四季度在增量政策加持下，宏观经济出现温和回升，而物价仍然较为疲弱，年底中央经济工作会议基调明确，政策预期引导较好。海外美国经济软着陆已成既定事实，通胀继续回落，但再通胀预期升温，美联储连续降息后政策基调出现较大变化。
● 权益：
A股方面，过去一个月A股指数冲高回落。中央政治局会议和中央经济工作会议的召开，释放了积极的政策信号，强调稳住楼市股市，加强超常规逆周期调整，大力提振消费，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。这些政策预期在短期内提振了市场信心，但中央经济工作会议通稿删除“加强超常规逆周期调节”表述，市场从试行突破前期高点回归震荡走势。
港股方面，政治局会议定调积极，部分表述超出市场预期，受此影响市场一度大涨。但随着预期消化，情绪有所降温，经济工作会议的侧重点小幅不及外资预期，市场回吐涨幅。整体走势符合“大方向震荡，博弈政策波段交易机会”的判断。
美股方面，美联储鹰派降息扰动美股交投的风险偏好，整体呈现高位震荡，Open AI 12days 释放部分超预期的应用层利好，推动科技风格在本月走强，风格再平衡的压力促使价值指数偏弱。
欧洲方面，欧央行鸽派降息，特朗普新政暂未出台，市场处在利好频出，利空未落地的阶段，短线资金博弈推动高弹性的德国市场走强。
日本方面，上月小幅上行。受加息预期推迟与美联储鹰派态度转变，分母端带动权益市场呈现波动震荡先扬后抑。
印度方面，上月印度市场小幅上行，企业盈利增速继续下行，市场博弈降息失败后重新押注央行新行长偏鸽派，带动分母端上行推升印度市场。但之后受外围情绪影响博弈资金退出，市场显著回落。
● 固定收益：
利率债方面，政治局会议定调货币政策转向适度宽松，债市做多情绪升温，近一月债券收益率整体大幅下行，1/10年期利率下行幅度较大，利率下行呈现哑铃状。整体符合上期我们认为临近年末，理财和保险开门红开始，债市有增量资金进入，央行呵护、跨年配置行情、同业负债成本压降等支撑债市12月表现，债券供给增加在货币政策配合情况下预计不会对收益率产生太大冲击。
信用债方面，在利率债走强带动下，信用债有所上涨，但由于临近年末理财或仍有回表需求，配置盘资金减少使得信用债需求有所偏弱，信用债涨幅不及利率债，信用利差被动走阔。
可转债方面，近一月权益市场小盘股交投维持活跃，转债在小市值风格推动下持续上涨，低评级小盘转债价格涨幅较大，可选消费方向涨幅居前。上期我们看好转债表现，原因是经济尾部风险得到缓释，市场悲观预期得到扭转，转债前期面临的信用、流动性风险也逐步缓解，转债隐含波动率仍有修复空间，转债市场供给减少，流动性充裕环境下同样利好以中小盘为主的转债市场，在且估值仍处于合意区间。
美债方面，美联储鹰派降息的预期促使美债利率整体走高，高利率对经济施加压力，市场担忧中小企业违约率增强，高收益债和新兴市场债的利差一度冲高。
● 另类资产及策略：
黄金方面，过去一个月受到美联储政策基调转鹰影响，美债利率再度大幅上冲，对金价形成压制；人民币汇率对冲下，内盘表现好于外盘。
原油方面，油价仍然呈现宽幅震荡行情，近一月有所回调。
CTA策略方面，2024年12月商品市场整体呈现窄幅震荡行情，方向为向下，基本符合我们的预期，各板块基本均呈现下行，但下行时点集中在12月中下旬。策略层面，2024年12月CTA策略小幅上行，但涨幅不大，截面策略好于趋势策略。
股票量化策略方面，12月市场继续维持震荡行情，交易量和波动率开始从高位回落，热点轮动加快，整体环境对量化超额有利。12月表现最好的是动量因子、盈利因子和大市值因子，如我们在11月底的预判，市场从极致小盘风格像大市值回归，基本面策略也有所修复，市场波动和换手从高位回落，高频量价策略仍有较强的表现，但超额更多在小盘股中体现。
市场中性策略方面，12月基差整体维持窄幅震荡，由于量化超额表现强劲，市场中性策略净值快速修复。
美元指数方面，上月前半段受美债利率下行推动走弱。之后受欧央行偏鸽，美联储大幅转鹰，以及日央行推迟加息影响，整体美元指数上行。最终PCE数据缓解通胀压力，美元指数开始回落。
2025年一季度稳增长政策助力下，预计经济仍处在修复期，地产仍将处于磨底反弹的酝酿过程中，但整体仍然偏温和，抢出口效应下一季度预计经济仍不弱，但通胀仍未有显著上行迹象，特朗普上台后关税担忧下博弈将进一步加剧，两会前是政策预期扰动较大的时期，关税摩擦情况及两会相关政策落地后开始转向基本面兑现。
海外方面，美国经济确认软着陆，通胀预计仍将下行，但再通胀预期仍在发酵，美联储政策基调的变化预计短期难以大幅变化，但上市公司盈利或仍在上行，上半年仍有降息空间，下半年关注特朗普政策落地速度与力度，关注黑天鹅风险事件。
A股：建议2025年1月“标配”，中期评级“标配”。
货币财政双宽明确，加杠杆扩内需等政策有望进一步对冲外需影响，当前市场处于强预期弱现实的阶段，叠加流动性宽松因素，预料指数震荡走势为主，超常规刺激政策仍待时机。当前定价的核心矛盾依然是风险偏好，市场机会更多体现在结构上。
海外权益：建议2025年1月及Q1“标配”以下海外市场。
美股方面，短期美联储基调转鹰，情绪带动下预期市场或有高位震荡和回调的压力，但大幅调整的概率有限。美国经济软着陆的基准情形并未改变，特朗普大规模减税政策显著利好盈利预期的抬升，美联储降息的大方向仍将带动企业融资成本较当前高位下行，利好企业的利润端及资本开支。结合特朗普关税政策影响非美的经济增速，美股的相对性价从中期依旧相对更高，关注政策节奏及AI应用落地。
欧股方面，欧元区通胀已回落至政策目标下，2025年欧元区利率逐步回归中性利率，当前面临的经济下行压力有望逐步消退，居民实际购买力提升，利率下行对经济的刺激有望在25年下半年逐步体现，关注特朗普政府的关税等政策或开始扰动经济预期和风险偏好。
日股方面，日元空头数量大幅下降，即使1月加息预期对日本权益市场造成扰动有限，市场对美联储转鹰预期过高短期有修正空间，或对日本权益市场形成提振，惟日本企业盈利预期EPS增速较低，尚待随着经济增速上行而预期逐渐向上。
印度方面，受政府开始大量进行资本开支影响，印度经济短期转暖，但整体高利率环境依旧压制私营部门资本开支，通胀依旧保持压力，若市场持续下行至估值性价比较高区间，叠加2月政府预算与议息会议预期，短期或有博弈加仓机会。
固收策略：
建议2025年1月及Q1 “标配”中债。
利率债方面，市场对于“适度宽松的货币政策”的理解，或是政策利率存在较大幅度的降准降息空间，但短期利率过快下行后当前各期限国债收益率可能存在超前定价的风险，但在宽货币周期和调降社会各类主体债务压力背景下，叠加实体融资需求偏弱、价格指数仍未企稳、实际利率依然偏高，中长期利率仍在下行通道之中，低利率环境下同时关注交易中获取收益的机会。
信用债方面，信用资产荒难言逆转，近期信用利差被动走阔，利差回升至较有性价比的水平，利差压缩空间被打开，信用债或迎来补涨，但节奏上或需等待跨年后理财资金回流、资金面分层情况缓解等带动信用债利差收窄。
可转债方面，目前转债隐含波动率修复至2018年以来中位，可转债绝对价格逐步进入偏贵区间，短期看转债价格或将延续上涨惯性，此外纯债收益率下行环境下机构配置需求也有可能提高转债估值，若上述原因致使转债价格出现超涨现象后，可适当进行止盈操作。
建议2025年1月及Q1“标配”美债。
尽管通胀路径面临总统新政的扰动，但考虑到当前市场对于降息预期回摆的比较剧烈，短期利率债或有波段交易的机会。中期建议关注高收益债、降息后银行风险缓解的金融资本债等与经济相关性更强的高票息类资产。细分来看，Agency MBS由于其较高的信用评级及处于中枢的利差水平，在美联储逐步退出缩表的背景下，或具备较好性价比。
另类资产：2025年1月建议“标配”黄金、CTA、原油，Q1建议“标配+”黄金与CTA，“标配”原油。
黄金方面，短期金价仍需要震荡修复此前高估，关注1月下旬特朗普就职后关于比特币、财政政策的举措。
原油方面，2025Q1原油预计仍将呈现宽幅震荡走势。
CTA策略方面，2025Q1CTA趋势跟踪策略配置性价比明显回升，含金融期货的趋势跟踪策略或仍是需重点配置的品种，商品市场仍将呈现结构性行情，重点关注贵金属单边趋势、农产品套利策略的配置机会。
股票量化策略方面，2025年1月建议“标配”指增策略，“标配-”市场中性策略，Q1建议“标配”指增策略与市场中性策略。A股存在明显的财报日历效应：12、1、4月是年报、一季报披露的窗口期，在这几个月份大盘、价值、低波风格相对表现更好，而到每年2月份的时候市场又会完全地切向小盘、成长、高贝的“春季躁动”行情，建议在指增产品上守正出奇，1月份以防守为主，待春节后可加仓高弹性品种。当前因子分化度、因子波动率均处于低位，未来可能进入因子分化度上升的通道，量化超额可能面临震荡。谨慎有微盘股暴露的管理人，由于因子波动率有微幅扩大，在量价类管理人中，高频量价优于中低频量价。
市场中性策略方面，岁末年初股指日历效应明显，1月份大盘大概率将强于中小盘，基差有大幅收敛概率，2月份有再平衡空间。
美元指数方面，美元若继续走强，欧洲大幅降息已经是强化的预期，日央行维持宽松已经明确，美联储放鹰也已经落地，后续的走强更多需要关注美国与非美实际经济差的继续扩张，短期警惕美元小幅调整。
宏观与大类资产配置：
经济温和回升，通胀仍是堵点，
一季度政策将更加给力，特朗普
施政方针即将落地
近期经济特征仍未有显著变化，通胀仍是堵点。
25年Q1内需有望进一步强化，经济进入正反馈。近期经济数据分化，11月工业增加值、地产销售同比高于前值，社零（双11提前）、出口（高基数）同比低于前值，服务业生产指数同比略低于前值，处于年内次高位；地产销售回暖延续，持续性有所改善，11月70大中城市房价低位企稳，但投资端仍然偏弱。
总体来看，制造业PMI连续回升，但经济现实仍不强，供给仍旧强于需求，外需仍旧强于内需。中央经济工作会议指出，“各项工作能早则早、抓紧抓实”，叠加24年9月底以来的政策组合拳及一季度抢出口，25年Q1经济高开概率较大。通胀仍是较大堵点，11月份CPI同比小幅上涨，但环比-0.60%，主要受食品价格超季节性下行影响，PPI同比降幅收窄，但仍在低位。
中央经济工作会议强调“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”，表明政策对物价的关注度进一步提升。已有政策落地生效及增量政策加码，居民端行为有望进入正反馈循环，内需也能得到进一步强化，物价也有望低位回升。
图表1
70个大中城市二手房价格同比增速（%）
资料来源：Wind，广发证券财富管理部整理，
截至2024年11月
图表2
花旗中国经济意外指数回升势头暂缓
资料来源：Wind，广发证券财富管理部整理，
截至2024年12月26日.
年末政治局及中央经济工作会议定调积极。
中共中央政治局会议提出“加强超常规逆周期调节”，为历史上首次提出，政策从被动应对转换为主动出击，将“实施适度宽松的货币政策”（2014年以来首度重提）、 “实施更加积极的财政政策”。
中央经济工作会议进一步明确各项议题，会议通稿就当前宏观形势和2025年经济工作的主要任务做了总结和展望，传递的宏观政策取向更为积极，在财政政策（“三扩”替代“三严”），货币政策（适度宽松，适时降准降息），扩内需（消费在明年九大重点工作中排名第一，提高低收入人群收入和社会保障，加力扩围实施两新政策等），稳定资产价格（稳住楼市股市）策以及产业政策等方面均提出了政策部署。
美国经济软着陆，美联储政策基调明显变化。
11月美国ISM制造业PMI虽仍处于荣枯线下，但边际大幅回升，非制造业PMI环比下行（但未超季节性调整），11月非农及失业率数据均显示经济软着陆概率较高。11月美国CPI符合预期，PCE低于预期，通胀仍有下行空间。
美联储虽然年末如期降息25bp，但政策基调出现了显著变化，点阵图显示美联储官员们大幅上调未来政策利率目标区间的中位数，对25、26年的经济增速、通胀预期也显著上调，失业率预期则出现了下调。
美联储主席鲍威尔表示，不再紧缩的政策会让美联储进一步调整利率时更加谨慎，决议声明意味着，美联储处于或接近放慢降息节奏、或暂停降息步伐。相对来说，欧洲央行及日本央行均较为鸽派，非美货币出现较大程度的贬值。
权益方面，A港股估值到中位区间，市场成交量有所下行，再度上涨需要信心的进一步激发与超预期的增量政策，美国软着陆已近确认，美联储政策基调出现较大变化，关注降息预期的回摆以及AI产业的预期变动； 债市方面，利率下行幅度较大，关注一季度的波动，但长期向下方向仍不变，信用债利差有修复动力，可转债估值修复后股性增加，特朗普交易下美债收益率上行空间已经较为有限，逢低或是布局时机； 另类策略方面，CTA策略与黄金仍是重要配置方向。
A股：供需缓和与政策助力下的
结构性机会
配置策略：建议2025年1月及Q1评级“标配”。
➤宏观经济:
11月制造业PMI回升，显示经济活动有所复苏。消费及出口数据环比有所下滑，居民中长贷融资需求回暖，但企业中长期贷款及居民中短贷承压，经济基本面变化缓慢，市场对基本面改善的持续性持观察态度。
➤宏观政策:
经济工作会议提出实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债和地方政府专项债券，以支持“两重”项目和“两新”政策。
货币政策方面，从“稳健”转向“适度宽松”，明确提出要降息降准，为经济和市场提供充足的流动性支持。会议强调要通过创新金融工具、打通中长期资金入市堵点，稳定金融市场。这表明A股市场的重要性被进一步突出，未来将有更多政策工具用于维护市场稳定，增强投资者信心。
➤策略观点：
货币财政双宽明确，加杠杆扩内需等政策有望进一步对冲外需影响，当前市场处于强预期弱现实的阶段，叠加流动性宽松因素，预料指数震荡走势为主，超常规刺激政策仍待时机。当前定价的核心矛盾依然是风险偏好，市场机会更多体现在结构上。
➤投资主线方面：
1）定价相对稳定的高股息+中字头+市值管理可逢低配置。
2）消费政策的重要性不断上升。预计2025年消费政策或持续出台，对于内需的拉动作用持续上升。
图表3
中央经济工作会议总结
资料来源：Wind，广发证券财富管理部整理，
港股：政策强预期及外围扰动并行
配置策略：建议2025年1月及Q1“标配”。
➤分母端方面，关注多空落地节奏对风险溢价的扰动。
预计在海外关税利空以及国内政策预期利好的拉扯之下，仍维持震荡走势。无风险利率角度，美债在“Trump Trade”降温以及降息预期扰动下先跌后涨，而中债期间受政策驱动显著下滑。估值角度，恒指月内先抑后扬，回调至-0.5倍标准差左右之后回升至均值附近，随着国内大会落地以及科技板块利好催化，估值继续维持均值附近波动。
➤分子端方面，政策推动基本面持续向好是中枢价位抬升的关键。
宏观层面，12月大会落地，社零及“双十一”等消费数据承压，复苏节奏有所往复。但同时外围关税等政策发酵，宏观压力下市场也博弈更大的经济刺激预期。
中观层面，中长期向上有赖于宏观经济持续改善下推动分子端复苏业绩兑现，且目前已出现边际改善信号。
根据最新预测，指数EPS一致预期2025年增长4.45%左右，近三个月以来BF1Y口径仍处于上升通道，明年多空博弈之下分母端机会进一步收窄，指数上行空间更依赖于宏观经济持续改善，推动分子端复苏，实现业绩兑现。
➤综合来看，我们给予中国港股2025年1月及第1季度“标配”的评级
由于分子端增速高位回落，分母端空间收窄，战略性配置机会不大。但明年国内宏观经济数据和政策以及外围关税等风险落地节奏不同，或存在主要围绕分母端均值回归的战术性配置机会，第一季度重点关注3月份人大会议及外围“百日新政”催化等地缘风险。
我们认为，在外围扰动下β的压力或使定价有效性降低，建议主仓配置行业分布更为均匀的恒生指数，并博弈国内房地产金融等政策利好对相应板块的提振。
图表4
港股当前风险溢价及估值均处于近年均值附近
资料来源：Wind，广发证券财富管理部整理，
截至2024年12月24日
美股：美联储放鹰叠加总统新政来临，波动率将有所放大
配置策略：2025年1月及Q1“标配”。
➤经济方面：
利率的反身性将带来基本面数据的波动，但不改软着陆的大方向。
①充分就业的前景并不明朗：招聘放缓并没有到底，失业率仍有可能进一步上升。美国11月新增非农好于预期22万，前值上修，失业率略有上行，与此同时劳动参与率回落0.1%至62.5%，数据相对偏弱。
②消费有下行空间：关注可支配收入-储蓄率-消费的传导链条，美国居民储蓄率下降至COVID19之后达到的周期低点，虽然债务水平较低，但表示不预期能够支付最低债务的人数比例正在缓慢上升，信用卡和汽车贷款的拖欠率也在上升。居民负债表健康，助力消费能力整体稳健，托底经济软着陆的大方向。美国黑五线上销售额、11月零售销售均超过预期，消费信心也仍在上行。
➤产业方面：
硬件层方面：
（1）行业增长由AI推动，主要围绕NV-TSM-HBM核心链，定价较为充分，预期差不大且容易对利好钝化；而消费电子/汽车/工业等其他部门因去库缓慢而复苏承压，拖累业绩。
（2）行业机会更多来自于对核心产业链的替代，市场份额或技术路径的情绪博弈到一个阶段，后续催化点在于业绩兑现。
应用及终端方面：
业绩维度看，部分超预期AI业绩证明应用层预期差空间更大，利好有望直接推动相关板块上行；但宏观压力下传统业务的增长能否符合预期将仍是风险点。
产业维度看，Sora、Gemini等多模态大模型密集推出，持续稳定的货币化仍然是取决应用层长期上涨的核心。此外，人工智能技术革命对效率的提升作用以及替代作用有望逐步更加明晰，关注智能驾驶及AI Agent方面的应用进展。
总统新政方面，特朗普的政策偏向于大开大合，其造成的效果也两极分化。
情形一：减税和放松监管提高生产率和GDP，压低能源成本及AI推广缓解移民及通胀压力。在促进增长的同时保持通胀可控。
情形二：政策不确定性阻碍增长，贸易和移民限制带来滞胀压力。
关键时间点：
1）2025年1月20日特朗普正式就任后，大概率出台的“百日新政”的实施情况以及行政命令；
2）2月总统述职，对国会阐述其立法议程及国家优先事项；
3）述职后着手拟定预算，二季度初将提交2025财年预算，提供更多关于基建、减税等法案的关键细节。
特朗普的内阁成员与其政治主张高度一致化，且更年轻更鹰派。此外，特朗普同时赢得选举人票和普选票也意味着其政策在美国国内的认可度并不低，叠加共和党横扫两院的情况，我们认为其各项政策落地的概率相对较高，部分低估其政策的资产需有纠偏。
货币政策方面，美联储如期将政策利率下调25bp，但整体方向转向鹰派短期美国10Y国债利率在高位区间运作，甚至不排除进一步上冲至4.7%-5.0%。但中期，利率的反身性将发挥作用，压制经济景气度，进而促使降息预期重新发酵。考虑到当前市场对于降息预期回摆的比较剧烈，中期维度或有无风险收益率下行带来的机会。
综合而言，短期美联储基调转鹰，情绪带动下预期市场或有高位震荡和回调的压力，但大幅调整的概率有限。美国经济软着陆的基准情形并未改变，特朗普大规模减税政策显著利好盈利预期的抬升，美联储降息的大方向仍将带动企业融资成本较当前高位下行，利好企业的利润端及资本开支。结合特朗普关税政策影响非美的经济增速，美股的相对性价从中期依旧相对更高，关注政策节奏及AI应用落地。
风险提示：经济下行超预期强，通胀和联储政策回落的速度超预期慢，事件性因素。
图表5
美国经济数据与利率的反身性作用
资料来源：Bloomberg，广发证券财富管理部
欧股：弱复苏与鸽派央行
配置策略：建议2025年1月及Q1“标配”。
➤经济方面：
经济与通胀表现复核预期，三季度欧元区实际GDP同比增长0.9%，环比增长0.4%， 11月CPI同比+2.2%，初值+2.3%。受政府垮台和特朗普再次当选美国总统后贸易关税威胁的影响，德国11月IFO商业景气指数从一个月前的 86.5 降至 85.7，略低于预期。德国2024年集体谈判工资预计将上涨5.5%，即实际工资有望增长3.2%，较2020年峰值以来持续走弱，但仍维持在一个较中枢更高的位置，健康的薪资增长对于支持消费和挣扎中的经济至关重要。
➤货币政策方面：
欧央行12月如期下调3大利率25bp，符合市场预期。
市场对明年1月降息的预期上升至50bp，2025年年内为130bp，欧央行将更加鸽派：
（1）利率前瞻措辞的改变暗示继续宽松。ECB删除了“在必要长的时间保持限制性利率水平”的措辞，暗示了其更加鸽派的转变；
（2）欧央行下调对经济及通胀预期，传达出较为明显鸽派的信号；
（3）新闻发布会上拉加德对经济前景较为悲观，暗示更加鸽派的前景。
我们认为明年欧央行将连续降息，而考虑到发布会上拉加德承认管委会内部本次会上对大幅降息的讨论，并不能排除明年1月欧央行大幅降息的可能性，尤其美国新任总统特朗普鹰派的外交政策或将对欧元区经济造成的影响。
综合而言，欧元区通胀已回落至政策目标下，2025年欧元区利率逐步回归中性利率，当前面临的经济下行压力有望逐步消退，居民实际购买力提升，利率下行对经济的刺激有望在25年下半年逐步体现，关注特朗普政府的关税等政策或开始扰动经济预期和风险偏好。
图表6
德国区实际工资
资料来源：Wind，广发证券财富管理部，
截至2024年12月27日
日股：日元空头数量大幅减弱，关注春斗与公司治理改善政策
配置策略：建议2025年1月及Q1“标配”。
➤日央行12月议息会议鸽派表态超出市场预期，加息预期落空。
植田和男在议息会议上表示“与常规货币政策措施相比，宽松政策效果的量化程度是不确定的，在一定程度上影响了通胀预期，但不足以将通胀锚定在2%的水平上”。客观上证明当前的通胀上行不会成为日央行被迫转鸽的推动因素，缓解CPI数据对权益市场的扰动。
➤由于日本在2025年处于加息预期，而全世界主要国家预期都处于降息周期。货币政策方向的差异令做空日元的净头寸大幅减少，目前甚至市场处于日元净多头状态，而上一次加息的8月初正处于日元净空头持仓量在历史新高状态。因此即使日央行在1月加息，预期对市场扰动程度较为有限。
企业盈利方面，EPS增速预期自8月后处于持续缓慢向下的趋势，而实际EPS大幅上行，预期与实际发生显著偏差。我们判断市场由于8月受日央行加息扰动后，由于始终担忧下一轮加息对资本市场扰动，以及境外宏观环境持续未发生显著改善，企业EPS增速预期有所保守和低估，在未来预期伴随美国新政府政策带动经济恢复增长，日央行鸽派加息态度确认，我们预期企业EPS增速会重新回到上行的趋势。
图表7
日本企业营商环境信心逐步提升
资料来源：Haver，广发证券财富管理部整理，
截至2024年12月
印股：2月初财政预算与央行会议带来短期博弈机会，关注经济周期高位下行风险
配置策略：建议2025年1月及Q1“标配”
➤近期印度经济增速下行趋势有所好转，PMI数据重新回归上行趋势。我们预期目前经济下行的大方向仍然未有改变，近期的小幅好转主要受政府开始大量进行资本开支影响，但这部分支出是因为过去高温和暴雨影响基建开工造成的支出推迟，并非政府大幅进行资本开支加杠杆。除PMI数据外，大部分高频数据仍然处于下行通道，印度政府的税收收入增速持续下行，汽车贷，信用卡与住房贷款同步处于下行通道。
➤当前整体高利率环境依旧压制私营部门资本开支，去杠杆周期持续。通胀受益于农作物丰收预期有所减弱，但依旧保持压力。由于前期通胀数据持续维持高位，在2月央行会议前仅会新增12月的通胀数据，预期较难回落至4%央行目标线。但是印度央行行长换人给市场带来鸽派预期，货币政策的不确定性带来的情绪博弈的机会。
➤资金方面：印度境外资金与境内资金反转，境内资金正流入趋势收敛，境外资金从大幅流出转向小幅流入，这与过往趋势偏离。我们预期境外本次流入的资金更多是参与12月央行降息博弈，随着美联储转向带动的资本市场波动，这部分资金会重回流出态势。
图表8
印度境内外资金流入数量
资料来源：Haver，广发证券财富管理部，
截至2024年12月20日
中国固收：货币宽松延续，兼顾票息与波段顺势而为
配置策略：建议2025年1月及Q1“标配”利率债、信用债及可转债。
➤利率债：
近期政治局会议将货币政策基调重新调整为“适度宽松”、机构抢跑降准降息预期、跨年配置行情等背景下，进一步提振债市做多情绪，后续需关注降准降息的幅度以及预期差的兑现。
另一方面关注财政，及市场对明年3月的全国两会政策预期，过程中市场可能面临形成预期和矫正预期的反复，债市波动或加大。市场对于“适度宽松的货币政策”的理解，或是政策利率存在较大幅度的降准降息空间，但短期利率过快下行后当前各期限国债收益率可能存在超前定价的风险，后续可能存在监管面、资金面或收敛等扰动，短期进一步快速下行的阻力或增加，不过在宽货币周期和调降社会各类主体债务压力背景下，且目前实体融资需求偏弱、价格指数仍未企稳、实际利率依然偏高。中长期利率仍在下行通道之中，如果利率出现自发回调，又可适时配置介入，低利率环境下同时关注交易中获取收益的机会。
当前经济内生增长动能仍有待观察，宏观能见度偏低+政策相机抉择，内外部不确定性较大；宽松的货币政策立场未改，目前债市的中长期支撑逻辑未发生逆转，展望明年，货币政策坚定支持立场，降准降息可期，预计利率中枢仍将震荡下行。
➤信用债：
明年理财规模增速或同比减弱，但城投净融资将继续缩量，信用资产荒难言逆转。利率绝对水平进入低位，市场对于基本面与政策的博弈以及估值波动带来的扰动都会带来更多波段操作机会。在财政加码、隐债置换背景之下，中期限（3-5年）票息策略确定性仍然较高，对于偏长期限的城投债或需回归基本面；
对于流动性较弱和信用资质偏弱的主体持续观察后续流动性修复情况；若负债端稳定，可适度关注稍弱资质、稍长久期的信用债的补涨机会和配置价值。受政治局会议定调影响，适度宽松货币政策引发的降息预期引发非银机构等抢跑利率债，对明年的降息预期有所透支；
信用收益率跟随下行，但反应略显滞后，叠加四季度机构净买入信用债需求存在季节性偏弱的因素，信用利差被动走阔，利差所处分位数回升至近年较有性价比的水平，利差压缩空间被打开，信用债或迎来补涨。具体节奏上，或需等待跨年后理财资金回流、资金面分层情况缓解等带动信用债利差收窄。调整仍是买入机会，关注利差性价比与机构行为。
➤信用品种方面：
1）城投债：供给缩量趋势不变，在财政加码、隐债置换背景之下，中短端城投安全性进一步提高；
2）产业债：可作为流动性品种配置，规避风险事件暴露较多的行业，建议关注结合宽财政、受益于地方债务问题的相关行业；
3）二永债：受益于四大行注资、资本新规下风险加权资产大幅节约影响，银行资本补充需求或下降，供给压力将有所缓解。高等级二永债利率波动放大器特征持续，以波段操作、右侧配置为主。
美国固收：短期利率或将维持高位区间运作，中期美联储将继续降息使货币政策利率正常化，关注总统新政对通胀的扰动
配置策略：建议2025年1月及Q1“标配”
总统新政的影响：
The CFRB预估特朗普的关税政策会使中国进口会下降85%，如果对剩余的部分全部加征60%关税，并且价格上行全部转移给消费者，那么会带动PCE上涨0.2%，年底对核心PCE的预期上行至2.3%-2.5%左右，若除中国之外其他国家亦同步增加关税，则通胀预期将进一步上行。
美联储货币政策：
美联储如期将政策利率下调25bp至4.25%-4.5%，但转向鹰派，较为超出市场预期。
美联储表示:
（1）表示由于通胀风险和强劲的劳动力市场，对未来降息的时机和幅度暂不确定。
（2）上调未来几年政策利率路径的预期，将25年降息次数减至2次.
此外点阵图显示的观点差异较大，长期范围内高低相差1.5%，美联储政策的前景难以预测，且反复强调Data-Dependent意味着其所有操作都是偏向滞后的，反而会进一步强化利率反身性，进而带来更大的波动。
市场预期更为悲观，联邦基金期货市场预计明年仅有1次降息。美联储进一步上调中性利率预期，并上调经济及通胀预期，下调失业率预期。由于美联储偏鹰并下调利率路径，企业未来的融资成本预期较此前抬升，对于中小企业而言压力较大，市场担心违约率将有所上升，叠加当前过窄的高收益债利差，带来一定冲击。
综合来看，尽管通胀路径面临总统新政的扰动，但考虑到当前市场对于降息预期回摆的比较剧烈，短期利率债或有波段交易的机会。中期建议关注高收益债、降息后银行风险缓解的金融资本债等与经济相关性更强的高票息类资产。细分来看，Agency MBS由于其较高的信用评级及处于中枢的利差水平，在美联储逐步退出缩表的背景下，或具备较好性价比。
图表10
美联储经济展望（2024年12月）
CTA策略：
2025Q1CTA趋势跟踪策略配置性价比明显回升，含金融期货的趋势跟踪策略或仍是需重点配置的品种
商品市场仍将呈现结构性行情，
重点关注贵金属单边趋势、农产品套利策略的配置机会。
配置策略：2025Q1维持“标配+”，1月建议“标配”。
中长期宏观逻辑上，经济增长方面，2024年底或2025年初美国或步入需求走弱的库存周期，但预计2025Q2至年中需求探底回升带动美国进入复苏周期，国内基本面仍取决于政策节奏；
流动性方面，上半年海外宏观流动性或仍维持宽松，利率仍存在下行空间，但下半年伴随着需求回升周期，特朗普上任后可能从减税、移民、关税、制造业回流等多个方面抬升美国通胀，美联储降息不确定性将上升。
综合来看，宏观环境变化将驱动商品市场呈现板块轮动走势，早周期品种贵金属、有色率先有表现机会，后周期品种（黑色、能化）机会或出现在2025年中，总体取决于经济基本面修复情况。
从商品中微观基本面来看，2025Q1我们相对看好贵金属单边趋势、农产品套利策略。短期金价仍需震荡修复此前高估，基准情形下2025H1美联储仍存在降息空间，但受特朗普交易惯性影响，美债利率仍在快速上行，若市场交易惯性延续，完全打消2025年降息预期或带动10Y美债利率上冲至4.6%-4.9%，但考虑到12月下旬公布的美国高频经济数据显示基本面已呈现转弱迹象，叠加利率反身性作用，等待美债利率上冲至极端高位给金价带来的交易机会。
此外仍需关注特朗普就职后关于加密货币以及美国黄金储备具体措施的明朗化；农产品板块仍相对看好油脂，豆系相对偏弱，关注油粕跨品种套利、粕类反套策略配置机会。
短期交易角度，我们判断商品市场整体延续震荡行情，方向仍向下，叠加趋势策略交易拥挤度回落至历史较低分位值，基于此趋势策略配置性价比回升。
黄金：
短期金价仍需要震荡修复此前高估，
关注1月下旬特朗普就职后关于比特币、财政政策的举措
配置策略：2025Q1维持黄金“标配+”评级，1月“标配”。
短期金价或仍需震荡修复此前高估，金价重返类似6-10月的连涨时段或仍需时间。短期金价仍需震荡修复此前高估，基准情形下2025H1美联储仍存在降息空间，但受特朗普交易惯性影响，美债利率仍在快速上行，若市场交易惯性延续，完全打消2025年降息预期或带动10Y美债利率上冲至4.6%-4.9%，但考虑到12月下旬公布的美国高频经济数据显示基本面已呈现转弱迹象，叠加利率反身性作用，等待美债利率上冲至极端高位给金价带来的交易机会，此外仍需关注特朗普就职后关于加密货币以及美国黄金储备具体措施的明朗化。
中长期我们判断金价长牛延续，收益预期需要下调，主要从以下3个方面展开分析：
1、财政方面，基准情形下中长期宽财政格局仍将延续，政府债务或仍处于扩张区间，但对于2025年政策出台节奏是关键因素。从中长周期来看，特朗普财政政策主张预期将在未来10年大幅提升财政赤字，主要支出项在于“延长2017年税改并下调企业税率至15%”、“取消加班收入征税”、取消社保征税，预期美国宽财政格局仍将延续，但对于2025年市场而言关键在于政策出台节奏，重点关注2月总统预算申请及4月国会审议进度。
2、货币方面，2025H1美联储或延续降息周期，利率仍有下行空间，但下半年特朗普政策若带来通胀回升风险，叠加降息对经济的刺激效果或于年中开始显现，美联储或结束降息，会给金价带来周期性逆风。
3、全球央行购金方面，逆全球化背景下我们判断全球央行购金趋势或仍将延续（至少持续至2025年中），新兴经济体仍是购金主力。风险点在于特朗普在参议院中的盟友建议出售黄金购买比特币，若该法案落地则对金价将短期对金价造成情绪冲击，但回顾历史来看，金价趋势与央行购金周期并不完全呈现正向关系，其背后核心逻辑在于美国无节制举债问题是否得到解决，若无法解决，短期售金行为反而提供更好的黄金介入点位。
原油：原油板块或呈现宽幅震荡格局
配置策略：2025Q1“标配”原油，1月“标配”原油。
汇率：
美元指数短期充分定价利多因素，
短期警惕回调风险
1月20日大选后美元中期走强趋势明确
12月对美元指数有重大影响的美联储、欧央行与日央行议息会议落下帷幕，美国与非美央行货币政策差异相较市场之前的预期更加扩大，美元多头快速上冲。我们判断短期内市场可博弈的美元走强逻辑已经被充分计价，在本次会议之前，美元已经发生短期回调，也客观说明多头止盈的情绪。
目前由于受美联储转鹰的预期，市场重新参与做多美元，美债利率上冲至4.6%高位。根据我们测算，美债利率中枢即使反应美联储对未来通胀上行预期调整，短期点位在4.35%附近，美债利率有回调压力，潜在可能带动美元指数小幅震荡向下。
从美联储议息会议来看，美联储最为关键的是上调核心PCE与长期利率预期，这两者与中长期美债利率直接挂钩，市场情绪发酵推升美债利率。值得关注的点在于劳动力就业市场美联储表示并非通胀压力来源，结合当前劳动力市场并未出现过热现象，极大概率美联储上调通胀预期的原因来自于对新政府政策担忧。因此，如果仅从新政府担忧，而非实际私人部门考量去定价美联储全年不降息，节奏过于偏左侧且偏激，具体降息周期节奏仍然会根据实际经济数据来确定，而政府的政策对经济的影响在短期内很难看出端倪。我们测算若美债利率向4.8%以上突破基本对应全年不降息预期，届时美元指数回撤风险会显著增加。
非美地区重点关注欧元区市场变化，目前随着欧央行转鸽而美联储转鹰，欧美利差逐渐扩大，趋势追上前期领跌的欧元汇率。根据欧美汇率对利差有领先性特征，我们判断目前欧元区的利差走势反映了当前实际的欧元兑美汇率，同时欧元情绪指标在议息会议后并未大幅偏空同步印证该观点。
全年维度，海外市场预期利差继续大幅走阔空间有限，欧元通过利差逻辑继续走弱的空间较小。未来欧元若继续走弱，需要看到实际欧美经济差走阔，而因为欧央行已经大幅转鸽利好欧洲经济，若欧洲经济衰退，更多的原因来源于美国新政府的关税政策。我们基准判断关税政策利好美国经济，利空非美地区，因此中期维度我们仍然维持欧元走弱的观点。
-本期作者-
投资顾问（S0260611010019）
财富管理部金融产品研究所主管，长期在广发证券从事投资研究工作，先后担任市场策略、大金融、大消费行业研究以及债券、股指期货的研究工作，对大类资产的各个领域都有较为系统的研究。具备较强的宏观分析、大类资产配置、组合管理的理论功底。曾主导广发证券机器人投顾“贝塔牛”及其他财富管理相关业务平台的工作。
投资顾问（S0260620080068）
深圳证券交易所博士后，厦门大学经济学博士，在资本市场监管政策研究、宏观大类资产配置研究、基金产品策略研究和基金中基金（FOF）投资等领域具备丰富的研究和实践经验。
投资顾问（S0260611010020）
中山大学经济学硕士，首批获得证券投资咨询资格。从事证券行业超过10年，积累了较为丰富的实践经验，对国内资本市场具有全面、深刻的认识。具有敏锐的市场洞察力，擅长把握行业趋势性机会和上市公司基本面估值分析。
投资顾问（S0260620070045），剑桥大学经济与金融学硕士，广发证券财富管理部首席研究员，曾在头部公募基金公司核心投研团队任职分析师&基金经理助理，具备较为丰富的行业经验，对宏观、大类资产、基金与管理人分析等方面有较为深入的研究。
投资顾问（S0260620080007）
伦敦政治经济学院理学硕士，广发证券财富管理部另类资产研究员。
投资顾问（S0260621110017）
哥伦比亚大学金融数学硕士，擅长海外市场研究，并在FOF投资、被动主题产品研究等领域有丰富的经验。
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