牛尾还是牛市延续？——以史为鉴

梳理2016年以来的历次债券牛市，牛市的形成基本包含了以下关键因素：（1）基本面增速相对放缓，并将一定程度影响行情的幅度和可持续性；（2）货币政策呵护资金面平稳均衡，为债市提供做多环境；（3）机构行为、风险偏好、债券供求等深化行情演绎。

具体而言：（1）2016年的牛市中机构行为助推行情演绎；（2）2018-2019年的牛市为基本面、资金面、风险偏好的共振；（3）2021年为“资产荒”下的慢牛行情；（4）2023年牛市“资产荒”格局再现；（5）2024年的牛市中呈现了“资产荒”的极致演绎。

2、阶段性调整还是牛熊切换？

根据调整持续时间、调整幅度，以及期间基本面、政策面等的变化，简单划分债市的阶段性调整和实质性牛熊切换：

（1）牛熊切换是一个较长的过程，债市调整幅度也相对较大，期间也通常伴随着经济基本面的边际变化，以及政策环境的调整，如：货币政策的收紧、金融监管政策的趋严等。此外，债市调整期间或也伴随发生信用风险事件，但这并非形成大幅调整的必然因素，并且若由此触发以银行理财等机构的赎回行为，形成负反馈后将进一步加大债市波动。

（2）阶段性调整持续时间通常较短，调整幅度不一，但支撑债牛的逻辑未发生全然逆转，基本面不一定出现实质性回升，但或是出现了一定的修复趋势，抑或是政策转向带来的市场对经济预期改善，从而对债市形成压制。此外，短期内债市交易主线或也并不完全围绕基本面逻辑，也将由资金面收敛、宽信用预期升温、信用事件冲击、监管政策调整、外围压力、市场情绪波动等因素所主导。

对应复盘2016年、2020年两轮牛熊切换：（1）2016年资金面趋紧、市场去杠杆是牛熊切换的直接触发因素，基本面边际回暖是反转的根源。但在经济基本面总体表现偏平淡之下，政策信号更为精准，在货币政策转向得到确认后，牛熊才实现快速切换；（2）2020年主因在于公共卫生事件受控，影响逐渐褪去，在一系列稳增长举措加码支持下，基本面超预期回暖，货币政策逐渐回归正常化，牛熊迅速切换，社融是领先指标，其次是PMI。

复盘2019、2022、2023年三次阶段性调整：（1）2019年8月阶段性调整是经济基本面和预期的反复；（2）2022年11月阶段性调整是政策转向和机构行为助推；（3）2023年8月阶段性调整由政府债供给扰动触发。

3、当前处于什么位置？

拉长时间维度看，宽货币相对确定、宽财政在途之下，关键还是在于宽信用情况和基本面修复成色，当前机构配置压力也仍存，因而债市做多环境未出现较多变动，或难以出现趋势性的逆转。

策略上，逢回调考虑配置或是较优选择，但当前点位债市震荡或将加大，仍需保留一份审慎；往后看，债牛仍在途，若利率进一步下行，或需对财政及货币政策再做进一步评估。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险

---

2024年，经济基本面修复波浪式运行、增量资金不断涌入、供需错配之下“资产荒”演绎深化等多重因素，共同铸就了波澜壮阔的债市行情。

2025年初，债市“开门红”后迎来“V”型反弹，如何看待本轮债市调整，是牛尾行情还是开启牛市延续？本文复盘历史，历史上牛市在交易什么？牛熊行情缘何切换？

（1）基本面增速相对放缓，并将一定程度影响行情的幅度和可持续性；

（2）货币政策呵护资金面平稳均衡，为债市提供做多环境；

（3）机构行为、风险偏好、债券供求等深化行情演绎。

1、2016：机构行为助推行情演绎

2016年6月-10月期间，债市快速走牛，一方面在于国内基本面表现较为平淡，另一方面在英国超预期“脱欧”之下，货币政策维持宽松，市场配置需求强劲，特别是银行委外资金涌入，带动债市利率宽幅下行。期间，牛市的演绎并非“一帆风顺”，受资金面收紧、政策预期转向等影响出现阶段性调整，具体而言：

（1）第一阶段下行为6月中旬至8月中旬，经济基本面趋弱、英国“脱欧”之下避险情绪蔓延成为债市走牛的主要牵引力量，推动利率快速下行：

一是经济基本面修复放缓，5月固定资产投资累计增速较前值下滑0.9pct，6月CPI回落至1.88%，7月新增人民币贷款4636亿元，为历年同期较低水平，均不及市场预期。

二是英国“脱欧”影响下，央行表态动摇市场对于货币政策不再进一步宽松的预期：

“已注意到英国脱欧公投结果公布后金融市场的反应，并已做好应对预案。央行将继续实行稳健的货币政策，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，维护金融稳定。”

此外，该阶段资金面平稳向宽，为机构杠杆套息提供了基础，期间债市利率快速下行。6/8-8/15，10Y国债下行37BP至年内低点2.64%，历时26个交易日。

（2）第二阶段下行为9月中旬至10月中下旬，市场对货币政策转向的担忧有所缓解、基本面逻辑也相对淡化，随着银行委外资金持续涌入、海外配置力量壮大，在机构行为驱动之下，债市演绎“资产荒”行情，9/12-10/21，10Y国债利率下行15BP至2.65%，历时26个交易日：

一方面，国庆期间，多个城市收紧地产调控政策，彼时经济基本面总体表现也较为平淡，债市再次延续浓厚的多头氛围。

另一方面，债市配置力量进一步增强，除了10月人民币加入SDR后海外买盘增加明显外，关键还在于银行委外资金的持续涌入：在供给侧结构性改革、金融脱媒、地方债置换隐债等多重背景叠加下，银行经营压力不断增加，寻求收益、实现扩表的诉求较强。这一阶段在资金面持续宽松、同业存单利率处于历史低位的情况下，银行一边大量发行存单、一边积极配置货基、同业理财和委外产品等，同业链条和资管业务由此得到快速扩张，支撑债市走牛。

2、2018-2019：基本面、资金面、风险偏好的共振

2018年驱动债牛的主线逻辑在于“紧信用+宽货币”，叠加中美贸易争端发酵、股市波动等因素影响，市场避险情绪升温，10Y国债利率由开年的3.90%大幅下行67BP至年末的3.23%，具体而言：

（1）2018开年以来的牛市行情主要在于市场悲观情绪的修复，期间，社融同比增速走弱、资金面超预期宽松和“股债跷跷板”效应均形成一定支撑，1/18-4/18，10Y国债利率下行48BP至3.50%，历时61个交易日，具体而言：

一是开年以来社融同比增速持续下滑，“紧信用”逻辑逐渐受到关注。2017/12、2018/1、2018/2、2018/3社融存量同比分别为14.08%、13.43%、13.39%、12.69%，降幅出现一定扩大趋势。

二是资金面整体平稳向宽，较为超预期。跨年后资金利率逐渐回落，在定向降准、CRA工具等的作用下，资金面迎来持续近3个月的平稳宽松时期，一定程度缓和市场悲观情绪。期间，政府债发行较为后置，未形成扰动。

三是中美股市调整之下，市场避险情绪升温，助推债牛行情。此外，这一时期，中美贸易争端已逐渐拉开帷幕，由此引发了市场对基本面走弱的担忧，成为后续支撑债市走牛的重要力量之一。

（2）2018年第二、三段均牛市行情主要由基本面、资金面、风险偏好三大因素共振催化，一方面是持续下滑的社融增速，以及整体趋弱的经济数据，另一方面是货币政策基调转宽，市场流动性充裕，“宽货币+紧信用”成为催化债市走牛的主线逻辑。此外，期间随着中美贸易争端逐渐发酵、股市波动加大，市场避险情绪相应抬头，也成为影响行情的关键因素之一，具体而言：

一是下半年社融增速持续下滑，“紧信用”确认，同期经济数据相对偏弱，债牛行情有基本面逻辑的支撑。期间，8-9月通胀快速升温，成为债市利率下行的阻力之一，进入10月后，国际油价下跌、蔬菜价格回落、猪肉供给增加带动猪价下行，通胀预期回落，再度利好债市。

二是货币政策基调转宽，银行间流动性合理充裕。6/20国常会定调流动性由当年Q1货政报告的“合理稳定”改为“合理充裕”，此后，货币政策宽松得到持续确认，7/5定向降准落地，7/23月内二次MLF操作落地，规模为MLF创设后的最高水平。货币政策“以我为主”，6/14，美联储加息，而后央行未跟随上调7天OMO利率，9/27美联储再度加息，央行随后公告将于10/15进行定向降准置换MLF。

三是中美贸易争端的发酵，成为影响行情的关键因素之一，期间股市震荡走弱，“股债跷跷板”也对债市形成利好。

2018/6/12-2018/8/3，10Y国债利率下行23BP至3.46%，历时38个交易日；2018/10/8-2019/2/11，10Y国债利率下行55BP至3.07%，历时89个交易日。

（3）2019年5-8月，在基本面增长放缓、“宽货币”预期重塑、中美贸易争端再起几大因素助推之下，债市阶段性走牛，4/29-8/13，10Y国债利率下行42BP至3.0%，历时74个交易日，具体来看：

一是经济基本面数据出现反复，未及市场预期。2019Q1，社融存量同比回升动摇市场“紧信用”预期，同期经济数据出现改善回升趋势，带动债市利率上行。而4-5月经济金融数据则再度不及市场预期，逆转市场空头情绪。

二是降准重塑市场“宽货币”预期。5/6，定向降准落地，化解市场对于货币政策转向的担忧，5/24包商银行因出现严重信用风险，被人民银行、银保监会联合接管，短时间内对流动性和债市利率形成一定冲击，而随着央行积极介入，向市场注入流动性，强化“宽货币”格局，中长期来看对债市形成利好支撑。

三是中美贸易争端再起，成为牛市后半程的主要推动因素。5/9，美国宣布将对从中国进口的2000亿美元清单商品加征的关税税率由10%提高到25%，5/13，中国相应宣布将对原产于美国的部分进口商品提高加征关税税率；8/2，美国宣布将自9/1开始对价值约3000亿美元的中国商品加征10%关税，8/6，中国宣布暂停购买美国农产品，美国宣布将中国列为汇率操纵国。贸易争端反复引致的不确定性和市场风险偏好降低，推动债市利率再度快速下行。

3、2021：“资产荒”下的慢牛行情

2021年3-8月，债市利率在震荡中缓慢下行，慢牛行情的主线逻辑在于持续平稳宽松的流动性环境，以及基本面偏弱逐渐明晰，叠加政府债供给节奏偏缓，机构存在一定欠配压力，3/15-8/5，10Y国债利率下行48BP至2.8%，历时101个交易日，具体而言：

一是资金面持续处于平稳宽松的状态，较为超预期，也一定程度致使市场对利空因素“钝化”。一方面，资金面持续宽松，另一方面，通胀预期升温，市场对货币政策转向的担忧始终存在，因而债市利率的下行也较为缓慢。进入7月，央行全面降准50BP，支撑做多情绪，催生一轮快牛行情。

二是需求端收缩、供给端平稳，结构性“资产荒”格局逐渐形成，催化债市利率下行。一方面，2021年上半年地方债发行节奏相对偏缓，另一方面，实体融资需求待进一步提振，地产融资收缩、城投平台融资行为规范制约实体信贷的扩张空间，社融同比持续下滑，机构存在一定欠配压力。

三是通胀预期与基本面走弱担忧并存，经济复苏压力仍存。大宗商品价格抬升推动PPI快速上行的同时，经济基本面仍待进一步提振，期间二季度GDP同比增长7.9%，预期增长8.5%，显示经济复苏过程中还存在一定压力。

此外，由于全球公共卫生事件仍散点式发生，提振市场避险情绪，股市波动加大，“股债跷跷板”效应也对债牛行情形成支撑。

4、2023：“资产荒”格局再现

2023年3-7月，在基本面修复节奏放缓、资金面平稳宽松、债市配置力量增强等因素影响之下，债市开启一轮近5个月的牛市，3/2-7/24，10Y国债利率下行32BP至2.6%，历时100个交易日，具体而言：

一是平稳宽松的资金面，资金利率中枢缓慢下移。3月“宽货币”率先发力，3/17央行公告降准，推动资金面逐渐趋稳，6月中旬政策利率迎来降息，7天OMO利率和1年期MLF均调降10BP，时点略超市场预期，推动债市利率快速下行，短端表现强势。

二是债市配置力量较强。一方面，“大行放贷、小行买债”的格局逐渐成型，大行信贷投放下沉对中小行形成一定挤出，进而增强中小行的配债意愿，另一方面，存款利率调降，比价效应下，促进银行理财规模扩容，债市配置力量增加。

三是基本面修复节奏有所放缓，为驱动利率下行的主要原因。3月政府工作报告设置经济增速为5%左右，市场对于稳增长政策加码发力的预期有所降温。进入4月后，经济基本面修复节奏放缓得到持续确认，4-7月制造业PMI处收缩区间，地产等高频数据环比趋弱，带动债市利率下行。

5、2024：“资产荒”的极致演绎

2024年，债市利率整体呈现单边下行，进入全面低利率的新阶段。主要驱动逻辑在于经济修复呈波浪式运行，货币政策处于宽松周期，流动性维持合理充裕，货币信贷增长由供给约束已逐步转为需求约束，债市配置力量较强，市场一致预期叠加供需失衡之下“资产荒”演绎不断深化，甚至一度感到“策略荒”，10Y国债利率由年初的2.56%大幅下行88BP至年末的1.68%。

具体而言，2024年基本延续2023年的债牛逻辑，当中也发生了几点变化，多重利好之下将债牛行情推向极致：

一是央行进一步完善流动性管理体系，更为有效地平抑资金面波动。央行新设国债买卖、买断式逆回购、临时隔夜正逆回购操作，并陆续于三季度落地，全年资金利率中枢震荡下行，8月以来资金面跨月收敛现象逐渐趋于缓和。

二是供给后置、需求强劲，推动供需结构进一步失衡。受“手工补息”整改、存款利率下调等事件影响，理财、货基、债基等广义基金流动性较为充裕，增加对债券的配置，“大行放贷、小行买债”格局延续之下，上半年农商行买债力度也明显提升。此外，保险机构也处于久期欠配的状态中，提升对超长端的买入力度；但需求端供给相对偏弱，一方面是地方债发行节奏后置，另一方面是城投供给缩量，供需矛盾进一步凸显。

三是货币政策立场是支持性的，12月政治局会议定调货币政策“适度宽松”。支持性货币政策立场之下，债市不具备趋势性逆转的条件，12月政治局会议和中央经济工作会议则进一步强化市场对于货币宽松的预期，加速年末行情的演绎。

（1）一般而言，牛熊切换是一个较长的过程，债市调整幅度也相对较大，期间也通常伴随着经济基本面的边际变化，以及政策环境的调整，如：货币政策的收紧、金融监管政策的趋严等。梳理历史上几轮较大的趋势性调整，基本面均出现了触底改善，货币政策有较为明确的转向信号。此外，债市调整期间或也伴随发生信用风险事件，但这并非形成大幅调整的必然因素，并且若由此触发以银行理财等机构的赎回行为，形成负反馈后将进一步加大债市波动。

（2）债市的阶段性调整持续时间通常较短，调整幅度不一，但支撑债牛的逻辑未发生全然逆转，基本面不一定出现实质性回升，但或是出现了一定的修复趋势，抑或是政策转向带来的市场对经济预期改善，从而对债市形成压制。此外，短期内债市交易主线或也并不完全围绕基本面逻辑，也将由资金面收敛、宽信用预期升温、信用事件冲击、监管政策调整、外围压力、市场情绪波动等因素所主导。

具体而言，2016年以来，共计经历两轮牛熊切换，分别是2016年、2020年，拉长时间维度来看：

（1）2016年的债牛行情始于2014/1，利率底出现于2016/10，历时约34个月。在此期间，10Y国债利率下行187BP至2.69％。

（2）2020年的债牛行情始于2018/1，利率底出现于2020/4，历时约28个月。其中，2019年是“牛皮市”，并未呈现明确的牛熊方向，在此期间，10Y国债利率下行140BP至2.54％，2020年初至4月末下行55BP。

1、牛熊切换缘何开启？

1.1 基本面企稳

在经济基本面快速走弱时期，政策力度通常较强，社融率先回暖，成为利率拐点的领先信号，PMI也有一定领先作用，而经济数据拐点相对滞后予以验证，其中以GDP增速和投资增速作为观测指标或更为合适，经济金融修复得到确认后政策也迎来拐点。

2020年10Y国债利率出现典型的“V”型反转，4月利率筑底，主因在于公共卫生事件迅速受控，影响逐渐褪去，在一系列稳增长举措加码支持下，基本面超预期回暖，货币政策逐渐回归正常化，牛熊迅速切换，这当中，社融是领先指标，其次是PMI：

（1）2020年4月，在一揽子稳增长举措加码支持下，经济基本面呈超预期修复状态，社融是领先指标，其次是PMI，而后经济数据不断印证基本面回暖态势：外需支撑下出口数据持续超预期，4月工业增加值同比增速转正至3.9%，地产景气也处于回升区间。

（2）在此情形下货币政策趋向正常化，资金利率中枢逐渐回归政策利率。4月以来至5/25，央行逆回购投放缺位，4-5月MLF缩量续做，叠加防止资金空转的考虑，整体操作较为谨慎。

相关表述也印证了货币政策重心确实发生了一定的调整，资金面从一季度的极度宽松逐步切换到合理充裕的状态。政策表述的微调叠加央行公开市场操作缩量不断释放着资金面收敛的信号，压制市场情绪。

此外，上半年信用债违约规模同比高增，理财净值化转型背景之下，理财产品破净率大幅攀升，同期股票市场开始反弹，市场对于股市继续走牛的预期升温，进一步将10Y国债利率推升至阶段性高点。

1.2 政策转向

若经济基本面并非断崖式走弱，表现总体平淡，政策更多是保驾护航而非强力刺激。此时政策拐点是更为精确有效的信号，而政策锚定点也仍是经济金融的修复情况，与此同时兼顾金融防风险。

2016年是一个典型的牛熊转换之年，资金面趋紧、市场去杠杆是直接触发因素，经济基本面边际回暖是反转的根源。但在经济基本面总体表现偏平淡之下，政策信号更为精准，在货币政策转向得到确认后，牛熊才实现快速切换：

（1）8月中旬后，央行投放开始缩短放长，释放资金面边际收紧信号，在资金面波动加大、资金利率中枢抬升之下，委外资金此前“加杠杆、拉久期、信用下沉”的模式难以维系，市场开始去杠杆，债市随即出现调整。

（2）资金面的边际收紧的同时，市场对于政策转向、引导去杠杆的预期也在不断升温，冲击市场，从政策表述来看也确实出现了边际变化。

8/24，央行召集主要大型银行开会讨论有关流动性管理问题，要求大型银行合理搭配资金的融出期限，鼓励分期限融出；

8/30，据21世纪经济报道，监管层下一步将根据资管业务定位，分类处理现有多类业务：禁止产品刚性兑付和结构化配资业务，禁止资金池；限制通道业务和非标融资业务；要加大对投顾类产品和结构化产品的规范力度；鼓励有能力的机构拓展主动投资管理类业务。

此外，海外因素扰动，以及债券风险事件的持续发酵带来了较为严重的信用危机，流动性受到明显冲击，无疑导致了市场的进一步调整。临近年末机构的季节性赎回行为，多项利空因素共振之下，债市发生“踩踏”，迅速走熊。

2、债市的阶段性调整

（1）2019年8月阶段性调整是经济基本面和预期的反复：8月利率开启上行调整，基本面触底改善是债市利率回升的主要原因，地产和基建的韧性凸显，市场对后续经济企稳修复的预期并不弱。

此外，彼时市场对于通胀担忧逐渐升温，以及担忧通胀掣肘下的货币政策宽松空间或将受到约束，同期资金面维持紧平衡、宽信用预期渐强，多重利空之下利率震荡上行。

11月初，随着降息落地，10Y国债利率重返下行区间。临近年末，基本面数据有所改善，但多空因素交织下，市场反应有所钝化。后续随着货币政策加码宽松，市场前期通胀担忧有所缓解，叠加摊余成本法债基发行支撑债市需求，债市利率震荡下行。至此，全年行情结束，走出M字形的“牛皮市”。

（2）2022年11月阶段性调整是政策转向和机构行为助推：11月，在公共卫生政策优化和地产政策利好双重因素叠加冲击下，基本面修复迎来“强预期”，债市快速调整，彼时偏紧的资金面、净值化理财破净压力下的赎回踩踏，放大了债市的波动幅度。

12/6，利率上行至阶段性高点后回落，进入2023年，随着基本面修复节奏趋缓、资金面持续平稳宽松，“钱多”逻辑支撑下，债市走牛条件逐渐成型，10Y国债利率再度下行。

（3）2023年8月阶段性调整由政府债供给扰动触发：8月下旬，地产调控优化及活跃资本市场等政策密集出台，市场预期和信心发生一定转变，推动债市利率持续上行。进入四季度后，政府债逐渐迎来发行高峰，资金面成为债市行情的主线逻辑，此外，期间经济基本面平稳回升，也对债市构成小幅利空。

10/24，随着万亿国债增发政策落地，债市一定程度演绎“利空出尽”，10Y国债利率企稳止跌。进入2024年，在基本面波浪式修复、资金利率回落，债市步入全面低利率的新阶段。

1/7以来，债市演绎“V”型走势，监管扰动预期升温、人民币贬值压力增加、机构极致提前交易降息预期制约了利率的进一步下行，资金价格偏贵、央行阶段性暂停购债、跨年后机构存在赎回短债需求对短端形成压制，回调幅度更大，曲线平坦化。

往后看，债券牛市将延续还是演绎牛尾行情？

首先，从基本面角度来看，经济复苏节奏待进一步观察，债牛行情仍有支撑。随着稳增长政策陆续出台及政策效能持续显现，当前经济总体平稳运行，呈现“稳中有进”的积极态势，但当前仍面临一些挑战，包括外部环境对中国经济产生外溢影响，以及国内需求特别是消费需求不足，社会预期偏弱，物价低位运行等问题。

其次，政策角度而言，货币政策定调“适度宽松”，财政政策定调“更加积极”，当前宽货币相对确定、宽信用待观察的环境下，债牛仍在途。2025年在财政加杠杆背景下，货币政策将继续配合发力，保持流动性充裕和宽松的社会融资环境。预计总量和结构货币政策均有望进一步加大发力，降准降息可期，维持流动性充裕，提供低利率环境。

第三，流动性或存在些许扰动因素，但支持性货币政策立场之下，流动性的平稳均衡仍是大前提，债市不存在趋势性逆转的条件：一是信贷投放从“合理增长、均衡投放”调整为“引导金融机构加大货币信贷投放力度”，预计信贷投放力度将有所加大，从而或将对流动性及债市形成一定压制；二是2024Q4货政例会重提“防范资金空转”，或指向狭义流动性不会过于宽松，而是维持平稳状态；三是1/10央行公告暂停国债买入操作，除了平衡供求之外，或也是对此前市场极致交易货币宽松预期的修正，对利率下行形成一定制约；四是2025年利率债供给节奏或相对前置，供给压力或在春节后逐渐显现。

第四，外部环境方面，当前人民币汇率压力较大，或将增加货币宽松节奏的不确定性。当前政策稳汇率诉求和决心愈发凸显，与此同时，短期内降息或也受一定掣肘，但在稳增长与降成本诉求下，预计一季度或仍有降息窗口，这当中存在较大预期差和不确定性。

总体而言，拉长时间维度看，宽货币相对确定、宽财政在途之下，关键还是在于宽信用情况和基本面修复成色，当前机构配置压力也仍存，因而债市做多环境未出现较多变动，或难以出现趋势性的逆转。

策略上，逢回调考虑配置或是较优选择，但当前点位债市震荡或将加大，仍需保留一份审慎；往后看，债牛仍在途，若利率进一步下行，或需对财政及货币政策再做进一步评估。

风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面可能超预期变化；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。

研究报告信息

证券研究报告：《利率专题：牛尾还是牛市延续？》

对外发布时间：2025年1月15日

报告撰写：谭逸鸣S0100522030001；何楠飞S0100123070014

分析师承诺