作者：谭逸鸣/郎赫男/何楠飞（联系人）
摘 要
央行审慎投放的背后或有多重考量，包括防范资金空转、稳汇率、修正市场此前“适度宽松”预期下的交易行为等，当前政府债供给压力也相对有限，具体而言：（1）防范资金空转、提振实体融资；（2）“稳汇率”诉求；（3）修正“适度宽松”预期下的交易行为。
展望跨节后，资金面会转松吗，是否存在预期差？
一方面，参考历史情况，跨节后资金面转松的概率通常较高。当下而言，流动性的平稳均衡仍是大前提，进一步收紧的可能性不高，央行或将配合政府债前置发行、社融信贷投放“开门红”等需求投放流动性，引导资金面趋于均衡水平。
1/27-2/8资金面关注因素：（1）逆回购到期23005亿元，到期规模较大，主要集中在2/5，关注央行投放情况；（2）政府债净缴款2864亿元，规模较前周回落，对资金面扰动不大；（3）同业存单到期4008亿元，较前周回落。
2、货币市场跟踪
DR001下行7.3BP至1.79%，DR007下行1.3BP至2.11%，R001下行82.3BP至1.85%，R007上行2.6BP至3.16%；
银行间质押式回购日均成交额53863亿元，比1/13-1/17减少3186亿元。其中，R001日均成交额39367亿元，平均占比71.5%；R007日均成交额4053亿元，平均占比8.4%。
从净供给水平来看，1/20-1/24银行体系净供给平均2.3万亿元，较1/13-1/17变动464亿元，周内净供给水平降低，1/24较1/20变动-2013亿元至2.06万亿元。
3、同业存单一级跟踪
1/20-1/24四类主要银行同业存单发行总额为3932亿元，净融资额为-1994亿元，对比1/13-1/17主要银行发行总额5903亿元，净融资额2417亿元，发行规模减少，净融资额减少。
各期限发行利率上行，各主体发行利率上行。此外，相较1/17，股份行1Y CD与R007的利差变动2.23BP至-140.94BP，1Y CD与R001的利差变动87.2BP至-10.38BP。1Y CD-1年期 MLF利差变动4.86BP至-25BP。
4、同业存单二级跟踪
各期限存单收益率上行，各主体存单收益率上行，各等级存单收益率上行。此外，相较1/17，“1Y CD–1Y MLF”利差变动5.94BP至-24.2BP，“1Y CD-10Y 国债”利差变动6.22BP至10.15BP。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
央行公开市场投放加码，呵护跨节流动性，资金面延续紧平衡状态，资金利率冲高回落后再度抬升。1/20-1/24，DR001、R001周均值分别较前周变动-40BP、-81BP，DR007、R007周均值分别较前周变动-74BP、+110BP。
大行资金融出规模维持低位，1/20-1/24银行体系净供给平均2.3万亿元，较1/13-1/17变动464亿元，周内净供给水平降低，1/24较1/20变动-2013亿元至2.06万亿元。
周内R007-DR007持续上行，指向非银跨年资金压力相对较大，GC007再度攀升。1/20-1/24，R007-DR007周均值为32BP，较前周变动-58BP，R001-DR001周均值为55BP，较前周变动-19BP；GC001、GC007周均值分别较前一周变动-5BP、+21BP。
资金面趋紧之下，短端调整明显，曲线进一步平坦化，存单一二级收益率相应上行。1/24，1Y、5Y、10Y、30Y国债利率较上周分别变动+7.8、+3.5、-0.3、-2.5BP至1.34%、1.47%、1.66%、1.89%；各期限存单利率持续攀升，1M-3M期限调整更为明显。
近期资金面持续处于紧平衡格局，有阶段性因素，毕竟处于跨春节期间，然而与央行流动性投放有一定关联，尽管有加大投放以呵护跨节流动性，但整体处于紧平衡格局，并未降准，致使资金供需的阶段性失衡格局。
具体从近期央行的操作来看，一方面是对于资金面的呵护态度不改，本周重启14天逆回购，周内公开市场操作维持净投放状态；另一方面，跨节资金需求增加、政府债净缴款规模小幅攀升的背景下，本周降准降息预期落空，MLF缩量续作，呵护态度相对谨慎，狭义流动性更多引导维持在平稳状态，而不是过于宽松。
央行审慎投放的背后或有多重考量，包括防范资金空转、稳汇率、修正市场此前“适度宽松”预期下的交易行为等，当前政府债供给压力也相对有限，具体而言：
（1）防范资金空转、提振实体融资。自2024年以来，央行通过整治违规手工补息、同业货期存款自律新规等“组合拳”，旨在稳定银行净息差并进一步优化信贷投向，以提振实体融资需求。这期间，为了配合政府债发行放量产生的供给压力，央行通过买断式逆回购、国债买入操作等投放流动性，资金面持续处于平稳偏宽状态。
进入2025年，在引导加大货币信贷投放力度、防范资金空转诉求之下，信贷投放力度将有所加大的同时，也将进一步优化金融资源的配置效率，减少资金空转沉淀，叠加近期政府债供给压力不大，因而央行投放整体相对温和。
（2）“稳汇率”诉求。近期人民币汇率压力虽阶段性缓和，但当前外围环境不确定因素仍较多，一定程度掣肘国内货币宽松空间和节奏，当中存在较大预期差和不确定性。
（3）修正“适度宽松”预期下的交易行为。当前债市利率或已然超幅定价货币宽松预期，在“资金-短端-长端”链条之下，将持续引导曲线回归合理形态。
展望跨节后，资金面会转松吗，是否存在预期差？
一方面，参考历史情况，跨节后资金面转松的概率通常较高。当下而言，流动性的平稳均衡仍是大前提，进一步收紧的可能性不高，央行或将配合政府债前置发行、社融信贷投放“开门红”等需求投放流动性，引导资金面趋于均衡水平。
另一方面，若资金面转松并未如期而至，或反映相较宽货币而言，政策端对于防空转、稳汇率、提振信贷投放、长债收益率变化等诉求较强，叠加当前基本面整体呈现“稳中有进”态势，货币加码宽松的力度和节奏或将相应有所调整，市场对此也存在一定预期差，短期内资金面或仍有维持平稳偏紧格局的可能。但中长期维度来看，围绕国内经济金融形势，货币适度宽松仍是主旋律。
1/27-2/8资金面关注因素：
（1）逆回购到期23005亿元，到期规模较大，主要集中在2/5，关注央行投放情况；
（2）政府债净缴款2864亿元，规模较前周回落，对资金面扰动不大；
（3）同业存单到期4008亿元，较前周回落。
1/20-1/24，公开市场净投放10157亿元。其中，14天逆回购投放21775亿元、7天逆回购投放1230亿元、MLF投放2000亿元，7天逆回购到期14848亿元。
1/27-2/8，公开市场到期23005亿元。
1/20-1/24，央行重启14天逆回购投放，呵护跨节流动性，资金面依旧维持紧平衡。本周公开市场操作维持净投放状态，周中净投放规模小幅缩量。1/21起，央行开展14天逆回购操作，操作规模分别为2560、11575、4800、2840亿元，1/24开展2000亿元MLF操作。
截至1/24，逆回购余额为23005亿元，较1/17增加8157亿元。
1/27-2/8，国债缴款增加，政府债净缴款规模小幅增加。其中，国债计划发行1370亿元、地方债1469亿元，国债净缴款1440亿元、地方债1424亿元。
预测12月末超储约为4.7万亿元。1/20-1/24，公开市场净投放10157亿元、政府债净缴款1844亿元，预测财政收支差额2116亿元、缴准663亿元。
（1）资金利率分化：截至1/24，相较1/17，DR001下行7.3BP至1.79%，DR007下行1.3BP至2.11%，R001下行82.3BP至1.85%，R007上行2.6BP至3.16%；
（2）同业存单利率上行：CD:1M上行22BP至2.11%，CD:3M上行15BP至1.86%，CD:6M上行18.9BP至1.91%，CD(股份行):9M上行2BP至1.77%，CD(股份行):1Y上行4.9BP至1.75%。
（3）SHIBOR利率：隔夜、7天利率周度均值分别较上周变动-7.46BP、-13.3BP至1.79%、1.96%；
（4）CNH HIBOR利率：隔夜、7天利率周度均值分别较上周变动-14.79BP、-6.62BP至1.83%、2.33%。
（5）利率互换收盘利率：FR007S1Y、FR007S5Y利率周度均值分别较上周变动4.07BP、1.92BP至1.63%、1.51%。
（6）票据利率：半年国股转贴利率、半年城商转贴利率分别较上周变动1.4BP、1.5BP至1.38%、1.49%。
银行间质押式回购日均成交额53863亿元，比1/13-1/17减少3186亿元。其中，R001日均成交额39367亿元，平均占比71.5%；R007日均成交额4053亿元，平均占比8.4%。
上交所新质押式国债回购日均成交额为20901亿元，比1/13-1/17增加74亿元。其中，GC001日均成交额17146亿元，平均占比81.9%；GC007日均成交额2185亿元，平均占比10.6%。
1/20-1/24，银行体系资金净融出（考虑到期）共计1235亿元，较1/13-1/17变动-5182亿元。其中，国股大行净融出-3154亿元，较1/13-1/17变动3325亿元，城农商行净融出1919亿元，较1/13-1/17变动1858亿元。
从净供给水平来看，1/20-1/24银行体系净供给平均2.3万亿元，较1/13-1/17变动464亿元，周内净供给水平降低，1/24较1/20变动-2013亿元至2.06万亿元。
1、同业存单一级市场
1.1 同业存单发行和净融资
1/20-1/24四类主要银行同业存单发行总额为3932亿元，净融资额为-1994亿元，对比1/13-1/17主要银行发行总额5903亿元，净融资额2417亿元，发行规模减少，净融资额减少。
分主体看，城商行存单发行规模最高，农商行存单净融资额最高。国有行、股份行、城商行、农商行分别发行795亿元、964亿元、1816亿元、357亿元，占比分别为20%、25%、46%、9%；净融资额分别为-1089亿元、-1052亿元、61亿元、86亿元。
分期限看，1Y存单发行规模最高，6M存单净融资额最高。1M、3M、6M、9M、1Y期限发行规模分别为430亿元、249亿元、1168亿元、217亿元、1899亿元，占比分别为11%、6%、29%、5%、48%；净融资额分别为-68亿元、-1330亿元、511亿元、-562亿元、-538亿元。
从发行成功率来看，农商行发行成功率最高，城商行、股份行、国有行、农商行发行成功率分别为76%、85%、86%、94%；6M发行成功率最高，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单发行成功率分别为79%、85%、86%、74%、81%；AAA发行成功率最高，AA、AA+、AAA同业存单发行成功率分别为75%、76%、83%。
1.2 同业存单发行利率
从不同期限发行利率来看，1/20-1/24各期限发行利率上行，1M、3M、6M、9M（股份行）、1Y（股份行）发行利率分别变动22BP、15BP、18.9BP、2BP、4.9BP至2.1%、1.9%、1.9%、1.8%、1.8%。
从不同银行发行利率来看，1/20-1/24各主体发行利率上行，股份行、国有行、城商行、农商行1Y同业存单发行利率分别变动4.9BP、0.3BP、6.5BP、20.7BP至1.8%、1.7%、1.9%、2%。
1.3 同业存单发行利差
1/20-1/24主体发行利差分化，国有行1Y-股份行1Y、城商行1Y-股份行1Y、农商行1Y-股份行1Y同业存单发行利差分别变动-4.5BP、1.6BP、5.2BP至-5BP、15.8BP、10.1BP。
1/20-1/24期限利差分化，1Y-1M、1Y-3M、1Y-6M、1Y-9M同业存单发行利差分别变动19.9BP、-4.5BP、-12.6BP、2.9BP至5BP、-2.3BP、-12.5BP、-2BP。
此外，相较1/17，股份行1Y CD与R007的利差变动2.23BP至-140.94BP，1Y CD与R001的利差变动87.2BP至-10.38BP。1Y CD-1年期 MLF利差变动4.86BP至-25BP。
2、同业存单二级市场
2.1 同业存单收益率
分期限看，1/20-1/24各期限存单收益率上行。1M、3M、6M、9M、1Y存单收益率分别变动20.02BP、8.79BP、11BP、8BP、3.25BP至2.2%、1.98%、1.9%、1.8%、1.74%。
1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；
3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。
分析师承诺
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