作者：谭逸鸣/何楠飞
摘 要
1/7-1/13，债市利率“V”型反弹。主因在于“强监管”预期升温，叠加央行稳汇率诉求之下，市场预期后续货币宽松的不确定性或将增加，以及此前机构极致提前交易货币宽松制约了利率的进一步下行，这当中，资金价格偏贵、央行阶段性暂停购债、货币宽松预期有所修正等因素对短端形成压制，回调幅度更大，曲线熊平。
1/14-1/16，债市利率呈窄幅波动，一方面受此前央行公开市场投放收紧，以及非银同业存款自律新规影响下，大行相对缺负债，融出能力有所下滑的影响，资金面延续收敛，资金利率仍处较高水平，叠加股市走强对债市形成一定利空；另一方面，围绕中长期基本面，债市做多逻辑仍在。
从信用类资产的表现来看：1/7，利率债出现调整，流动性差异之下，信用债反应相对滞后，信用利差大多被动收窄，收益率表现分化，高流动性品种影响更大：（1）二永债再现“利率波动放大器”特征，调整幅度更甚，尤其是流动性较好的3-5Y、中高等级品种；（2）3-5Y、中高等级普通信用债调整幅度基本与二永债持平，但流动性相对偏弱的AA、AA-城投债抗波动能力较强，甚至出现一定补涨；（3）信用利差被动压缩，且受利率短端调整幅度更大的影响，中短票利差短端压缩幅度更大。
1/13以来，债市利率窄幅波动，中长端收益率表现优于短端，品种间存在一定分化，5Y及以上、中高等级二永债表现较优，收益率维持下行趋势；城投债表现相对一般，短端调整明显，中长端收益率小幅回落。
2、谁在卖短买长？
2025年初，债市利率反弹后进入窄幅波动状态，期间，保险、大行、农商行为主要买盘，基金为主要卖盘。整体呈现从大行买短卖长利率债、基金买入久期拉长的“买短卖长”格局逐渐演变为大行压缩短端净买入规模、农商行等配置型机构买入久期拉长、基金从减持各期限债券的近似“卖短买长”格局，再到1/16，大行买债重回“买入短端”状态。
跨年后：一是随着央行阶段性暂停购债，大行“买短卖长”特征也逐渐弱化；二是基金存在止盈诉求，小幅减持短债，而后债市迎来调整，基金减持品种以7-10Y利率为主，开始被动降低久期；三是保险、农商行发挥债市“稳定器”功能，为调整期间市场主要买盘，农商行持仓久期拉长，保险增持信用、二永。
当前资金面逐渐成为债市交易主线，延续偏紧状态之下，债市调整或也将逐渐从短端传导至长端。1/16，主要期限利率债均迎来调整，10Y-1Y国债利差42BP，已处2024年以来的较低分位，曲线形态或仍需进一步向合理形态演进。
因而往后看，资金面或仍维持紧平衡的状态，对短端的影响一定程度会扰动长端，从而继续推动曲线形态的调整，其中交易机构止盈压力或将放大。但与此同时，以农商行和保险为代表的配置盘也加大了对长端的配置，呈现“卖短买长”格局，即筹码在机构之间切换，直至央行引导流动性趋于宽松，资金面稳定偏松状态下，或将进入新稳态。
短期内的风险在于若资金面处于持续偏紧的状态，机构流动性缺失下或将形成负反馈，而买长的配置盘在短期内也将选择放缓买入节奏以待调整后配置。
拉长时间维度看，债市存在的预期差和潜在风险点也仍需关注：一是海外压力下货币政策操作的预期差，即降准降息以及操作落地后机构止盈行为带来的扰动，二是政策加码之下的信贷“开门红”和宽信用的修复成色，这是使得此前超涨市场价格重估的关键。
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风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险
一方面，经济波浪式修复格局不改、支持性货币政策立场下资金面维持平稳合理、年初机构配置力量较强以及权益市场表现弱势等因素支撑下，债市利率继续下行，另一方面，利率下行过程中波动有所增加，源于行情极致演绎之后，利率已处新低水平，叠加债市“强监管”预期之下，机构止盈情绪有所升温，债市波动加大。
1/7-1/13，债市利率“V”型反弹。主因在于“强监管”预期升温，叠加央行稳汇率诉求之下，市场预期后续货币宽松的不确定性或将增加，以及此前机构极致提前交易货币宽松制约了利率的进一步下行，这当中，资金价格偏贵、央行阶段性暂停购债、货币宽松预期有所修正等因素对短端形成压制，回调幅度更大，曲线熊平。期间，10年国债利率上行5BP至1.66%、1年国债利率上行16BP至1.24%，具体而言：
（1）12月下旬以来，债市“强监管”预期逐渐升温。12/18，据经济参考报，央行约谈了本轮债市行情中部分交易激进的金融机构，要求主要包括：要密切关注自身利率风险等风险状况，提高投研能力，加强债券投资稳健性，依法合规开展投资交易等；12/30，央行公示三条行政处罚信息，类型多集中于“违反银行间债券市场管理规定”、“未按规定履行客户身份识别义务”。
进入2025年，1/3，央行发布2024年四季度例会通稿，重提“防范资金空转”、稳汇率方面提及三个“坚决”等表述；1/10，央行公告阶段性暂停公开市场国债买入操作，对债市情绪形成压制。
（2）资金利率中枢逐渐抬升，货币政策“适度宽松”预期或有所修正。跨年后央行开始回笼流动性，资金利率中枢逐渐抬升，同业存单相应提价，截至1/14与10Y国债利差已出现倒挂。此外，1/9《金融时报》发文援引业内专家观点，提及“要避免对适度宽松货币政策的过度解读”、重提适度宽松“更多是对前期货币政策立场是支持性的确认”，一定程度修正市场货币宽松预期。
1/14-1/16，债市利率呈窄幅波动，一方面受此前央行公开市场投放收紧，以及非银同业存款自律新规影响下，大行相对缺负债，融出能力有所下滑的影响，资金面延续收敛，资金利率仍处较高水平，叠加股市走强对债市形成一定利空；另一方面，围绕中长期基本面，债市做多逻辑仍在，1/14国新办新闻发布会，央行阐述对于国债收益率变化以及暂停国债买卖的看法，及时与市场形成沟通，或一定程度修正市场的强监管预期。
从信用类资产的表现来看：
12月末至1月初，债市利率震荡下行，交易盘继续维持较大买入力度，信用类资产补涨行情演绎深化，但不同品种间表现有所分化，中高等级、中长端二永品种涨幅居前。
1/7，利率债出现调整，流动性差异之下，信用债反应相对滞后，信用利差大多被动收窄，收益率表现分化，高流动性品种影响更大：（1）二永债再现“利率波动放大器”特征，调整幅度更甚，尤其是流动性较好的3-5Y、中高等级品种；（2）3-5Y、中高等级普通信用债调整幅度基本与二永债持平，但流动性相对偏弱的AA、AA-城投债抗波动能力较强，甚至出现一定补涨；（3）信用利差被动压缩，且受利率短端调整幅度更大的影响，中短票利差短端压缩幅度更大。
1/13以来，债市利率窄幅波动，中长端收益率表现优于短端，品种间存在一定分化，5Y及以上、中高等级二永债表现较优，收益率维持下行趋势；城投债表现相对一般，短端调整明显，中长端收益率小幅回落。
2024年12月，保险、基金、其他产品为主要买盘，持续大幅净买入之下支撑债市跨年行情的演绎深化：
（1）基金为信用债、利率债、二永债的主要买盘，全月维持较大买入力度；
（2）12月上旬，保险、其他产品大幅买入利率债，保险买入品种仍以长端、超长端地方债为主；12月下旬，债市波动加大，其他产品转为净卖出，但维持对信用债和存单的净买入，而随着地方债发行逐渐进入尾声，保险配置力度也相应有所减弱；
（3）12月下旬，农商行大幅减持同业存单，货基为主要承接对手方；
（4）理财对信用债和同业存单维持一定的买入力度，12月上旬买入存单力度较大。
2025年初，债市利率反弹后进入窄幅波动状态，资金面收敛、债市监管预期有所升温、基金跨年后存在一定止盈诉求形成利空，但基本面逻辑下债市仍有支撑，叠加机构配置需求仍存，多空交织，震荡加大。期间，保险、大行、农商行为主要买盘，基金为主要卖盘：
（1）以基金为代表的交易盘大幅减持利率债和同业存单，1/13以来，开始减持信用债、二永债等品种；
（2）保险对信用、二永类品种转为净买入，对利率债的买入力度有所加大，发挥债市“稳定器”功能；
（3）货基继12月下旬大幅净买入存单后开始减持，并增持利率和信用；
（4）农商行月初主要买入利率债，本周（1/13-1/16）买入规模回落，跨年后加大对存单的买入力度；
（5）大行买入利率、同业存单，为存单的主要买盘之一。
进一步分机构来看，聚焦大行、保险、基金、理财、农商行五类机构在2024年末至2025年初债券买卖的特点及变化，整体呈现从大行买短卖长利率债、基金买入久期拉长的“买短卖长”格局逐渐演变为大行压缩短端净买入规模、农商行等配置型机构买入久期拉长、基金从减持各期限债券的近似“卖短买长”格局，再到1/16，大行买债重回“买入短端”状态。
具体而言，跨年后：一是随着央行阶段性暂停购债，大行“买短卖长”特征也逐渐弱化；二是基金存在止盈诉求，小幅减持短债，而后债市迎来调整，基金减持品种以7-10Y利率为主，开始被动降低久期；三是保险、农商行发挥债市“稳定器”功能，为调整期间市场主要买盘，农商行持仓久期拉长，保险增持信用、二永。
（1）大行/政策行：央行暂停购债，“买短卖长”行为趋弱
2024年8-12月央行分别开展1000、2000、2000、2000、3000亿元国债净买入操作，期间大行/政策行购债力度高于往年平均水平，主要买入国债，期限上呈现“买短卖长”的特征，推动收益率曲线向陡峭化演绎。
1/10，央行公告将阶段性暂停公开市场国债买入操作，而后大行购入国债规模趋于压缩，“买短卖长”行为逐渐弱化，减少1Y以内利率债的买入，并增加对7-10Y的卖出。
1/16，大行买入力度明显提升，主要买入品种为存单和3Y以内利率债，并小幅减持长端利率，重回“买入短端”状态。
（2）基金：卖出力度加大，开始降久期
2024年12月，债市行情极致演绎，期间，基金为主要买入机构，持续净买入利率、信用、二永等品种，且对长端、超长端利率债买入规模有所增加，久期拉长，但对信用的买入期限集中在5Y以内；
2025年，1/2-1/7，基金存在一定止盈诉求，对3Y以内利率、信用的卖出规模有所增加，并减持存单；1/8-1/13，债市演绎阶段性调整行情，基金卖出力度相应增加，期限以7-10Y利率债为主，还包括一定规模的长端、超长端利率债，开始降低久期水平；1/14-1/16，利率窄幅波动，基金增加了对1Y以内信用债的卖出规模，对利率债从净卖出转为小幅净买入。
（3）农商行：加仓7-10Y利率债，久期有所拉长
12月末，农商行大幅减持存单、买入利率。跨年后，1/8-1/13，农商行增加对存单、利率的买入力度，并小幅增持二永债，为债市主要的买盘力量；1/15-1/16，利率窄幅波动，农商行买入存单、二永，并小幅减持利率债。
期限上，买入利率债期限有所拉长，集中于7-10Y，同时增加对15-20Y、20-30Y期限的买入。
（4）保险：增加对信用、二永的买入
保险作为市场上典型的配置盘，2024年以来欠配压力相对较大，尤其是久期欠配，12月以来维持对地方债的净买入，一定程度缓释置换债供给压力，并减持同业存单、二永债；
跨年后，债市波动加大，保险在维持地方债买入规模的同时，开始增加对同业存单、信用债、二永债的配置，发挥债市“稳定器”功能。
（5）理财：增持信用、二永
从季节性规律来看，临近年末，理财负债端面临一定季节性赎回压力，配债需求通常减弱。2024年末，理财净买入信用债力度季节性减弱，买入存单规模则超季节性水平。
跨年后，债市调整行情下，理财一方面买入同业存单规模有所降低，1/15-1/16，开始卖出存单，另一方面，增加对信用债、二永债的买入力度。
当前资金面逐渐成为债市交易主线，延续偏紧状态之下，债市调整或也将逐渐从短端传导至长端。1/16，主要期限利率债均迎来调整，1Y、3Y、5Y、10Y、30Y国债利率分别上行1.6、2.3、0.5、0.6、0.7BP至1.22%、1.28%、1.43%、1.64%、1.87%，10Y-1Y国债利差42BP，已处2024年以来的较低分位，曲线形态或仍需进一步向合理形态演进。
因而往后看，资金面或仍维持紧平衡的状态，对短端的影响一定程度会扰动长端，从而继续推动曲线形态的调整，其中交易机构止盈压力或将放大。但与此同时，以农商行和保险为代表的配置盘也加大了对长端的配置，呈现“卖短买长”格局，即筹码在机构之间切换，直至央行引导流动性趋于宽松，资金面稳定偏松状态下，或将进入新稳态。
而这期间，短期内的风险在于若资金面处于持续偏紧的状态，机构流动性缺失下或将形成负反馈，而买长的配置盘在短期内也将选择放缓买入节奏以待调整后配置。
拉长时间维度看，债市存在的预期差和潜在风险点也仍需关注：一是海外压力下货币政策操作的预期差，即降准降息以及操作落地后机构止盈行为带来的扰动，二是政策加码之下的信贷“开门红”和宽信用的修复成色，这是使得此前超涨市场价格重估的关键。
1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；
2、基本面变化超预期：经济基本面可能超预期变化；
3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。
研究报告信息
证券研究报告：《利率专题：“买短卖长”与“卖短买长”》
对外发布时间：2025年1月17日
报告撰写：谭逸鸣S0100522030001；何楠飞S0100123070014
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