历史上的“钱荒”——兼论资金与曲线形态

复盘历史来看，2013年6月、2021年1月、2023年10月出现了明显的“钱荒”现象，呈现出以下特征：

其一，资金面明显收紧，资金供给难以满足资金需求，银行间流动性出现缺口，隔夜和7天资金利率大幅攀升。

其二，资金紧平衡进一步传导至债市引发利率上行，尤其是短端利率回调幅度更大。

其三，R007与1年国债利率形成明显倒挂，甚至与10年国债利率也出现倒挂现象。

（1）2013年6月“钱荒”的产生，除了季末扰动常规性因素外，一方面是央行主动收紧流动性投放，市场对货币宽松存在预期差；另一方面，外汇占款大幅下降和短期信贷快速扩张加剧资金供需失衡，导致资金利率脉冲式上行，并引发债市宽幅调整。

（2）2021年1月下旬出现“钱荒”，其一是央行货币宽松窗口趋于收敛，收紧流动性投放，持续回笼资金；其二是资金需求较大，年初信贷投放加大、1月税期缴款压力、月末扰动叠加春节取现需求，共同引发“钱荒”现象，资金利率大幅攀升，短端利率回调幅度较大，长端反应相对钝化。

（3）2023年10月末的“钱荒”，映射的是资金供需的错位与失衡，一方面，政府债供给放量叠加税期高峰冲击，增大资金需求；另一方面，央行虽加大公开市场投放有所呵护，但总体并未释放太多长期资金，以及银行资金融出水平下降，市场流动性趋紧，引发资金利率大幅上行。但考虑到央行态度并未呈现明显的收敛倾向，资金紧张更多是月末时点冲击，故而债市对此反应钝化，利率上行幅度相对有限。

首先，从备受市场关注的资金面来看：

一方面，春节前资金面或延续均衡偏紧状态，尽管央行呵护跨年操作下或边际转松，但分层现象仍存，价格仍偏贵。一是地方债的发行逐步增多，二是社融信贷投放多增下对流动性的挤占，三是跨春节对资金的扰动。

另一方面，资金面虽难以显著转松，但央行呵护之下进一步收紧的概率仍不大。考虑到“适度宽松”的货币政策基调，稳定市场机构流动性，配合政府债前置发行，引导社融信贷投放“开门红”，预估央行将加大货币投放力度平抑资金波动，呵护跨节资金面，引导其趋于均衡水平。

从债市影响来看，历史上的几次“钱荒”现象表明，资金面阶段性的显著收紧并不必然导致债市大幅调整，尤其是长端，关键仍在于货币政策取向和央行态度。

于债市而言，春节前资金与货币或仍是影响债市定价的关键因素，整体态势对短端利率仍形成一定约束，并传导至长端，引导曲线形态变化，债市震荡特征或愈发明显。

但我们认为资金面或不会持续偏紧，在央行加大投放引导之下会逐步趋于均衡，且汇率压力逐步缓解下有利于打开国内货币宽松空间，债市趋势未改，故而在此期间的市场调整便是预期差，也是配置的机会，以及关注春节过后资金边际转松带来的曲线陡峭化机会，策略应对上则保持久期相对占优。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

首先，回顾近期资金面的边际变化来看：

1月中旬资金整体维持紧平衡，资金利率大幅上行，呈现超季节性收敛，与10年国债利率倒挂幅度进一步加深；与此同时，由于“大行-中小行-非银”资金传导不畅，非银机构资金压力较大，流动性分层明显加剧。

2025/1/10-1/17，DR001、R001、DR007、R007分别上行18.5BP、92.0BP、37.7BP、134.3BP至1.86%、2.68%、2.12%、3.13%。R001-DR001、R007-DR007利差分别上行73.5BP、96.6BP至81.8BP、100.9BP。

其次，结合债市表现来观察：

近期资金和货币成为债市交易主线，资金维持偏紧格局下，“小钱荒”阶段性再现，债券收益率有所上行，尤其是短端上行幅度较大，长端对资金面略显钝化，整体维持震荡走势，曲线形态向平坦化演绎。

一方面，短端利率上行幅度更大，主要是由于短债收益率受资金利率波动的影响更大，且机构倾向于卖出短期债券以获取流动性，加大短债的回调幅度。

另一方面，长端利率对资金波动相对钝化，主因或在于市场预期流动性收紧更多是阶段性的，并不具备持续性，以及票息收益压缩背景下，机构持有长债获取资本利得的诉求仍较强，抛售压力并不大，故而长债对资金价格波动相对不敏感。

2025/1/2-1/21，1Y国债收益率上行22BP至1.29%，2Y国债收益率上行15BP至1.25%，10Y国债收益率上行4BP至1.65%，30Y国债收益率上行5BP至1.89%。

具体而言，本轮资金面趋紧，出现“小钱荒”的背后有哪些原因？

（1）MLF到期、税期高峰以及春节取现需求吸收市场流动性。本月MLF到期规模为9950亿元，央行“以短换长”，仅通过逆回购投放来进行对冲。1月15日为缴税申报截止日，随后两日为税期走款，资金流出银行体系，资金面紧平衡。

（2）年初信贷投放修复，可能的信贷“开门红”消耗超储。从票据利率来看，年初以来，票据利率大幅冲高，整体维持高位，半年国股转贴利率回升至1.4%左右，半年城商转贴利率回升至1.5%左右，指向年初信贷需求或有所改善。

（3）非银同业存款利率规范加大银行负债端压力，减少资金融出。非银同业存款利率纳入自律管理，一定程度导致非银存款规模流失，银行负债端压力或有所加大，资金融出意愿和水平降低，资金价格偏高以及分层现象进一步加剧。

（4）此外，央行流动性投放审慎或是关键性影响变量，并未降准。2024年央行优化流动性投放体系后，MLF基本维持延后缩量续做，同时央行通过买断式逆回购和国债买入来进行基础货币投放，2024年8-12月，央行通过国债买入投放了10000亿元的流动性。

2025年1月10日，央行决定阶段性暂停在公开市场买入国债。此外，1月以来，央行资金净投放规模整体低于季节性水平，加剧资金紧张态势。

而央行投放相对克制，主动收紧流动性或有以下几点考量：

其一，央行持续关注长债利率风险。1月14日，央行表示，“经济预期的好转最终一定会反映到国债收益率水平中”，“投资国债并非没有风险”。央行再度关注长端利率风险，暂停国债买入，减少流动性投放，考虑到资金价格抬升对短端利率或带来向上的压力，并进一步传导至长端利率，引导其回归至合理区间。 

其二，稳定人民币汇率仍是政策诉求。近期人民币在岸和离岸汇率波动加大，央行发行离岸央票，回笼离岸市场人民币流动性，上调企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数，增加境内美元流动性，接连释放出稳汇率信号，一定程度约束国内货币宽松空间。 

我们进一步回顾历史来观察，“小钱荒”缘何出现？对债市带来的影响如何？ 

我们复盘历史来看，2013年6月、2021年1月、2023年10月出现了比较明显的“钱荒”现象，呈现出以下特征：

其一，资金面明显收紧，资金供给难以满足资金需求，银行间流动性出现缺口，隔夜和7天资金利率大幅攀升。

其二，资金紧平衡进一步传导至债券市场引发利率上行，尤其是短端利率回调幅度更大。

其三，R007与1年国债收益率形成明显倒挂，甚至与10年国债收益率也出现倒挂现象。

具体而言：

1、2013年6月“钱荒”

2013年6月，资金面持续收紧，资金价格大幅上行，“钱荒”现象显现，6月20日，R001与R007脉冲式上升至年度最高点，分别达到11.74%与11.62%，与10年国债利率形成深度倒挂。债市受资金趋紧影响，调整压力也明显加大，2013/6/3-6/20，1Y国债利率上行69BP至3.95%，10Y国债利率上行25BP至3.70%。

从央行行为来看，央行主动收紧流动性投放。6月19日，时任总理李克强指出，“要把稳健的货币政策坚持住、发挥好，合理保持货币总量”。6月在资金面承压下，央行仍然实施正回购操作和发行央票来回笼流动性，资金价格上升倒逼金融机构去杠杆，市场对资金面的悲观预期有所升温。

从资金供求来看，资金需求大增的同时，供给出现收缩，引发流动性偏紧。

需求方面，2023年前5个月货币信贷和社会融资总量增长较快，市场对于进一步货币或信贷宽松仍有预期。

供给方面，由于美联储明确释放出退出量化宽松的信号，引发全球连锁反应，资本回流美国，我国资本流入出现放缓，当时外汇占款是人民币流动性增加的重要来源，外汇占款的下降导致资金供给大幅减少。

此后，直至6月25日，央行表示，“合理调节流动性，维护货币市场稳定”，资金利率开始出现回落，市场情绪逐渐修复。 

总体而言，2013年6月“小钱荒”的产生，除了季末扰动常规性因素外，一方面是由于央行主动收紧流动性投放，市场对货币宽松存在预期差；另一方面，外汇占款的大幅下降和短期信贷的快速扩张进一步加剧资金供需失衡，导致资金利率脉冲式上行，并引发债券市场宽幅调整。

2、2021年1月“钱荒”

2021年1月，流动性明显收紧，资金利率快速攀升，1月29日，R001与R007大幅上升至阶段性高点，分别达到6.59%与4.39%，与1年、10年国债利率形成倒挂。中下旬资金持续收敛下，债市有所回调，短端上行幅度较大，2021/1/11-2021/1/29，1Y国债利率上行31BP至2.68%，10Y国债利率上行2BP至3.18%。

从央行态度来看，央行投放超预期收敛。由于2020年11月永煤信用风险事件对流动性有所冲击，央行加大公开市场投放力度，11月30日，央行打破惯例于月末投放2000亿元MLF；12月15日，央行超预期开展9500亿元MLF。随着事件影响逐渐缓和，2021年1月中下旬，央行货币宽松窗口趋于收敛，持续回笼资金，进一步修正市场宽松预期，流动性骤然收紧。

从资金供求来看，信贷投放、税期高峰叠加春节前取现，资金需求明显加大，但资金投放有所收缩，加大银行间流动性缺口。

需求方面，年初信贷投放力度通常较大，消耗超储，1月是传统缴税大月，集中缴税缴款加大资金面压力，叠加春节效应下，居民取现需求季节性增长，多重因素交织引发流动性偏紧。

供给方面，1月央行货币投放量有所下降，全月逆回购净回笼1760亿元，月末扰动下，央行仍未加大投放呵护跨月流动性，26-28日连续逆回购净回笼780亿元、1000亿元、1500亿元，进一步加剧资金紧张态势。

总体而言，2021年1月下旬出现“钱荒”，背后是多重因素的交织。其一央行货币宽松窗口趋于收敛，收紧流动性投放，持续回笼资金；其二是资金需求较大，年初信贷投放加大、1月税期缴款压力、月末扰动叠加春节取现需求，共同引发“钱荒”现象，资金利率大幅攀升，并传导至债券市场，短端回调幅度较大，长端反应相对钝化。

3、2023年10月“钱荒”

2023年10月末，资金面骤然收紧，资金利率大幅攀升，10月31日，当日银行间隔夜质押式回购利率R01D最高触及50%，R02D最高触及30%，R03D最高触及20%，资金利率与1年、10年国债利率形成倒挂。债市受到影响相对较小，整体表现仍较平稳，2023/10/8-2023/10/31，1Y国债利率上行7BP至2.21%，10Y国债利率上行3BP至2.69%。

从资金供需来看，月末资金面供给和需求存在节奏“错位”，资金面整体趋紧，隔夜资金异常走高。 

需求方面，政府债供给持续放量，挤占流动性。其一，10月份以来，特殊再融资债发行进入快速放量阶段，截至10/31，地方债净融资高达12026亿元，其中特殊再融资债券10127亿元。其二，中央财政将在2023年四季度增发国债1万亿元，一定程度上会影响大行对流动性使用的安排，相应的对资金面形成一定扰动。

供给方面，由于政府债发行承接更多集中在大型银行，国股行存款承压及税期冲击对资金的需求量上升，资金融出意愿或降低。对应看到，10月以来银行体系资金净供给规模明显下滑。

从央行行为来看，虽加量投放维护流动性，但并未释放太多长期资金。10月OMO净投放量达2460亿元，MLF净投放量达到2890亿元，但月末27-30日，央行连续逆回购净回笼。且考虑到特殊再融资债发行加速，特别国债增发，政府债大量供给背景下，释放的长期资金仍让市场“嗷嗷待哺”，资金面脆弱性加大。

总而言之，2023年10月末的“钱荒”映射的是资金供需的错位与失衡，一方面，政府债供给放量叠加税期高峰冲击，增大资金需求；另一方面，央行虽加大公开市场投放有所呵护，但总体并未释放太多长期资金，以及银行资金融出水平下降，市场流动性整体趋紧，引发资金利率大幅攀升。但考虑到央行态度并未呈现明显的收敛倾向，资金紧张更多是月末时点冲击，故而债市对此反应钝化，上行幅度相对有限。

首先，从备受市场关注的资金面来看：

近期，随着税期缴款扰动逐渐消退，央行加大流动性投放力度，包括可能继续实施买断式逆回购操作，呵护跨年背景下资金面压力逐渐缓和，资金利率边际回落。1月21-22日，央行逆回购实现净投放2010亿元、1980亿元，资金利率边际回落，DR001、DR007分别下行至1.80%、2.03%。

往后展望：

一方面，春节前资金面或延续均衡偏紧状态，尽管央行呵护跨年操作下边际会有所转松，但分层现象仍存，价格仍偏贵。银行间流动性缺口仍需填补，一是地方债的发行逐步增多，二是社融信贷投放多增下对流动性的挤占，三是跨春节对资金的扰动，故而资金价格偏贵、分层且波动偏大的情形或一定程度上仍然存在。

另一方面，资金面虽难以显著转松，但央行呵护之下进一步收紧的概率仍不大。考虑到“适度宽松”的货币政策基调，稳定市场机构流动性，配合政府债前置发行，引导社融信贷投放“开门红”，预估央行将加大货币投放力度平抑资金波动，呵护跨节资金面，引导其趋于均衡水平。

 此外，1月20日，特朗普正式上台，关于贸易政策的最新表态有所缓和，人民币出现上涨，离岸人民币兑美元汇率收复7.3关口，汇率压力的减轻有助于打开国内货币宽松空间，故而降准仍然可以期待。

其次，从债市表现来看：

历史上的几次“钱荒”现象表明，资金面阶段性的显著收紧并不必然导致债市大幅调整，尤其是长端。

如果央行货币宽松窗口逐步收敛，并主动收紧流动性投放，叠加资金需求加大，资金供给收缩，供需失衡下加大银行间流动性缺口，进一步加剧资金紧张态势，债市调整幅度更大一些，尤其是短端品种回调幅度较大。

如果央行货币政策未发生转向，收敛流动性意愿不强，更多是由于资金需求大增导致供需错位，引发资金阶段性、结构性收紧，那么债市反应更为钝化，调整压力相对有限。

于债市而言，春节前资金与货币或仍是影响债市定价的关键因素，整体态势对短端利率仍形成一定的市场约束，并传导至长端利率，引导曲线形态变化，债市震荡特征或愈发明显。

但我们认为资金面或不会持续偏紧，在央行加大投放引导之下会逐步趋于均衡，且汇率压力逐步缓解下有利于打开国内货币宽松空间，债市趋势未改，故而在此期间的市场调整便是预期差，也是配置的机会，以及关注春节过后资金边际转松带来的曲线陡峭化机会，策略应对上则保持久期相对占优。

往后展望，春节前后资金压力如何？债市如何演绎？本文聚焦于此。

首先，回顾近期资金面的边际变化来看：1月中旬，税期缴款、信贷投放、地方债供给、春节取现需求等因素交织，叠加央行关注长端利率风险、稳汇率、防空转诉求，流动性投放相对审慎，资金面超季节性收敛，与10年国债利率倒挂幅度加深；同时，“大行-中小行-非银”资金传导不畅，非银资金压力较大，流动性分层加剧。

其次，结合债市表现来观察：近期资金和货币成为债市交易主线，资金维持偏紧格局，“小钱荒”阶段性再现，债券收益率有所上行，尤其是短端上行幅度较大，长端对资金面略显钝化，整体维持震荡走势，曲线向平坦化演绎。

复盘历史来看，2013年6月、2021年1月、2023年10月出现了明显的“钱荒”现象，呈现出以下特征：其一，资金面明显收紧，资金供给难以满足资金需求，银行间流动性出现缺口，隔夜和7天资金利率大幅攀升。其二，资金紧平衡进一步传导至债市引发利率上行，尤其是短端利率回调幅度更大。其三，R007与1年国债利率形成明显倒挂，甚至与10年国债利率也出现倒挂现象。

（1）2013年6月“钱荒”的产生，除了季末扰动常规性因素外，一方面是央行主动收紧流动性投放，市场对货币宽松存在预期差；另一方面，外汇占款大幅下降和短期信贷快速扩张加剧资金供需失衡，导致资金利率脉冲式上行，并引发债市宽幅调整。

（2）2021年1月下旬出现“钱荒”，其一是央行货币宽松窗口趋于收敛，收紧流动性投放，持续回笼资金；其二是资金需求较大，年初信贷投放加大、1月税期缴款压力、月末扰动叠加春节取现需求，共同引发“钱荒”现象，资金利率大幅攀升，短端利率回调幅度较大，长端反应相对钝化。

（3）2023年10月末的“钱荒”，映射的是资金供需的错位与失衡，一方面，政府债供给放量叠加税期高峰冲击，增大资金需求；另一方面，央行虽加大公开市场投放有所呵护，但总体并未释放太多长期资金，以及银行资金融出水平下降，市场流动性趋紧，引发资金利率大幅上行。但考虑到央行态度并未呈现明显的收敛倾向，资金紧张更多是月末时点冲击，故而债市对此反应钝化，利率上行幅度相对有限。

首先，从备受市场关注的资金面来看：

一方面，春节前资金面或延续均衡偏紧状态，尽管央行呵护跨年操作下或边际转松，但分层现象仍存，价格仍偏贵。一是地方债的发行逐步增多，二是社融信贷投放多增下对流动性的挤占，三是跨春节对资金的扰动。

另一方面，资金面虽难以显著转松，但央行呵护之下进一步收紧的概率仍不大。考虑到“适度宽松”的货币政策基调，稳定市场机构流动性，配合政府债前置发行，引导社融信贷投放“开门红”，预估央行将加大货币投放力度平抑资金波动，呵护跨节资金面，引导其趋于均衡水平。

从债市影响来看，历史上的几次“钱荒”现象表明，资金面阶段性的显著收紧并不必然导致债市大幅调整，尤其是长端，关键仍在于货币政策取向和央行态度。

于债市而言，春节前资金与货币或仍是影响债市定价的关键因素，整体态势对短端利率仍形成一定约束，并传导至长端，引导曲线形态变化，债市震荡特征或愈发明显。

但我们认为资金面或不会持续偏紧，在央行加大投放引导之下会逐步趋于均衡，且汇率压力逐步缓解下有利于打开国内货币宽松空间，债市趋势未改，故而在此期间的市场调整便是预期差，也是配置的机会，以及关注春节过后资金边际转松带来的曲线陡峭化机会，策略应对上则保持久期相对占优。

风险提示

1、政策不确定性。货币政策、财政政策超预期变化。

2、基本面变化超预期。经济基本面变化可能超预期变化。

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险存在不确定性，全球市场波动超预期。

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