期差，主要在于节后资金面的边际变化，若看到资金偏松且分层现象缓和的信号，加大信用的配置将更为顺畅，不然持续的倒挂叠加信用流动性的不足，会影响机构形成一致共识，尤其是理财端。当下对信用而言，尽管市场仍会担心回调下的流动性问题，但总体幅度可控的环境下，更合适的策略还是渐进式参与，把握调整后的中短端二永及普信债配置机会，以及中长端类利率品种的交易机会；包括供给稀缺的背景下，3-5年期限有一定票息的普信资产逐步配置上量。而对于超长信用债，还是要给予一份担忧在流动性和回调上，但对于负债端较为稳定的机构而言，用久期填补仓位的缺口不失为一种方式，毕竟其票息更厚一些。拉长视角来看，超长信用债仍是2025年能跑出相对收益的信用品种，可以考虑适度加大参与力度。风险提示：城投口径偏差；样本偏误；区域及平台评价的主观性；成交数据处理及局限性。![]()
当周聚焦：节前信用债表现如何？机构买卖有何变化？节后信用债怎么看？当周，央行重启14天逆回购、续作MLF呵护跨节流动性，但资金面仍相对偏紧，短端继续调整，长端有所波动但整体表现强势。信用债收益率大多跟随利率继续调整，且短端调整相对明显，信用利差涨跌互现：（1）资金面继续偏紧的情况下，1年内的短端信用品种收益率继续上行且幅度较大，信用利差多走阔；（2）2-3年期左右信用债收益率整体亦上行，但上行幅度不及利率债，信用利差被动收窄；（3）5年期及以上信用债收益率表现不一，其中普信债收益率多上行，信用利差涨跌互现；二永债收益率多下行，信用利差进一步收窄。这背后仍反映了资金偏紧情况下，交易盘继续抛售、配置盘择机买入信用债的趋势；而为弥补资金的约束以及票息的不足，配置盘的购入一定程度上会聚焦中长久期品种，这也与其负债端比较契合。整体来看，当周信用债买入力度趋弱，这其中亦有春节临近，机构交易情绪趋于平淡的因素；但对超长信用债买入力度明显加大，其他产品类、银行理财、保险公司等配置盘为买入主力。（1）公募基金继续卖出信用债，且减持力度有所增强。当周，资金面仍然偏紧，信用中短端主流券种收益率与资金利率继续倒挂，持债成本过高情况下基金继续抛售信用债，尤其是短端。（2）银行理财继续净买入，对超长信用债买入力度小幅增加。节前，理财产品规模虽有下降，但主要是现金管理型理财产品（主要投向现金、短期银行存款、国债、同业存单等）规模下降明显，固定收益类理财产品规模小幅增长。故而银行理财对信用债继续净买入，包括在业绩基准压力之下继续增持票息稍高的超长信用债，但中短端品种的利差压缩则在此时间区间缺乏边际力量。首先，当前债市仍处偏牛市环境当中，这为信用利差的压缩奠定了基础，包括春节后也是季节性增配信用的时间区间，考虑到信用债的稀缺性，仍将走出供需失衡的“资产荒”逻辑。第二，跨年后理财规模或有一轮回暖，配置力量有所增强，而这在春节之后会更为显著，信用配置上的需求是有利的，尤其是等下一轮存款利率下调或会更为显著。第三，当前考虑资金、供需以及产品负债端业绩倒挂等因素，还并未到极致的位置。当下一轮存款利率调降带来理财规模溢出时，信用利差压缩力量会增强。但这当中存在预期差，主要在于节后资金面的边际变化，若看到资金偏松且分层现象缓和的信号，加大信用的配置将更为顺畅，不然持续的倒挂叠加信用流动性的不足，会影响机构形成一致共识，尤其是理财端。当下对信用而言，尽管市场仍会担心回调下的流动性问题，但总体幅度可控的环境下，更合适的策略还是渐进式参与，把握调整后的中短端二永及普信债配置机会，以及中长端类利率品种的交易机会；包括供给稀缺的背景下，3-5年期限有一定票息的普信资产逐步配置上量。而对于超长信用债，还是要给予一份担忧在流动性和回调上，但对于负债端较为稳定的机构而言，用久期填补仓位的缺口不失为一种方式，毕竟其票息更厚一些。拉长视角来看，超长信用债仍是2025年能跑出相对收益的信用品种，可以考虑适度加大参与力度。回顾当周信用（2025年1月20日-1月26日，下同）一二级市场表现：当周，普信债合计发行1915亿元，偿还2433亿元，实现净融资-518亿元，其中城投债净偿还332亿元，产业债净偿还186亿元。发行期限方面，当周1年内、1-3年、3-5年及5年期以上普信债发行占比分别为35%、34%、24%、6%，加权发行期限为2.82年，较上周下降0.73年。发行利率方面，当周普信债加权发行票面为2.18%，较上周增加19bp，细分期限看，当周各期限债项发行成本均有小幅增加。一级认购情绪方面，当周普信债有效认购倍数为0.84倍，较上周有所提高。细分期限来看，除3年期、5年期债项外，其他各期限有效认购倍数均不足1倍。此外，当周普信债取消发行规模60亿元，占普信债发行规模的5.68%。聚焦超长普信债一级发行情况：当周共有8只超长信用债发行，规模合计123亿元，其川发展、南昌建投等主体认购热度较高。当周，城投债整体净融出332亿元，较上周下降594亿元，各等级主体当周均净偿还，其中AA主体净偿还规模最大。发行期限方面，当周发行的城投债加权发行期限3.11年，较上周下降0.72年，当周3年及以内债项发行占比有所提升。此外，当周城投债加权发行票面在2.20%，较上周增加5bp；有效认购倍数为1.02倍，与上周基本持平；分期限看，当周5年期债项认购情绪较高。分区域看，当周山东、上海等11个省份净融资为正，中高等级主体为融入主力；江苏、浙江、福建等15个省份净融资为负。当周，产业债实现净融出186亿元，较上周减少2258亿元。发行期限方面，当周产业债的加权发行期限在2.39年，较上周下降0.98年，当周1年期及以内债项发行占比接近50%。此外，当周产业债加权发行票面在2.17%，较上周增加24bp；有效认购倍数为0.70倍，较上周有所提高，除1-3年期中短端债项外，其他期限债项有效认购倍数均不足1倍。当周，金融债（不含政策性金融债）合计发行467亿元，实现净融资-173亿元，环比增加134亿元。当周，公募信用债成交规模5384亿元，日度成交规模为1077亿元，较上周有所下降。分期限看，当周公募普信债加权成交期限为2.71年，较上周小幅下降0.06年。当周，公募城投债成交规模2979亿元，日均成交规模为596亿元，较上周小幅增加33亿元。分期限看，当周公募城投债加权成交期限为2.64年，较上周增加0.18年。成交的期限结构上，当周3-5年期债项占比有所提高。进一步分区域看：（1）江苏、山东、广东、浙江等区域公募城投债周度成交规模在200亿元以上；（2）四川、江西、湖北等区域公募城投债周度成交规模在150-200亿元；（3）其他区域不足150亿元。当周，公募产业债成交规模2406亿元，日均成交规模在481亿元，较上周减少91亿元。分期限看，当周公募产业债加权成交期限为2.79年，较上周下降0.30年。当周，二永债成交规模2557亿元，日均成交规模在511亿元，较上周减少120亿元。分期限看，当周二永债加权成交期限为3.00年，较上周下降0.24年。下图展示了当前主要信用资产收益率及信用利差分布及区间变动情况：1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。
2、样本偏误。本篇报告中部分债项所展示数据的样本券选取原则不同，或因样本券有限或前后计算时点变动而导致展示数据较实际有所偏离。
3、区域及平台评价的主观性。对区域或是平台或存在部分主观性评价，仅供参考。
4、成交数据处理及局限性。二级成交数据分别来自平台和经纪商，考虑到原始数据源信息维度的准确性及真实性，对平台、经纪商成交数据作分开统计，其中平台成交侧重统计成交量信息，经纪商成交侧重统计成交价格信息，受限于数据可得性，经纪商来源数据或有缺失。
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证券研究报告：《信用策略周报20250126：信用，节后抢配？》报告撰写：谭逸鸣S0100522030001；刘雪S0100523090004
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本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以民生证券研究院发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。
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