![]()
作者：谭逸鸣/韩晨晨
特征一：发行、净融资规模创新高。2024年地方债发行规模提升，为97761亿元。近10年地方债发行规模总体上呈增长态势，2015年发行规模较小，随后逐年波动上升，于2024年达到最高。特征二：发行结构:新增专项债占比最高，但比例下滑。2024年地方债发行结构中，新增专项债和再融资专项债占比较大，分别为41%、38%；其次为再融资一般债，占比为14%；新增一般债占比最低，为7%。
特征三：专项债发行节奏较慢。在1-6月，2024年新增专项债的累计发行金额远低于2022年和2023年同期水平，仅累计发行14935亿元，而2022年、2023年同期累计发行分别为34062、23009亿元。
特征四：不同于2023对重点地区倾斜，2024化债额度分配主要看隐债规模。2024年用于化债的地方债中重点地区占比31%，较于2023年66%的比例显著下降。
特征五：发行期限拉长。2024年地方债发行期限拉长，平均发行年限为13.23年，较2023年延长了0.48年。
特征六：发行利差收窄，发行成本下降。2024年，地方债的发行利率和利差整体呈现下行的趋势，2024年地方债发行利差为8.49BP，较2023年下降5.51BP。2024年地方债平均发行利率为2.28%，较2023年下降0.63%。
特征七：区域发行利差分化。虽然地方债整体发行利差跟随利率下行趋势收窄，但区域间发行利差仍有分化，基本遵循“财政实力越强，利差越低”的规律。
特征八：特殊再融资债利差较普通再融资债利差反而更高。全国来看，特殊再融资债利差为9.54BP，高于普通再融资债（6.64BP）。
特征九：成交量增加，成交价格提升，换手率提升。2024年，地方债成交量为19万亿元，较2023年增加63932亿元，换手率为3.77%，同比增加了0.9个百分点。地方债平均成交价格为104.60元，较2023年增加2.31元。
特征十：成交期限延长，长久期地方债占比更高。2024年，地方债平均成交期限为11.73年，较2023年延长了0.79年。
风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、地方债供给超预期。![]()
无论是从宏观视角出发，还是从投资视角出发，地方债一直都是市场机构的重点关切，尤其是低利率环境下，愈发多的机构参与到地方债投资当中。针对地方债，本文聚焦于2024年的十大特征。
特征一：发行、净融资规模创新高
2024年地方债发行规模创新高，为97761亿元。近10年地方债发行规模总体上呈增长态势，2015年发行规模较小，随后逐年波动上升，趋势当中，2024年达到最高。
分类型看，2024年新增一般债累计发行6986亿元，新增专项债累计发行40032亿元，加上发行普通再融资25724亿元，特殊再融资债25009亿元（包含用于偿还存量债务和偿还存量隐性债务）。2024年各月新增一般债与再融资一般债发行规模较为稳定，新增专项债发行规模于9月达到最高，为10279亿元，而2万亿置换隐债专项债集中于11月下旬-12月上中旬集中发行完毕。净融资也创历史新高，2024年地方债偿还规模29758亿元，较2023年下降6615亿元，发行规模增加，净融资规模增加，为68003亿元，较2023年增加了11134亿元。接续比方面，2024年到期地方债为29758亿元，较2023年下降6890亿元，普通再融资债为25724亿元，较2023年下降7194亿元。接续比下降，2024年接续比为86.45%，较2023年下降3.38%。2024年地方债发行结构中，新增专项债和再融资专项债占比较大，分别为41%、38%，发行规模分别为40032亿元、37073亿元，相较于往年，新增专项债占比下滑，再融资专项债大幅提升；其次为再融资一般债，占比为14%，发行规模为13670亿元；新增一般债占比最低，为7%，发行规模为6986亿元。近10年，新增专项债规模有明显的增长，2020-2024年发行规模相对稳定。新增一般债近10年来发行规模整体较为平稳，在地方债发行结构中的占比相对较低。再融资债券也呈增长态势。2024年新增专项债发行进度较慢，也一度成为市场关注的焦点。在1-6月，2024年新增专项债的累计发行金额远低于2022年和2023年同期水平。截至2024年6月，新增专项债累计发行14934.69亿元，而2022年、2023年同期累计发行分别为34062.17亿元、23008.50亿元。（1）增发国债：一方面，2023年四季度发行的近1.4万亿特殊再融资债及1万亿的增发国债已经在一季度逐步分批次下达并逐步开工形成实物工作量，这一定程度上减少了2024年专项债发行的紧迫性；（2）项目申报与中微观落实层面的约束：2023年12月相关部门下达了2024年地方债提前批次额度，相比往年地方债提前批次下达时间（11月）有所延后，与此同时，中微观项目储备和落实上或受到化债大环境的约束。（3）资金用途调整：将更多新能源、新基建、新产业领域纳入专项债券投向领域，部分省份将发行专项债的资金用于收回存量土地用于保障性住房项目，资金用途的丰富给予了项目选择与储备更多的空间，但也同时需要更多的时间去应对。特征四：不同于2023对重点地区倾斜，2024化债额度分配底层逻辑是隐债化解2024年依旧是化债大年，用于化债的地方债发行规模大幅提升，包括8000亿新增专项债+4000亿结存限额+2万亿再融资专项债。根据化债计划，2024-2026年每年安排2万亿专项债用于置换隐性债务，2024-2028年每年从新增专项债中安排8000亿元专门用于化债。此外，从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元，支持地方化解存量债务和消化拖欠账款。2023年特殊再融资债对化债重点地区额度倾斜较多，而2024年的化债额度分配或主要取决于隐性债务需化解的情况。具体分配情况如下：特殊新增专项债占全部新增专项债比例全国平均为21.93%，其中贵州、西藏、辽宁、青海和宁夏的比例均超过70%。江苏、新疆、四川、河南、湖北、陕西的发行规模较大，均在500亿元之上。化债重点地区中，贵州（72.73%）、辽宁（89.66%）、内蒙（51.70%）、青海（72.73%）、宁夏（88.24%）的比例均超过50%。置换隐债专项债中，江苏、湖南、河南、贵州、四川、山东的发行规模较大，分别为2511亿元、1288亿元、1227亿元、1176亿元、1148亿元、1113亿元，均在1000亿元以上，或主要与地方隐债规模及财力相关。2024年特殊再融资债中，贵州、江苏、天津发行规模较大，分别为670亿元、625亿元、565亿元，均在500亿元以上。2024年用于化债的地方债中重点地区占比31%，较于2023年66%的比例显著下降。具体来看，特殊再融资债和特殊新增专项债中重点地区的占比均有所下降，分别从70%、46%下降至36%、22%。已有八地财政厅公布的数据显示，2025年和2026年的置换隐债专项债额度与2024年相比基本持平。2024年地方债发行期限拉长，平均发行年限为13.23年，较2023年延长了0.48年。新增一般债、新增专项债、再融资一般债与再融资专项债的平均发行期限均增加，再融资专项债期限增加最多。另外，特殊再融资专项债的平均发行期限长于普通再融资专项债，而特殊再融资一般债和普通再融资一般债平均发行期限差不多。10年以上的地方债规模和数量占比均增加。10年以上的地方债规模合计占比从2023年的73%提升至83%，数量占比从2022年的66%至77%。2024年，地方债的发行利率和利差整体呈现下行的趋势，2024年地方债发行利差为8.49BP，较2023年下降5.51BP。2024年地方债平均发行利率为2.28%，较2023年下降0.63%。2024年2月发行利差达到最高14.24BP，2-10月整体呈下降趋势，11-12月又回升，分别为10.08BP、8.61BP，11月后大幅上行且与发行利率走势背离，主要是受到大规模化债的影响，由于置换债券的大规模发行，使得地方债发行利率下降幅度小于国债下行幅度。2024年地方债票面利率整体呈下降走势，于12月达到最低2.04%。从近10年的数据来看，地方债票面利率整体在2018年起保持下降，发行利差也在逐渐收窄。这反映了地方债发行成本在长期内逐步降低的过程。区域发行利差分化。虽然地方债整体发行利差跟随利率下行趋势收窄，但区域间发行利差仍有分化，基本遵循“财政实力越强，利差越低”的规律。经济较为发达的地区，如上海、深圳、浙江和宁波等地，地方债的发行利差相对较低。相对而言，一些经济欠发达地区，地方债的发行利差较高。在一些经济欠发达地区，还出现了地方债阶段性“发飞”的现象，如内蒙古、江西、新疆、河南等，主要是为新增专项债和普通再融资债券。特征八：特殊再融资债利差较普通再融资债利差反而更高全国来看，特殊再融资债利差为9.54BP，高于普通再融资债（6.64BP）。而普通新增专项债的利差（9.29BP）高于特殊新增专项债的利差（7.16BP）。分区域看，甘肃、海南、北京、西藏、湖南、天津的特殊再融资利差与普通再融资利差差值最多，均在5BP之上。而辽宁、上海、山东、吉林、大连等区域的特殊再融资利差低于普通再融资利差。内蒙古、湖南、广西、河北、四川、厦门的普通新增专项债与特殊新增专项债利差差值最多，均在5BP以上。而西藏、天津、湖北、贵州、云南等区域的普通新增专项债利差低于特殊新增专项债。2024年地方债成交量和换手率均增加。2024年，地方债成交量为19万亿元，较2023年增加63932亿元，换手率为3.77%，同比增加了0.9个百分点。分类型看，专项债的成交量和换手率均大于一般债，2024年专项债的成交量和换手率分别为136945亿元、4.21%；一般债的成交量和换手率分别为57923亿元、3%。另外，不论是2023年还是2024年，Q4特殊再融资债的换手率明显提高，且显著高于其他类型的地方债。分区域看，四川、湖南、山东、天津、重庆的换手率较高，每月的换手率均保持在前列。各区域换手率在12月均显著提升。2024年地方债成交额与平均成交价格均增加。2024年地方债成交额为200819亿元，其中一般债和专项债成交额分别为59605亿元、141214亿元。2024年地方债平均成交价格为104.60元，较2023年增加2.31元。2024年地方债平均成交期限延长，长久期地方债占比更高。2024年，地方债平均成交期限为11.73年，较2023年延长了0.79年。10年以上地方债成交规模占到45%。1、政策变化超预期：如果财政政策变化超预期，债券市场可能出现超预期的调整。
2、数据统计口径存在误差：数据统计可能有局限性，导致数据的计算结果存在误差。
3、地方债供给超预期：如果地方债供给超预期，地方债利差可能超预期走阔。
![]()
研究报告信息
证券研究报告：《地方债专题：2024，地方债十大特征》报告撰写：谭逸鸣S0100522030001；韩晨晨S0100123070055
分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以民生证券研究院发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。
本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。
本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。
在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。
若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。
