作者：谭逸鸣/谢瑶（联系人）
摘 要
聚焦当前来看，春节前资金面或延续紧平衡状态，银行间流动性缺口仍需填补，一是地方债的发行逐步增多，二是社融信贷投放多增下对流动性的挤占，三是税期与跨春节对资金的扰动，故而资金价格偏贵、波动偏大的情形或一定程度上仍然存在。
但考虑到稳定市场机构流动性，引导社融信贷投放“开门红”，预估央行将加大货币投放力度平抑资金波动，引导其趋于均衡，从1月17日的资金状态便能感受到，也有呵护市场之意。具体从方式上来说，降准仍然可以期待。
于债市而言，春节前资金与货币或仍是影响债市定价的关键因素，整体态势对短端利率仍形成一定的市场约束，并传导至长端利率，引导曲线形态变化，但我们认为资金面或不会持续偏紧，出现“钱荒”的概率比较低，在央行引导之下会逐步趋于均衡，故而在此期间的市场调整便是预期差，也是配置的机会。
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1、本周债市围绕“资金偏紧-短端-长端”的逻辑演绎，曲线平坦化上移
本周（1/13-1/17），偏紧的资金成为债市交易主线，MLF到期、税期高峰叠加春节取现需求，央行在稳汇率、暂停国债买入等因素下虽有加大流动性投放，但整体仍偏审慎，并未降准，资金面整体趋紧，“小钱荒”阶段性再现。
与此同时，2024年全年GDP同比增长5%，顺利完成经济增长目标，显示基本面延续修复态势，本周债市逆风因素增加，利率调整压力显现，短端明显弱势。
全周收益率走势来看，利率债收益率普遍上行，短端表现偏弱，曲线平坦化上移。截至1/17，1Y、10Y、30Y国债收益率较上周五分别上行6.6BP、2.6BP、4.0BP至1.26%、1.66%、1.92%。
2025/1/13，央行开展248亿元逆回购操作，实现净投放107亿元，资金面边际收敛，央行公告上调跨境融资宏观审慎调节参数，释放稳汇率的政策信号，2024年12月出口同比增速大幅上升至10.7%，显示“抢出口”效应下外需仍有一定韧性，利率债收益率普遍回调，中短端弱势明显。1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别上行4.0BP、4.5BP、2.0BP、3.0BP至1.24%、1.48%、1.66%、1.91%。
2025/1/14，当日早盘资金面偏紧，午后资金面转松，国新办发布会上央行表示，暂停在二级市场买入操作，转而使用其他工具来投放流动性，一定程度缓解市场担忧，2024年12月社融数据超预期，但实体信贷需求仍偏弱，债市表现有所回暖。1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别下行2.0BP、6.4BP、1.5BP、4.0BP至1.22%、1.42%、1.64%、1.87%。
2025/1/15，央行逆回购投放近万亿元，以对冲MLF到期、税期高峰和春节取现需求，债市仍面临“小钱荒”，主要资金利率继续收紧，全天R001、R007分别上行18.8BP、11BP至2.73%、2.69%，利率债收益率涨跌互现。1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-1.0BP、+0.5BP、-1.2BP、-0.5BP至1.21%、1.42%、1.63%、1.86%。
2025/1/16，央行逆回购净投放超3000亿元，在资金供需存在缺口背景下，资金面整体延续紧势，主要资金价格继续走高，R001、R007大幅上行121BP、150BP至3.94%、4.19%，资金面承压以及对长端利率的约束下，债市空头情绪升温，利率债收益率全线调整。1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别上行1.6BP、0.5BP、0.6BP、0.7BP至1.22%、1.43%、1.64%、1.87%。
2025/1/17，经济数据显示2024年四季度GDP同比增长5.4%，全年GDP同比增长5%，顺利完成全年经济增长目标。交易商协会指出，全面加强银行间市场自律管理，叠加春节前资金扰动预期，债市继续调整。1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别上行4.0BP、0.5BP、2.0BP、4.7BP至1.26%、1.43%、1.66%、1.92%。
2、资金价格大幅攀升，“小钱荒”重现？
首先，从资金表现来看：
本周资金面维持紧势，资金利率大幅上行，高于季节性水平，与10年国债利率倒挂幅度进一步加深；非银机构资金压力较大，流动性分层明显加剧。
截至1/17，DR001、R001、DR007、R007分别较上周五上行18.5BP、92.0BP、37.7BP、134.3BP至1.86%、2.68%、2.12%、3.13%。R001-DR001、R007-DR007利差分别上行74BP、97BP至81.8BP、100.9BP。
其次，本轮资金面趋紧，出现“小钱荒”的背后有哪些原因？
（1）MLF到期、税期高峰以及春节取现需求吸收市场流动性。本周MLF到期规模为9950亿元，央行“以短换长”，仅通过逆回购投放来进行对冲。1月15日为缴税申报截止日，随后两日为税期走款，资金流出银行体系，资金面维持紧平衡。
（2）年初信贷投放修复，可能的信贷“开门红”现象消耗超储。从票据利率来看，年初以来，票据利率大幅冲高，整体维持高位，半年国股转贴利率回升至1.4%左右，半年城商转帖利率回升至1.5%左右，指向信贷需求或有所改善。
（3）非银同业存款利率规范加大银行负债端压力，减少资金融出。非银同业存款利率纳入自律管理，一定程度导致非银存款规模下降，银行负债端压力或有所加大，资金融出意愿和水平降低，资金价格偏高以及分层进一步加剧。
（4）此外，央行流动性投放审慎或是关键性影响变量，并未降准。2024年央行优化流动性投放体系后，MLF基本维持延后缩量续做，同时央行通过买断式逆回购和国债买入来进行基础货币投放，2024年8-12月，央行通过国债买入投放了10000亿元的流动性。
2025年1月10日，央行决定阶段性暂停在公开市场买入国债。此外，1月以来，央行资金净投放规模整体低于季节性水平，加剧资金紧张态势。
而央行投放水平偏低，主动收紧流动性或有以下几点因素：
其一，央行持续关注长债利率风险。1月14日，央行表示，“经济预期的好转最终一定会反映到国债收益率水平中”，“投资国债并非没有风险”。央行再度关注长端利率风险，暂停国债买入，减少流动性投放，考虑到资金价格抬升对短端利率或带来向上的压力，并进一步传导至长端利率，引导回归至合理区间。
其二，稳定人民币汇率仍是政策诉求。近期人民币在岸和离岸汇率波动加大，央行发行离岸央票，回笼离岸市场人民币流动性，上调企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数，增加境内美元流动性，接连释放出稳汇率信号，一定程度约束国内货币宽松空间。
3、春节前，资金面和债市怎么看？
首先，我们回顾历史上春节前的资金面缘何偏紧，以及债市表现如何。
其中，2021年和2023年春节前资金利率中枢明显上移，对应观察到经济回升向好，信贷迎来“开门红”，宽信用进程持续推进，央行操作注重均衡投放甚至逐渐回归常态化，债市向上调整。
具体而言：
（1）2021：资金偏紧+债市大幅回调
政策端来看，央行货币政策逐渐回归常态化。2020年11月永煤事件后，央行呵护之下市场流动性较为宽松。2021年1月中旬以来，央行扭转市场预期，逐渐收紧流动性，带动资金利率大幅上行。
资金面来看，春节效应下，居民资金需求明显增加，流动性进一步承压，资金利率快速上升。2021/1/6-1/29，R007从 1.99%上行240BP至 4.39%，DR007从1.69%上升147BP至3.16%。
与此同时，宏观经济维持复苏向好态势。2021年1月，制造业PMI为51.3%，连续11个月处于扩张区间，经济稳步回升。1月PPI同比增长15.6%，企业开始从被动去库存转向主动补库存。1月新增社融5.17万亿元，超出市场预期，显示融资需求向好。
总体而言，2021年1月至春节前，基本面持续向好，央行逐渐退出宽松行为，收紧流动性，导致市场出现“钱荒”，资金利率明显上行，对债市构成一定利空，引发利率债收益率回调，短端品种调整幅度更大，带动期限利差压缩，收益率曲线进一步平坦化。
（2）2023：资金收敛+债市表现偏弱
政策端观察，央行维护资金面合理均衡为推进宽信用保驾护航，但并非引导非常宽松的流动性环境。2023年1月降息预期落空，1月16日的MLF利率以及1月20日的 LPR利率均维持不变。虽然央行加大投放平抑季节性波动，1月16日，MLF超量平价续做，春节前一周逆回购投放近2万亿元，但并非引导非常宽松的流动性环境。
资金面来看，信贷投放提速叠加春节提现需求引发资金面收敛。1/5-1/18，R007从1.82%上行55BP至2.37%，DR007从1.36%上行90BP至2.26%，资金利率中枢有所抬升，资金分层仍然明显，一定程度压制债市情绪。
基本面观察，稳楼市政策推进，信贷迎来“开门红”。2023年1月，人民银行和银保监会出台了降低个人首套房贷款利率下限，改善优质房企资产负债表等一系列政策，助力信贷扩张和民企融资。2023年初迎来信贷“开门红”，1月企业中长贷同比多增14000亿元，票据融资同比减少5915亿元，信贷结构持续优化，宽信用效果逐步显现，提振经济修复预期，带动10年国债利率上行至2.90%之上。
总的来看，2023年初至春节前，宽信用持续推进以及基本面强修复预期，与此同时，央行降息预期落空，信贷投放加速消耗流动性，叠加春节前取现需求增加，引发资金面边际收敛，资金利率中枢有所抬升、波动加大，对债市形成一定利空，10年国债向上突破2.90%。
4、债市周观点：债市降准仍然可期
聚焦当前来看，春节前资金面扰动仍存，银行间流动性缺口仍需填补，一是地方债的发行逐步增多，二是社融信贷投放多增下对流动性的挤占，三是税期与跨春节对资金的扰动。
故而于资金面而言，春节前或延续紧平衡状态，资金价格偏贵、波动偏大的情形或一定程度上仍然存在，但考虑到稳定市场机构流动性，引导社融信贷投放“开门红”，预估央行将加大货币投放力度平抑资金波动，引导其趋于均衡，从1月17日的资金状态便能感受到，也有呵护市场之意。
具体从方式上来说，降准仍然可以期待。
于债市而言，春节前资金与货币或仍是影响债市定价的关键因素，整体态势对短端利率仍形成一定的市场约束，并传导至长端利率，引导曲线形态变化，但我们认为资金面或不会持续偏紧，出现“钱荒”的概率比较低，在央行引导之下会逐步趋于均衡，故而在此期间的市场调整便是预期差，也是配置的机会。
下周（1/20-1/24）重点关注：
（1）逆回购到期14848亿元，关注央行春节前投放情况；
（2）1/20，日本外汇储备（美元）；
（3）1/21，英国失业率，德国ZEW经济景气指数；
（4）1/23，日本商品出口同比；
（5）1/24，日本全国CPI同比，美国成屋销售年化环比，美国密歇根大学1年期通胀率预期。
1、政策不确定性。货币政策、财政政策超预期变化。
2、基本面变化超预期。经济基本面变化可能超预期变化。
3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险存在不确定性，全球市场波动超预期。
研究报告信息
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