作者：谭逸鸣/何楠飞
摘 要
（1）负债端：持续扩容、短期化趋势明显
2024年，债市行情波澜壮阔，随着增量资金的不断涌入，银行理财负债端持续扩容，年末存续规模近30万亿元，创历史新高。2024年，单只理财产品平均规模提升。
产品结构上，存续产品以开放式理财为主，2024年占比进一步抬升，现管类理财规模下滑，新发产品以封闭式为主，2024年开放式产品存续规模占比提升，2025年初回落；分投资性质来看，固定收益类产品仍为主流，2024年贡献主要增量。
从发行期限来看，2024年新发封闭式理财产品期限整体拉长，四季度新发产品期限有所回落，或因期间债市波动加大、不确定性增加，新发产品通过适度压缩久 期以提升抗风险能力；固收类理财中，最小持有期型、每日开放型品种2024年规模高增，负债端短期化趋势明显。
（2）资产端：增配同业存单
2024年，银行理财持仓同业存单、公募基金的占比提升，持仓债券、现金及银行存款、权益类资产、非标等资产占比回落。上述变动主要源于：需求端在手工补息整改下存款“搬家”、非银同业存款新规出台、年内存款利率下调等因素影响下，存单性价比优势凸显，且上半年非银流动性也相对充裕，理财增加对同业存单的配置。
2024年，银行理财持仓政府债平均剩余期限明显拉长，持仓出现一定信用下沉趋势。这当中，尤其是一般金融债和产业债，或因理财在收益诉求下倾向于通过资质下沉以获取收益。
收益率方面，债牛环境下纯固收类、固收+类产品收益表现稳健，但随着绝对收益率的下行，或将对理财产品的业绩表现形成持续拖累。权益类产品收益率波幅较大，受手工补息整改、存款挂牌利率下调、同业存款自律新规等因素影响，现管类产品收益率下行。
2、2025，银行理财的变与不变
不变的是低利率的主线之下，“资产荒”格局或仍将延续，绝对收益率下行、高票息资产的稀缺将继续掣肘资产端的配置行为，进而将对业绩表现和规模增长持续形成约束，“稳规模”压力增加。
但我们认为2025年理财负债端规模增长仍可期，主要在于：第一，随着存款利率的持续调降，比价效应将对理财规模形成支撑；第二，股市对理财负债端的资金分流效应并不绝对。资产端的配置压力将加大，短期内或将继续增配兼具流动性和收益性的资产，中长期来看权益类资产或成为增厚收益的重要抓手，向资产配置和策略运用要收益。
变化在于随着净值平滑操作逐渐收紧，理财的低波模式趋于弱化，这对于理财的净值管理水平提出了更高的要求，“稳净值”压力也将增加。但理财的投资行为也将进一步趋于理性，对于久期和资质的错配也会愈发审慎。需要进一步关注估值平滑机制的整改进程以及负债端的稳定性。
于债市而言，随着低波模式的逐渐弱化，理财或将增加对估值稳定、流动性较强资产的配置力度，以控制产品净值波动，而波动较大的二永债以及流动性相对不足的弱资质、长久期信用债或将受到波及。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险
2024年，债市行情波澜壮阔，随着增量资金的不断涌入，银行理财负债端持续扩容，年末存续规模近30万亿元，创历史新高，且年度增长规模较大：
上半年，存款利率下调形成比价效应、“手工补息”整改下存款出表支撑非银充裕流动性、理财产品下调管理费率等因素，共同助推了理财规模的持续增长。截至2024/6，银行理财存续产品4.00万只，较年初增加0.49%，同比增加7.99%，存续规模28.52万亿元，较年初增加6.43%，同比增加12.55%。
进入下半年，理财规模增速有所放缓。进入下半年，手工补息整改带来的规模溢出效应逐步消褪，而8-9月，债市波动加大，股市走强、地产复苏等趋势初现，理财负债端赎回压力增加；进入11月，机构抢跑交易货币宽松预期，债牛再度演绎，叠加股市影响的边际弱化，理财规模趋于修复。截至2024/12，银行理财存续产品4.03万只，较年初增加1.23%；存续规模29.95万亿元，较年初增加11.75%。
2024年，单只理财产品平均规模提升。截至2024/12，存续理财产品平均单只规模为7.43亿元，较2024/6增长4.2%（7.13亿元），较2023/12增长10.4%（6.73亿元）。
产品结构上，存续产品以开放式理财为主，2024年占比进一步抬升，现管类理财规模下滑。截至2024/12，开放式理财规模24.2万亿元，较年初增加3.02万亿元，占比提升1.77pct。其中，受存款利率下调、手工补息整改、非银同业存款自律新规影响，现管类产品收益率有所降低，存续规模7.30万亿元，较年初下滑1.24万亿元。
新发产品以封闭式为主，2024年开放式产品存续规模占比提升，2025年初回落。截至2025/1，新发理财产品中，封闭式净值型占比93.1%，较2024年末（89%）提升4.1pct。
分投资性质来看，固定收益类产品仍为主流，2024年贡献主要增量。截至2024/12，固收类产品存续规模29.15万亿元，较年初增长3.33万亿元、较年中增长1.52万亿元，存续规模占比97.33%，较年初增长0.45pct。混合类、权益类产品存续规模分别为0.73、0.06万亿元，较年初有所下滑。
新发产品也以固收类理财为主，2024Q4以来规模占比逐渐提升，混合类产品规模占比则有所压缩。截至2025/1，新发固收类理财规模占比98.4%，较2024/10提升0.7pct，混合类产品规模占比1.56%，较2024/10下滑0.7pct。
从发行期限来看，2024年新发封闭式理财产品期限整体拉长，一方面是顺应资产端拉久期获取收益的趋势，另一方面也能一定程度降低市场波动期间的赎回压力，以提升负债端的稳定性。
但考虑到封闭期较长或将影响产品的吸引力，拉久期仍有一定限度。四季度新发产品期限回落，或因期间债市波动加大、不确定性增加，新发产品通过适度压缩久期以提升抗风险能力。
截至2024/12，新发封闭式理财产品加权平均期限在284至392天之间，1年以上的封闭式产品存续规模占全部封闭式产品的比例为67.15%，较年初增加0.13pct。
固收类理财中，最小持有期型、每日开放型品种2024年规模高增，负债端短期化趋势明显。截至2024/12，最小持有期固收类理财产品规模较2023/12增长34685亿元，贡献固收类理财规模的主要增量，其次是每日开放固收类理财，规模增长14517亿元。
从资金来源来看，理财产品以个人投资者为主，近年来投资者数量平稳增加，但个人投资者占比有所压缩。截至2024H2，理财产品个人投资者达12359万人，占比98.7%。
从风险偏好来看，新发中低风险产品规模占比提升，投资者风险偏好分化。下半年低风险产品规模占比有所回落，中低风险产品规模占比提升。截至2025/1，中低风险产品规模占比88%，较年初提升7pct。
截至2025/1，一级（保守型）和五级（进取型）理财的个人投资者数量占比较年初有所增加，分别增加1.86和0.46pct。此外，个人投资者数量最多的仍为风险偏好二级（稳健型）的理财产品，占比33.83%。
2、资产端：增配同业存单
近年来，银行理财持仓逐渐以债券、现金及存款等资产为主，标债中以信用类品种为主，整体呈现如下特点：
（1）2014年以来银行理财持有债券占比不断攀升，一方面是源于银行理财对流动性的要求较高，持有债券能满足流动性上的需求，另一方面，以非标为代表的其他资产品类供给收缩，叠加2013年以来随着监管收紧，理财投资非标占比整体趋于压缩，开始将资金投向债券。
（2）在收益诉求下，银行理财持有的债券以信用类品种为主，原因在于理财负债成本较表内资金相对偏高，叠加净值化转型后仍有稳定和获取收益的诉求，因而配置信用债占比较高，并倾向于通过拉久期、信用下沉、委外等方式增厚收益。
（3）2022年以来，银行理财持有的现金及银行存款占比也大幅提升，除因其他资产品类供给收缩致使被动增配之外，还包括在净值化转型背景下，理财对于产品流动性诉求增加，尤其是2022年末理财赎回潮后，机构流动性管理意识进一步提升，通过增配流动性资产以应对可能的赎回情况。
聚焦2024年，银行理财持仓同业存单、公募基金的占比提升，持仓债券、现金及银行存款、权益类资产、非标等资产占比回落。截至2024/12，理财持仓债券占比43.5%，较年初回落1.8pct，现金及银行存款占比23.9%，回落2.8pct，非标占比5.4%，回落0.8pct；持仓同业存单占比14.4%，较年初上升3.1pct，公募基金占比2.9%，较年初上升0.8pct、较年中回落0.7pct。
上述变动主要源于：（1）需求端在手工补息整改下存款“搬家”、非银同业存款新规出台、年内存款利率下调等因素影响下，存单性价比优势凸显，且上半年非银流动性也相对充裕，理财增加对同业存单的配置，而持仓现金及银行存款占比回落；供给端由于银行相对缺负债，且下半年政府债供给压力较大，银行发行存单以弥补资金缺口，存单整体呈现“供需两旺”格局；（2）2024年债市单边走强，增量资金涌入债市，理财负债端扩容，欠配压力和收益诉求之下提升对公募基金的配置比例。
2024年，银行理财持仓政府债平均剩余期限明显拉长，其他券种平均持仓久期基本不变。前三季度，随着“资产荒”的演绎深化，久期策略渐成市场主流选择，相应地，理财持仓政府债久期明显拉长，国债、地方债的平均剩余期限分别为9.67、13.75年。
四季度，债市波动加大，理财持仓国债期限有所压缩，期间因地方债发行加速、发行期限主要集中于10年以上，理财持仓地方债平均期限进一步拉长至16.14年。
2024年，银行理财出现一定信用下沉趋势。这当中，尤其是一般金融债和产业债，2024年隐含评级相对较低的券种持仓占比均不同程度提升，或因债市逐渐步入低利率的新阶段，理财在收益诉求下倾向于通过资质下沉以获取收益。
但城投债信用下沉的趋势不明显，或因化债和名单管控的背景下，城投债供给规模和结构均受一定影响，弱资质主体发行相对趋弱，因而理财对AA-、AA（2）评级的券种持仓占比也小幅下滑。
2024年，实体融资需求仍待提振，货币政策处于宽松周期，流动性维持合理充裕，实体和金融市场均存在一定供需错位，与此同时社会投资回报率不高、广谱利率中枢下移，也推升了居民储蓄率，存款定期化趋势加深的同时，部分增量资金溢出至银行理财等广义基金，随着负债端的持续扩容，资产端也相应增加配置力度，成为支撑债市单边走强的重要力量之一。2024年银行理财持仓各类券种主要呈现如下特征：
（1）信用债：买入短端为主，10月买入力度加大
由于理财以个人投资者为主，风险偏好较低、流动性要求较高，因而理财主要买入短端品种信用债，期限集中于1Y以内，其次是1-3Y。10月信用债迎来修复行情，基金买入力度加大。此外，今年以来超长债供给有所放量，票息难觅之下，优势相对凸显，理财相应配置一定30Y及以上品种。
（2）二永债：前三季度偏哑铃策略，四季度买入期限缩短
上半年理财对二永债的配置偏哑铃策略，重点买入3Y以内、7-10Y品种，下半年主要买入期限缩短，三季度集中于3Y以内、5-7Y。四季度随着政策转向，股市走强对债市资金形成分流，负债端赎回压力增加，主要买入期限为3Y以内，并开始卖出7-10Y、30Y以上二永债。11-12月，净买入规模下滑，但仍高于季节性水平。
（3）利率债：12月大幅买入地方债
理财对利率债的买入同样偏向哑铃策略，主要买入3Y以内、7-10Y品种，与二永债不同在于，理财买入利率债交易相对不频繁。进入9月后，负债端赎回压力增加，理财净买入利率债力度减弱，期限以1Y以内为主；12月，特殊再融资债放量，理财净买入地方债规模季节性高增。
（4）同业存单：买入规模增加
2024年银行理财配置同业存单规模高于往年同期，主因在于：银行负债端存在一定资金缺口，对存单利率形成支撑，叠加年末同业存款自律新规出台，同业存款利率下降，进一步推升理财配置存单的意愿。
此外，同业存单也是理财进行流动性调节的品种，通过增配现金及银行存款、同业存单等流动性资产以应对短期赎回，从而避免集中折价抛售债券造成的净值下滑。对应可以看到，2024年在季末以及负债端赎回压力较大等时点，理财倾向于减持同业存单以调节流动性。
2024年，理财产品业绩整体趋于下行，纯固收类理财收益率仍领跑，现管类产品收益率下行。受债市绝对收益率水平降低的影响，2024年理财收益率也趋于回落，截至2024/12，理财产品平均收益率2.65%，较年初下行29BP、较年中下行15BP。
分投资类型来看，债牛环境下，纯固收类、固收+类产品收益表现稳健，但随着绝对收益率的下行，或将对理财产品的业绩表现形成持续拖累。权益类产品收益率波幅较大，受手工补息整改、存款挂牌利率下调、同业存款自律新规等因素影响，现管类产品收益率下行。
变化在于随着净值平滑操作逐渐收紧，理财的低波模式趋于弱化，这对于理财的净值管理水平提出了更高的要求，“稳净值”压力也将增加，同时也增加了对负债端稳定性的考验。
1、负债端掣肘配置行为？
2024年，债市利率整体单边下行，年末10年国债利率已然迈入“1%”时代。进入2025年，利率中枢水平已行至较低水平，结构性“资产荒”格局或仍将延续，或将为理财的业绩表现及规模增长带来更多挑战。此外，今年增量政策仍将持续发力，或进一步提振市场偏好，也将对理财资金形成分流。具体而言：
一是高票息资产稀缺，2024年“手工补息”整改、非银同业存款纳入自律管理，以及化债政策之下城投债供给缩量，票息愈发难觅之下，市场进一步做窄各类资产利差，“资产荒”演绎深化。当前债市绝对收益率较低，存款利率或将持续下行，进而将掣肘理财的业绩表现，影响投资者的持有体验。
二是负债端短期化趋势明显，2024年“资产荒”格局下，理财倾向于通过拉长久期增厚收益，而负债端的短期化趋势或将放大与资产端久期的不匹配程度，进而将对负债端的稳定性形成挑战。
三是增量政策持续发力，市场风险偏好或将进一步得到提振。需要相应关注股市走牛和地产回暖带来的资金分流，以及“股债跷跷板”带来的净值波动，进而或将影响理财负债端的稳定性，增加赎回压力。
但我们认为2025年理财负债端规模增长仍可期，主要在于：
第一，随着存款利率的持续调降，比价效应将对理财规模形成支撑。2024年存款利率调降后，比价效应推动表内存款“搬家”至理财的趋势明显。2025年银行息差压力仍存，预计在调降政策利率的同时，也将进一步强化对银行负债成本的传导，引导包括存款在内的银行负债成本下降。理财作为“存款替代”，其性价比优势预计仍持续凸显，或将支撑其负债端规模提升。
第二，股市对理财负债端的资金分流效应并不绝对。由于股市和理财的投资者风险偏好相对分化，股票对理财难以形成完全替代，股市走牛对理财资金的分流抑或是对负债端的冲击并不绝对。
短期内，相对理财的“净值化”趋势和债市行情的极致演绎，投资者风险偏好的改善、对净值波动接受度的提升或相对缓慢，对理财的诉求还将以稳健、低波动为主，因而固收类理财产品仍将是理财规模增长的压舱石，适应期内理财或将继续增配兼具流动性和收益性的品种，如：同业存单，以应对负债端的赎回压力。
中长期来看，需要提升资产配置和策略运用能力，进一步挖掘符合收益和风险诉求的资产，提升资产和负债端的匹配程度，权益类资产或将成为增厚收益的重要抓手之一。2024/9，中央金融办、中国证监会联合印发的《关于推动中长期资金入市的指导意见》提及鼓励银行理财资金积极参与资本市场，优化激励考核机制，畅通入市渠道，提升权益投资规模，预计后续混合类、权益类产品将出现扩容。
2、低波模式趋于弱化
2024年以来，监管对于收盘价、平滑估值、自建估值模型等规避净值化管理要求、平滑理财产品净值波动的举措关注度提升：
2024/6，据《金融时报》，金融监管总局某地监管局向辖内信托公司印发《关于进一步加强信托公司与理财公司合作业务合规管理的通知》，要求对不符合资管新规对净值化管理要求的违规合作行为进行整改。
2024/12，据21世纪经济报道，金融监管部门下发通知要求理财子公司不得违规通过收盘价、平滑估值及自建估值模型等方式熨平产品净值波动。
估值平滑机制能够降低市场波动对产品净值的影响，从而使得理财产品保持净值曲线形态稳定向上。然而在此模式之下，理财通常也将对市场隐含的调整风险有所钝化，在债牛行情时机构操作往往将更为积极，进而或将出现资产和负债端的期限错配、资质错配等问题，在进一步加速行情演绎的同时，也将放大债市的脆弱性和潜在风险。
此外，在市场调整时期，平滑后的估值与中证、中债估值或将出现较大程度偏离，若彼时负债端赎回压力增加，需要抛售相应的债券以应对，理财产品或将面临业绩偏离度较高的问题。
总结而言，2025年，理财的“净值化”之路或将面临更多颠簸，净值波动的加大将考验产品的管理能力和投资者的接受能力，且当前理财负债端短期化趋势明显、市场利率已处于较低水平，债市若迎调整，理财负债端的赎回压力或将放大。与此同时，理财的投资行为也将进一步趋于理性，对于久期和资质的错配也会愈发审慎。往后看，需要进一步关注估值平滑机制的整改进程以及负债端的稳定性。
于债市而言，随着低波模式的逐渐弱化，理财或将增加对估值稳定、流动性较强资产的配置力度，以控制产品净值波动，而波动较大的二永债以及流动性相对不足的弱资质、长久期信用债或将受到波及。
1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；
2、基本面变化超预期：经济基本面可能超预期变化；
3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。
研究报告信息
证券研究报告：《利率专题：理财如何应对低利率环境？》
对外发布时间：2025年2月5日
报告撰写：谭逸鸣S0100522030001；何楠飞S0100123070014
分析师承诺
民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。
本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。
本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。
在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。
若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。
