当周聚焦：债市调整延续，信用品种有何表现？哪些机构在买，哪些机构在卖？往后看，信用参与的机会与风险如何？
当周，信用债收益率整体与利率债变动方向一致，但品种间的分化仍然明显：（1）在资金面一度极紧的冲击下，短端信用品种调整明显，收益率普遍上行逾10bp，信用利差多走阔3-5bp；而流动性更好的中高等级二级资本债，与流动性稍差的AA-债项短端收益率上行幅度相对偏低，对应信用利差走阔幅度不大，甚至收窄。（2）中长端信用品种收益率亦多上行，信用利差转而走阔，但整体跌幅要低于短端。（3）而在资金贵约束短端的背景下，市场用久期填补仓位和票息倒挂的缺口，超长信用债的跌幅相对有限，表现较为稳定，部分品种超长端（以城投债为主）收益率小幅上涨，对应信用利差亦多收窄。在中短端主流券种收益率与资金利率再次倒挂的情况下，公募基金近两周持续卖出普信债，尤其是中短端负carry资产；同时，在前期票息走低的情况下，当前超长信用债资本利得的安全垫较薄，叠加流动性问题，公募基金亦有一定幅度减持；此外，公募基金小幅增持兼具一定流动性和票息的3-5年期中高等级、中长久期普信品种。银行理财、保险公司维持净买入，配置盘护涨超长普信。近两周，银行理财净买入普信债规模有明显提升，除增配中短端品种外，亦增持一定规模的长端及超长端普信债。此外，保险公司近两周净买入普信债规模亦有明显增加，且主要集中增持超长普信债，供给上量叠加调整后的票息对配置盘更有吸引力。短期来看，假设持有至一季度末，当前5年期以内信用品种的票息基本可以覆盖10bp以内的资本利得损失，而5年期以上不足10bp；拉长期限来看，假设持有至二季度末，当前5年期以内信用品种的票息基本可以覆盖20bp以内的资本利得损失；5年期以上信用品种在10-15bp。当下对信用而言，更合适的策略还是渐进式参与，把握调整后的中短端二永及普信债配置机会，以及中长端类利率品种的交易机会；包括供给稀缺的背景下，3-5年期限有一定票息的普信资产逐步配置上量。对于超长信用债还是要给予一份担忧在流动性和回调上，但对于负债端较为稳定的机构而言，用久期填补仓位的缺口不失为一种方式，毕竟其票息更厚一些。拉长视角来看，超长信用仍是2025年能跑出相对收益的信用品种，可以考虑适度加大参与力度。风险提示：城投口径偏差；样本偏误；区域及平台评价的主观性；成交数据处理及局限性。![]()
当周聚焦：债市调整延续，信用品种有何表现？哪些机构在买，哪些机构在卖？往后看，信用参与的机会与风险如何？
当周，在MLF到期、税期高峰、春节取现需求、央行流动性投放偏审慎等多重因素影响下，资金面整体较紧，利率债收益率继续调整，曲线趋于平坦化，而资金贵的约束下短端更显弱势。当周，信用债收益率整体与利率债变动方向一致，但品种间的分化仍然明显：（1）在资金面一度极紧的冲击下，短端信用品种调整明显，收益率普遍上行逾10bp，信用利差多走阔3-5bp；而流动性更好的中高等级二级资本债，与流动性稍差的AA-债项短端收益率上行幅度相对偏低，对应信用利差走阔幅度不大，甚至收窄。（2）中长端信用品种收益率亦多上行，信用利差转而走阔，但整体跌幅要低于短端。（3）而在资金贵约束短端的背景下，市场用久期填补仓位和票息倒挂的缺口，超长信用债的跌幅相对有限，表现较为稳定，部分品种超长端（以城投债为主）收益率小幅上涨，对应信用利差亦多收窄。2024年12月第二周起，普信债主要买盘日均净买入规模持续在100亿元以下，较11月抢跑布局时期有明显下降；其中对5年期以上的超长信用债买入力度经历了从2024年12月中下旬的迅速减持，到2025年1月逐步再增持的过程。（1）公募基金持续卖出普信债，主要减持中短端及超长端。在中短端主流券种收益率与资金利率再次倒挂的情况下，公募基金近两周持续卖出普信债，尤其是中短端负carry资产；同时，在前期票息走低的情况下，当前超长信用债资本利得的安全垫较薄，叠加流动性问题，公募基金亦有一定幅度减持；此外，公募基金小幅增持兼具一定流动性和票息的3-5年期中高等级、中长久期普信品种。（2）银行理财、保险公司维持净买入，配置盘护涨超长普信。近两周，银行理财净买入普信债规模有明显提升，除增配中短端品种外，亦增持一定规模的长端及超长端普信债。此外，保险公司近两周净买入普信债规模亦有明显增加，且主要集中增持超长普信债，供给上量叠加调整后的票息对配置盘更有吸引力。静态假设下，不同持有期限下，截至2025年1月17日的各信用品种绝对收益率扛跌幅度有着较大差异：短期来看，假设持有至一季度末，当前5年期以内信用品种的票息基本可以覆盖10bp以内的资本利得损失；而5年期以上不足10bp；拉长期限来看，假设持有至二季度末，当前5年期以内信用品种的票息基本可以覆盖20bp以内的资本利得损失；5年期以上信用品种在10-15bp。考虑到春节居民取现或对理财规模存在一定扰动，历史来看，春节前后理财规模增长确实相对缓慢。在此期间，信用利差压缩过程或有波动，不排除小幅调整的可能。待节后，伴随着理财规模回暖及可能的存款利率调降，配置力量增强下的信用利差或迎来进一步的压缩。站在一个季度或更长的角度来看，信用利差压缩仍在途：首先，于债市而言，当前基本面整体修复力度相对有限，宽货币相对确定，宽信用仍需观察，对债市仍形成支撑，大行或有增量资金，以及跨年后开门红保费流入带来一定配置需求，债牛趋势仍在，这为信用利差的压缩创造了有利环境。第二，跨年后理财规模或有一轮回暖，配置力量有所增强，而这在春节之后会更为显著，信用配置上的需求是有利的，尤其是等下一轮存款利率下调或会更为显著。第三，当前考虑资金、供需以及产品负债端业绩倒挂等因素，还并未到极致的位置。当下一轮存款利率调降带来理财规模溢出时，信用利差压缩力量会增强。当下对信用而言，尽管市场仍会担心回调下的流动性问题，但总体幅度可控的环境下，更合适的策略还是渐进式参与，把握调整后的中短端二永及普信债配置机会，以及中长端类利率品种的交易机会；包括供给稀缺的背景下，3-5年期限有一定票息的普信资产逐步配置上量。而对于超长信用债，还是要给予一份担忧在流动性和回调上，但对于负债端较为稳定的机构而言，用久期填补仓位的缺口不失为一种方式，毕竟其票息更厚一些。拉长视角来看，仍是2025年能跑出相对收益的信用品种，可以考虑适度加大参与力度。
回顾当周信用（2025年1月13日-1月19日，下同）一二级市场表现：当周，普信债合计发行5353亿元，偿还2987亿元，实现净融资2366亿元，其中城投债净融入275亿元，产业债净融入2091亿元。
发行期限方面，当周1年内、1-3年、3-5年及5年期以上普信债发行占比分别为33%、23%、25%、20%，加权发行期限为3.59年，较上周增加0.08年。发行利率方面，当周普信债加权发行票面为1.99%，较上周下降6bp，细分期限看，5年期及以上债项发行成本下降相对较多。一级认购情绪方面，当周普信债有效认购倍数为0.70倍，较上周有所下降。细分期限来看，各期限债项认购倍数均有不同程度的下降。此外，当周普信债取消发行规模228亿元，占普信债发行规模的4.26%。当周共有38只超长信用债发行，规模合计1060亿元，其中中国铝业、华能国际电力、中化股份、扬子国资、徐州产城集团等主体认购热度较高。当周，城投债整体净融入275亿元，较上周下降434亿元，其中AAA高等级主体为融入主力，区县主体再次转为净融出。发行期限方面，当周发行的城投债加权发行期限3.80年，较上周增加0.06年，当周5年期债项发行占比继续有所提高。此外，当周城投债加权发行票面在2.14%，较上周增加4bp；有效认购倍数为0.97倍，较上周有所下降；分期限看，当周5年期债项认购情绪较高。分区域看，当周广东、北京等13个省份净融资为正，中高等级主体为融入主力；安徽、贵州等12个省份净融资为负。当周，产业债实现净融入2091亿元，较上周增加1423亿元。发行期限方面，当周产业债的加权发行期限在3.46年，较上周增加0.34年，当周5年期以上债项占比大幅提高至27.5%。此外，当周产业债加权发行票面在1.93%，较上周减少4bp；有效认购倍数为0.60倍，较上周有所下降，除1-3年期中短端债项外，其他期限债项有效认购倍数均不足1倍。当周，金融债（不含政策性金融债）合计发行417亿元，实现净融资-198亿元，环比减少407亿元。
当周，公募信用债成交规模5674亿元，日度成交规模为1135亿元，与上周基本持平。分期限看，当周公募普信债加权成交期限为2.77年，较上周提高0.45年。当周，公募城投债成交规模2813亿元，日均成交规模为563亿元，较上周减少116亿元。分期限看，当周公募城投债加权成交期限为2.45年，较上周增加0.08年。成交的期限结构上，1年期及以内债项依旧占主导。进一步分区域看：（1）江苏、山东、浙江等区域公募城投债周度成交规模在200亿元以上；（2）广东、四川、湖北等区域公募城投债周度成交规模在150-200亿元；（3）其他区域不足150亿元。当周，公募产业债成交规模2861亿元，日均成交规模在572亿元，较上周增加63亿元。分期限看，当周公募产业债加权成交期限为3.09年，较上周增加0.84年。当周，二永债成交规模3158亿元，日均成交规模在632亿元，较上周增加18亿元。分期限看，当周二永债加权成交期限为3.24年，较上周下降0.27年。
下图展示了当前主要信用资产收益率及信用利差分布及区间变动情况：
1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。
2、样本偏误。本篇报告中部分债项所展示数据的样本券选取原则不同，或因样本券有限或前后计算时点变动而导致展示数据较实际有所偏离。
3、区域及平台评价的主观性。对区域或是平台或存在部分主观性评价，仅供参考。
4、成交数据处理及局限性。二级成交数据分别来自平台和经纪商，考虑到原始数据源信息维度的准确性及真实性，对平台、经纪商成交数据作分开统计，其中平台成交侧重统计成交量信息，经纪商成交侧重统计成交价格信息，受限于数据可得性，经纪商来源数据或有缺失。
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证券研究报告：《信用策略周报20250119：信用，拉久期应对负carry？》报告撰写：谭逸鸣S0100522030001；刘雪S0100523090004
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