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● 美国：经济强劲、AI硬件盈利优异、美联储降息等带来了美股相对其他非美市场的优势，涨幅偏强，符合年度“标配+”的观点。
● 欧洲：艰难的复苏和盈利修复之路使得欧洲市场本年表现分化，政局不稳定的法国表现较差，德国和英国市场表现相对稳定，以低波动率实现上涨趋势。
● 日本：年初整体判断通胀、消费、收入正循环有望持续强化，日经225趋势上涨，符合一季度“标配+”的观点。但步入二季度经济出现不稳固迹象，市场有所回调，在8月日央行加息后市场出现显著波动，之后由于潜在的第二次加息，市场对整体权益市场谨慎，保持波动状态，符合后续下调“标配”的观点。
● 印度：2024年初至9月底受经济走强以及企业盈利不断兑现，分子端推升印度权益指数不断创新高。10月起下调至“标配”评级，高利率对经济开始造成影响，通胀不断超出市场与印度央行预期，整体开始悲观，外资不断流出，权益市场出现显著回调。
● 中国香港：市场在弱复苏预期的引导下，年初走势偏弱，唯有红利风格相对强势。货币强刺激出台，叠加市场对大财政政策的期待，带动港股市场大幅走强。但随后财政规模小幅不及外资预期，叠加特朗普上台，在海外资金的干扰下，回吐部分涨幅。
● 全球AI产业链：港股方面，前三季度半导体及消电产业链回暖而出现局部α机会，随着9月底货币政策超预期以及11月外围大选落地，指数大幅反弹后有所回调。美股方面，在算力需求确定性强化以及前期降息预期催化之下持续走强，随着降息落地以及“Trump Trade”发酵，科技板块高位整荡并出现分化。
● 海外债：美联储降息预期一度推动美债利率降到3.5%，与我们预期相符，但随后“Trump Trade”带来了强势的交易溢价，使得整体利率持续走高，高收益债、金融资本债、高票息MBS等表现较强。
● 外汇：美元持续走强，来自于降息预期的推迟与大选。指数预期先弱后强，走弱幅度取决于美债利率调整幅度，以及日央行加息造成的小幅干扰。在Trump实施具体关税后，以及降息预期调整，美元指数整体大趋势继续向上。
对于2025年中国港股及海外大类资产配置，我们建议：
美国：随着大选交易充分，市场的博弈焦点重回基本面，或带来波动性的提升，但经济层面，软着陆的基准情形并未改变，政策层面，特朗普的大规模减税政策显著利好盈利预期的抬升，货币政策层面，美联储正常降息带动企业融资成本下行，结合其关税政策影响非美的经济增速，美股的相对性价从中期依旧相对更高。价值型风格，如能源、金融等相关概念或表现更好。关注AI应用落地，特朗普政策等对节奏造成的影响。建议2025年“标配”。
欧洲：进入2025年，随着欧央行逐步回归中性利率，欧元区经济当前面临的下行压力有望逐步消退，结合货币政策起效的时间估算，在25年下半年有望逐步体现。欧元区通胀压力已经回落至欧央行2%目标之下的背景下（核心通胀也降至2022年以来的最低水平），随着通胀下行，实际购买力提升，欧元区消费对经济反弹的支撑可能在明年逐步体现。但随着时间的推移，特朗普政府的关税等政策或开始扰动经济预期和风险偏好。建议2025年“标配”。
日本：权益市场预期全年本币计价涨幅10%以上，预期汇率兑美元小幅升值。2025年企业盈利，日元汇率与货币正常化是权益市场关键点，企业盈利预期继续维持高增速，日元汇率短期有波动，全年升值，预期2025年日央行加息2-3次。短期权益市场有波动，主要来源于短期不确定的日央行加息带动资本市场波动。2025年建议“标配+”，2024年12月评级“标配”。
印度：2025年印度市场不确定较大，风险来自于货币政策和财政政策的刺激力度。若货币和财政保持偏紧，预期收益在5%以内，若财政和货币实施刺激宽松政策，预期收益超过20%。短期不看好印度市场，高利率对企业盈利，企业与居民杠杆都有显著负面影响。央行对经济仍然保持乐观，对通胀保持警惕令12月降息概率大幅减少。但估值已经较低，继续大幅下跌可能性较小，外资流出速度放缓，短期不宜过于悲观。2025年度评级“标配”。
中国香港：预计分子端在外围压力下增长有一定收窄，而分母端空间也相对有限。但由于国内宏观经济数据和政策以及外围关税等风险落地节奏不同，或存在一定的战术性配置机会，关注内需政策对情绪在短期内快速的推升机会，2025年建议“标配”。
全球AI产业链：港股方面，长期关注基本面改善对中枢价位的抬升，阶段性把握内外博弈及落地节奏。美股方面，关注商业化应用场景落地的更多突破，以及政策节奏对科技板块的扰动。建议2025年“标配”。
海外债：即便考虑特朗普的政策效果对通胀的抬升作用，结合近期的经济数据偏强，美债较中枢点位均显著高估。目前显著的背离更多在交易溢价，而在财政部发债并未大超预期的背景下，美债利率落入阶段性高位。短期或仍在高位震荡，但随着利率的反身性重新发挥作用，叠加美联储正常降息的路径，或带来拐点，但空间有限。
外汇：美元指数预期先弱后强，走弱幅度取决于美债利率调整幅度，以及日央行加息造成的小幅干扰。在Trump实施具体关税后，以及降息预期调整，美元指数整体大趋势继续向上。
美股：软着陆与总统新政交织
配置策略：建议2025年“标配”。
经济方面
产业方面
需要关注AI的应用落地。Haver的数据显示19年后非农商业生产率以1.8%的年化速度增长，相比之前周期的1.5%有所改善。而截至24年第三季度的近四个季度中，非农商业部门的生产率增长至2.1%。近期生产力提高的一个更具猜测性和争议性的方面是人工智能的贡献。传统观点认为，新的通用技术需要数年甚至数十年的时间才能对总体生产力产生有意义的影响。但技术乐观主义者认为，人工智能的某些方面将导致比通常更短的滞后时间。趋势GDP增长估计通常分解为每小时产出的趋势增长和工作小时数的趋势增长，或者劳动生产率和劳动力供应，因此人工智能技术革命对效率的提升作用以及替代作用有望逐步更加明晰，关注智能驾驶及AI Agent方面的应用进展。
总统新政方面
特朗普的政策偏向于大开大合，其造成的效果也两极分化。
情形一：减税和放松监管提高生产率和GDP，压低能源成本及AI推广缓解移民及通胀压力。在促进增长的同时保持通胀可控。
情形二：政策不确定性阻碍增长，贸易和移民限制带来滞胀压力。
关键时间点：
1）2025年1月20日特朗普正式就任后，大概率出台的“百日新政”的实施情况以及行政命令；
2）2月总统述职，对国会阐述其立法议程及国家优先事项；
3）述职后着手拟定预算，二季度初将提交2025财年预算，提供更多关于基建、减税等法案的关键细节。
特朗普的内阁成员与其政治主张高度一致化，且更年轻更鹰派。此外，特朗普同时赢得选举人票和普选票也意味着其政策在美国国内的认可度并不低，叠加共和党横扫两院的情况，我们认为其各项政策落地的概率相对较高，部分低估其政策的资产需有纠偏。
综合而言
经济层面，软着陆的基准情形并未改变； 政策层面，整体特朗普的大规模减税政策显著利好盈利预期的抬升； 货币政策层面，美联储正常降息带动企业融资成本下行，结合其关税政策影响非美的经济增速，美股的相对性价从中期依旧相对更高。
图表1 美国经济循环
资料来源：Wind，广发证券财富管理部，
截至2024年11月25日。
欧股：弱复苏与鸽派央行
配置策略：建议2025年“标配”。
经济方面
预期2025年伴随着欧央行快速降低利率，有望逐步复苏。2024年三季度欧元区GDP录得0.4%的增长，高于市场预期0.2%，一定程度上得益于今年夏季奥运会的带动，但难有延续性。10月欧元区整体PMI录得49.7，制造业仍然是经济疲软的主要根源。制造业PMI录得45.9，依旧位于枯荣线下方。服务业PMI降至51.2。短期内，制造业的疲软可能正在向服务业蔓延。
展望2025年，通胀的整体下降应该会继续减轻家庭实际收入受到的挤压，进而对消费支出构成支撑。随着欧央行降息周期的推进，投资应该也会得到提振。欧央行10月末发布的最新公布的月度数据显示，信贷供应已经不再对消费构成拖累。这消除了阻碍欧元区经济复苏的一个因素。家庭和非金融企业信贷脉冲均有所提升。从盈利指引来看，近期盈利仍有较大的下修压力，但明年有望迎来企稳反弹，且趋势为逐步走强。
货币政策
10月议息会议上，欧央行再次下调基准利率25bp，并且再次给出了和9月会议中一致的利率前瞻指引：通胀下降的进程“稳妥地处于正轨之上。”值得注意的是，欧央行本次货币声明中表示：“预计通胀将在2025年的 “过程中”回到2%的目标” 欧央行对于目前抗通胀的进展表现出较为乐观的态度，欧央行更看重的指标，服务业通胀在10月维持在3.9%的低位，使其三个月环比增速自前值的4.2%下降至2.9%。ECB用于预测中长期通胀走势的粘性较大的共同通胀部分同样维持在2021年以来的低点1.9%附近。
总体看，通胀的趋势性走低可能给了欧央行明年更多的理由进一步放松货币政策，拉加德近期新闻发布会上承认，目前通胀的下行风险要大于上行风险。预 计欧央行明年9月前会一共降息120bp左右，让基准利率降至2%的中性以下。
综合而言
进入2025年，随着欧央行逐步回归中性利率，欧元区经济当前面临的下行压力有望逐步减弱，结合货币政策起效的时间估算，25年下半年有望逐步体现。欧元区通胀压力已经回落至欧央行2%目标之下的背景下（核心通胀也降至2022年以来的最低水平），随着通胀下行，实际购买力提升，欧元区消费对经济反弹的支撑可能在明年逐步体现。但随着时间的推移，特朗普政府的关税等政策或开始扰动经济预期和风险偏好。建议2025年“标配”。
图表2 欧元区盈利趋
资料来源：Wind，广发证券财富管理部，
截至2024年11月25日.
日股：权益市场预期全年本币计价涨幅10%以上，预期日元兑美元小幅升值
配置策略：建议2025年“标配+”。
2025年企业盈利，日元汇率与货币正常化是权益市场关键点，企业盈利预期继续维持高增速，日元汇率短期有波动，全年升值，预期2025年日央行加息2-3次。短期权益市场有波动，主要来源于短期不确定的日央行加息带动资本市场波动。
日元汇率与美债利率高度相关，美债利率已处于阶段性高位，预期2025年整体趋势向下，带动日元汇率升值。一个月视角，日元贬值接近上半年官方汇率干预区间，叠加12月潜在的加息，日元汇率短期继续贬值空间有限。年度视角，日央行加息周期与美联储降息周期预期在同年发生，但美元指数整体偏强，最终日元汇率小幅升值。
货币政策方面，随着企业利润率持续上升，明年薪酬谈判预期的5%涨幅要求预期仍然会成功，带动基准工资上涨，最终推升核心CPI。因此2025年维持加息周期的判断。但是目前薪酬增长，可支配收入并未完全转化为消费支出，整体经济宏观环境维持初步复苏，但不稳定状态，预期2025年加息次数2-3次，温和加息维持宏观经济复苏走势。
企业盈利方面，三季度财报表现优异，企业盈利增速同比高达20%，企业营商环境也在大幅改善，企业利润率继续高增。除此之外，财政刺激同步进行，日本政府正安排为即将出台的经济刺激计划投入约21.9万亿日元。其中约13.9万亿日元将来自政府的一般账户。再加上私营部门支出，预计总规模将达约39万亿日元。
综合而言，建议2025年日本权益市场“标配+”。
图表3 全行业营业利润率逐步走强支持加息
资料来源：Wind，广发证券财富管理部，
截至2024年11月16日
印股：2025年印度市场不确定较大，风险来自于货币政策和财政政策的刺激力度
配置策略：建议2025年“标配”。
2025年印度市场不确定较大，风险来自于货币政策和财政政策的刺激力度。若货币和财政保持偏紧，预期收益在5%以内，若财政和货币实施刺激宽松政策，预期收益超过20%。
当下全球市场关心：
1）高利率对经济影响（降息与高通胀的矛盾）；
2）政府财政支出，企业资本开支能否扩大。
考虑到目前印度面临的货币政策与财政政策的掣肘，即使经济维持高增速状态，美林的全球基金经理调研对印度明年的市场涨幅给与0-5%区间。
短期对印度市场保持中性，高利率对企业盈利，企业与居民杠杆都有负面影响。但央行对经济仍然保持乐观，对通胀保持警惕令12月降息概率大幅减少，分母端压力较大。考虑到目前估值已经较低，继续大幅下跌可能性较小，外资流出速度放缓，短期不宜过于悲观。
预期EPS增速低于实际EPS，与上半年不同（大选对财政支出影响），目前主要对高利率担忧较大，由于通胀的掣肘，降息的幅度和力度市场预期较为悲观。在当下高利率的环境下，预期EPS增速预期持续弱于实际EPS。与此同时，FY25 2Q财报表现平平，仅60%的MSCI印度的上市公司达到盈利预期。
企业与居民出现去杠杆现象：企业Capex同比增速出现下滑趋势，工业增加值同比也在同步走弱。居民信贷增速放缓，包括汽车贷，信用卡，房贷等。居民与企业去杠杆现象背后来自于银行端存款转化借款比处于历史高位，资金紧张叠加政策利率保持高位，银行贷款利率持续增加。在货币偏紧的政策周期内，预期去杠杆现象仍然会维持。
资金方面：外资保持流出趋势，境内资金持续正流入。随着市场逐渐下跌至估值性价比较高区间，外资流出趋势收敛。重点关注12月初印度央行议息会议决定，若央行维持利率不变且偏鹰，外资有进一步流出的可能。同时需要关注A股与港股的表现对印度资金流影响。
图表4 印度境内外资金流入数量
资料来源：AMFI，广发证券财富管理部，
截至2024年11月16日
中国港股：关注多空落地节奏不同产生的战术性机会
配置策略：建议2025年“标配”。
分母端
关注多空落地节奏对风险溢价的扰动。外围总统选举落地，关税等地缘政治风险预期开始计入定价，分母端扰动加剧。
风险溢价角度，年内在经济疲软刺激政策落地超预期下震荡回落至近年均值水平。预计关税等外围压力与国内刺激政策推动相互抵消，2025年仍维持均值附近的位置。
无风险利率角度，上半年降息预期发酵到9月降息落地，美债带动港股的无风险收益率先跌后升至3.7%左右。外围政策偏好预期及降息预期双重影响下预计2025年美债下行空间有限，中债保持低位，无风险利率小幅下行至3.3%左右。
估值角度，在经历前三季度持续低迷的行情后，政策超预期落地推动前期暴涨，目前从+2倍标准差左右回落至均值以下，恒生指数估值吸引力有所下滑，有赖业绩改善进一步对估值形成消化。
一方面，风险溢价及估值均回归合理水平；另一方面，预计2025年外围风险发酵抬升风险溢价，但同时国内经济刺激政策及宏观数据向好又形成打压，年内分母端将在多空博弈之下围绕稳定中枢波动，因此阶段性会出现战术性机会。
分子端
政策推动基本面持续向好是中枢价位抬升的关键。宏观层面，随着各种经济刺激政策持续出台，社零等关键数据连续两个月超预期，复苏正迎来拐点。但同时外围关税等政策发酵，宏观压力也逐渐增大，市场也博弈更大的经济刺激预期。
中观层面，中长期向上有赖于宏观经济持续改善下推动分子端复苏业绩兑现，且目前已出现边际改善信号。根据最新预测，指数EPS一致预期2025年增长4.50%左右，近三个月以来BF1Y口径仍处于上升通道，明年多空博弈之下分母端机会进一步收窄，指数空间更依赖于宏观经济持续改善，推动分子端复苏，实现业绩兑现。
综合来看
我们给予中国港股2025年及2024年12月“标配”的评级。
由于分子端增速回落，分母端空间收窄，战略性配置机会不大。但2025年年国内宏观经济数据和政策以及外围关税等风险落地节奏不同，或存在一定的战术性配置机会。
我们认为，尽管科技互联网板块基本面预期增长更高，但在外围扰动下β的压力或使定价失效，且带来更大的波动风险，建议全年配置行业分布更为均匀的恒生指数，并博弈国内房地产金融等政策利好对相应板块的提振。待利空风险有所出清，可考虑配置恒生互联网（软件层），博弈终端消费回暖机会。
图表5 港股当前风险溢价及估值均处于近年均值附近
资料来源：Wind，广发证券财富管理部整理，
截至2024年11月22日
全球AI产业链：关注下游应用机会
配置策略：建议2025年“标配”。
硬件层
对中国港股市场而言，关注自主可控以及果链催化。
半导体方面，根据SEMI的数据，中国大陆市场9月收入160.4亿美元，yoy+22.9%，mom+3.6%，增速反弹并创近三个月新高。展望2025年上半年，预计在外围关税及半导体限制措施的风险下，自主可控或出现一定机会，且行业仍维持相对景气。而下半年预计将陆续出现结构性供给过剩等周期达峰回落的风险，配置性价比下降。
消费电子方面，Apple Intelligent预计将逐步推广，更高的端侧算力要求将推动换机需求，关注果链散热及结构件方向。对美国市场而言，仅GPU及代工龙头“独大”。行业整体景气持续，全球半导体收入增速进一步增长。全球市场9月收入553.2亿美元，同比增长23.2%，环比增长4.1%，增速进一步提升。竞争格局方面，龙头优势进一步增强。Blackwell新品交付及收入节奏或超预期，而产业链上的低于预期主要来自于供不应求的供给限制问题。行业增量主要给到GPU-代工龙头核心标的，对于前两者竞争优势进一步上升，但基本面外溢的进度有所滞后。尽管下游算力需求高位回落，但确定性仍然较大。下游资本开支将从今年的50%左右高位回落至2025年的20%左右，估值消化将存在一定的压力。但目前自由现金流可以覆盖高额的资本开支，只要下游收入端不出现重大问题，算力竞争仍将持续，保证上游硬件订单。
总结而言，算力需求确定性较大，但也更充分计入价格，因此预期差空间不大。
应用层
对中国港股市场而言，关注软件部门复苏预期。
游戏板块供给端维持高景气，需求端连续三个月游戏销售收入增速转正并保持10%以上的水平，出海市场收入整体仍维持加速增长态势。
影视板块，前10个月票房收入跌幅首次出现收窄，关注2025年春节票房增长情况。
展望2025年，建议关注：AI Agent及Apple Intelligent持续推进，在软件端跨APP协同应用创新的机会；AI+办公推动降本增效的机会；地方化债落地对ToG软件应收账转化为收入/科技投资的机会。对美股市场而言，未来需要看到更多商业化应用场景落地。
从业绩维度看，收入端尽管个别龙头因竞争此消彼长，大盘增长仍然稳健；而相对稳健风格的指引显然不能满足市场情绪。利润端降本减费见效，盈利能力提升明显，或体现了AI的作用。此外，软件板块基本面边际改善，开始体现向上弹性。从产业维度看，AI agent持续发酵，Robotaxi和人形机器人等稳步推进，市场正寻求除了大模型/云计算等以外更多AI商业化落地空间。预期差相对于充分定价的硬件更大。
分母端因素
美国大选落地，市场开始定价候选总统政策预期，在未来移民及关税政策等为通胀带来一定压力以及减税等措施抬升分子端的背景下，政策节奏将对科技板块业绩及指引形成一定扰动。而港股叠加国内刺激政策及宏观数据向好预期差，多空博弈之下将产生阶段性机会。
综合而言
我们给予科技板块2025年“标配”的评级。港股方面，长期关注基本面改善对中枢价位的抬升，阶段性把握中美政策博弈及落地节奏不同产生的战术配置机会。美股方面，关注商业化应用场景落地的更多突破，以及政策对科技板块的扰动。
图表6 中国港股科技及美股科技指数近三年PE-TTM估值分位点
资料来源：Wind，广发证券财富管理部，
截至2024年11月22日
图表7 全球及中国大陆半导体月度收入及增长；云龙头收入增长
资料来源：SEMI，Bloomberg，广发证券财富管理部整理
海外固收：美联储将继续降息使货币政策利率正常化，关注总统新政对通胀的扰动
总统新政的影响：The CFRB预估特朗普的关税政策会使中国进口会下降85%，如果对剩余的部分全部加征60%关税，并且价格上行全部转移给消费者，那么会带动PCE上涨0.2%，年底对核心PCE的预期上行至2.3%-2.5%左右。
尽管通胀路径面临总统新政的扰动，但美联储正常化利率的方向我们觉得并不会被逆转。考虑到当前市场对于降息预期回摆的比较剧烈，特朗普的所有政策都尚未出台，经济数据大方向趋弱仍支持12月继续降息。点阵图降息路径为25年底至3.25%-3.5%。考虑到通胀的影响等比例上调利率路径后，联储停止降息的利率点位或在3.5%-3.75%之间。对应10年美债中枢基准情形上移至3.8%，悲观情形4%，均较当前更高。
因此短期内，利率债或有波段交易的机会，但中期建议关注高收益债、降息后银行风险缓解的金融资本债等与经济相关性更强的高票息类资产。
外汇：美元指数短期震荡偏弱，2025年整体走强
美元指数短期有走弱的潜在因素：
1）10年期美债利率在4.5高位难以突破，短期维度定价模型支持4.2%-4.3%，目前已经发生偏离，预期美债利率下行带动美元指数走弱；
2）日央行在12月有概率再次加息，对美元指数向下形成压力。
短期看，目前的经济数据支持软着陆甚至不着陆，短期美债利率大幅走弱可能性较低，但继续走强受长期利率已处于高位影响向上空间有限。考虑到2025 Q1计划发债规模仍然较大，TGA账户余额跌破8000亿，期限溢价预期维持高位，美债利率中枢测算在4.2%-4.3%。当前的美债利率小幅向下高于向上突破4.5的可能性。近期日元对美元汇率跌至154，逼近日本央行此前干预汇率的水平。12月日本央行加息25个基点的概率已从微乎其微上升至约54%。上一轮日央行干预范围在156-158之间。
2025年全年维度考虑，川普的关税政策对美元指数影响较大。若对全球国家平均施加10%的关税，预期抬升美国国内通胀1%，同时美联储会减缓降息节奏，压低市场降息预期。关税的设立也对非美国家形成经济的负面影响，部分非美国家会选择大幅降息，货币贬值减少关税影响。从美国自身货币政策调整以及关税对非美国家经济与货币政策的潜在影响，预期2025年美元指数整体走强。
-本期作者-
郑 峰
投资顾问（S0260611010019），财富管理部金融产品研究所主管，长期在广发证券从事投资研究工作，先后担任市场策略、大金融、大消费行业研究以及债券、股指期货的研究工作，对大类资产的各个领域都有较为系统的研究。具备较强的宏观分析、大类资产配置、组合管理的理论功底。曾主导广发证券机器人投顾“贝塔牛”及其他财富管理相关业务平台的工作。
饶晨媛
投资顾问（S0260621110017），哥伦比亚大学金融数学硕士，擅长海外市场研究，并在FOF投资、被动主题产品研究等领域有丰富的经验。
刘健威
投资顾问(S0260623060062)，广发证券资深投资顾问，CFA，中山大学经济学学士，英国杜伦大学金融学硕士，拥有5年行业研究经验，擅长基本面分析，目前专注于国内外科技及互联网行业研究。
重要声明
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