趋势震荡向上，价值边际制胜——A股12月市场策略

01

“人口高质量发展”战略隐含财政支出中民生支出比重提升

11月15日，中国人民银行转载《求是》杂志发表的习近平总书记重要文章《以人口高质量发展支撑中国式现代化》。

文章指出，“做好新时代人口工作，必须全面贯彻落实党的二十大精神，完整、准确、全面贯彻新发展理念，着眼强国建设、民族复兴的战略安排，完善新时代人口发展战略，着力提高人口素质，努力保持适度生育水平和人口规模，加快塑造素质优良、总量宽裕、结构优化、分布合理的现代化人力资源，以人口高质量发展支撑中国式现代化”。

文章强调，”要深入研判人口变化对经济社会发展的复杂影响，在制定经济社会政策时充分考虑人口变化因素，推动人口与财政、货币、就业、产业、投资、消费、生态、区域等政策形成系统集成效应，人口安全是人口高质量发展的底线要求，…要将人口安全纳入总体国家安全范畴加以谋划”。

文章指出，人口高质量发展和人民群众高品质生活是事物的一体两面，二者互为影响，生育、养育、教育、医疗、社保、住房等因素需要综合考虑，在投资于物的同时要兼顾投资于人，促进人的全面发展和全体人民的共同富裕。

总体看，总书记的文章高屋建瓴，系统辩证地阐述了新时代人口工作的总遵循，文中提及的国家财力支持相关公共服务，推进农业转移人口市民化，提高户籍人口城镇化率是目前政策需要弥补的短板，户籍人口的城镇化水平偏低一定程度上抑制了消费与投资，人在城市而心无归属感的问题的解决需要财政支出中民生支出比重的提升，进而改善公共服务供给的狭义化的现状，这也是目前国内消费需求低迷的主要约束，预计12月份的中央政治局会议以及中央经济工作会议会对政策进一步优化以弥补短板，进而加快构建以内循环为主体的经济发展格局。

02

10月经济数据结构分化且亮点初现，等待一揽子增量政策的累积效应释放

11月15日国家统计局发布10月经济数据，经济数据整体呈现出结构分化特征，但是部分亮点初现。假如把宏观政策发力看作是一个层层递进的流量遍及，10月份的数据体现的是政策流量靶向点的改善，主要体现在强一线城市的地产销售、房地产企业的融资获得便利度、狭义的基建、限额以上零售开始明显好转，但是需要经济进一步传递信心的地产新开工投资、PPI及CPI表征的全面的价格信号依然较为平淡，依旧需要政策的加力支撑。

亮点方面，消费整体出现好转，或得益于化债背景下社会集团零售的好转以及以旧换新政策的持续推进，“双11”前置估计对消费的好转也提供了有力的支持。

边际上看，经济内生性动能的改善是市场的后期的关注点。

下面具体从10月份的经济数据来分析实体经济供需两端的情势。

生产端：

工业方面，10月份全国规模以上工业增加值当月同比实际增长5.30%，增速较去年10月份增加0.7%。季调环比看，10月份规模以上工业增加值季调环比0.41%，比9月份的季调环比数0.59%回落0.18%。同比去年10月同期数0.48%回落0.07个百分点。从10月份的当月同比数据看，三大门类中制造业与电力、热力、燃气及水生产和供应业，电力、热力、燃气及水生产和供应业表现旗鼓相当，且皆好于采矿业，具体数据看，制造业增加值当月同比5.40%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值10月同比增长5.40%，采矿业增加值当月同比增长4.60%，从当月同比数据的环比变化看，采矿业10月的工业增加值当月同比数据环比9月份增加0.90%；电力、热力、燃气及水生产和供应业的工业增加值当月同比（5.40%）要比9月份的10.10%回落4.70%；制造业同比数据环比9月份回升0.20%。

服务业方面，10月服务业生产指数当月同比增长6.30%，比9月份的服务业生产指数5.10%回升1.2个百分点；

需求端：

消费方面，10月份，社会消费品零售总额45396亿元，同比增长4.80%，增速比9月同比增速3.60%环比回升1.2%，季调环比看，10月份季调环比值为0.41%，较9月份的季调环比数据（0.56%）回落0.15%，也低于2023年10月的季调环比数（0.64%）。此外，10月份除汽车以外的消费品零售总额40944亿元，同比增长4.90%。按消费类型分，10月份商品零售40444亿元，同比增长4.70%，餐饮收入4952亿元，同比增长3.20%。

从限额以上单位商品零售的品类看，化妆品类零售额468亿元（同比40.10%，下同），文化办公用品零售额438亿元（18.0%），家用电器和音响器材类零售额993亿元（39.2%），体育、娱乐用品类零售额136亿元（26.7%），汽车类零售额4452亿元（3.7%），建筑与装潢材料150亿元（-5.8%）、金银珠宝类零售额264亿元（-2.7%）。

从结构上看，化妆品、家电类的边际改善与“双11”前置以及消费品以旧换新有密切关联，文化用品类的边际改善与化债背景下的社会集团零售改善有关联，但是从建筑装潢以及餐饮服务角度看，地产链以及经济内生性动能以旧处于偏弱的状态，宏观经济政策支持经济增长动能恢复仍需加力提效；

出口方面，10月份以美元计价的出口增速同比12.7%，增速较9月份的2.4%回升10.3个百分点，10月以美元计价的进口同比增速为-2.3%，较9月份的0.3%回落2.6个百分点，主要原因是去年10月份形成了进口的高基数。从10月的进口环比看（-3.9%），应该说季节性改善是较为明显的，过去10年10月的进口环比均值为-8.8%，环比改善表征了国内的需求有一定程度的边际改善，但是数据边际好转中继续波折是常态，进口是内需的投射，贸易不确定性增加的背景下，内需尚需要政策提供较大力度的支撑。 

总体看，出口数据在今年9月份不利天气导致的后置效应以及欧美经济一定的韧性影响下出现反弹，反弹给经济增长提供了实质支撑，进口数据在高基数效应的作用下出现回落，两相作用下贸易顺差明显拉阔（10月份贸易顺差957.2亿美元，同比增加398.6亿美元）。

从出口目的地看，10月呈现名义增速较快的国家或地区是对拉美区域、俄罗斯的出口，增速都在20%以上；对美国、欧盟以及日本的出口同比分别为8.1%,12.7%，6.8%，同比数据环比都出现了明显的边际改善，其中对美出口增速回升5.9个百分点，说明美国经济在就业稳定通胀小幅回落背景下依旧呈现韧性，欧盟需求也出现了边际改善，日本在货币被动贬值，制造业维持竞争力的影响下以后，国内的总需求也出现了一定的恢复。

从出口商品看，10月纺织品、自动化处理设备、集成电路、家电出口都维持了高增速，增速都在15%以上；中速增速的有服装、玩具、汽车、船舶，分别同比增长6.8%、3.9%、13.5%，汽车以及船舶的出口增速同比数据环比都出现了显著的下降，应该和基数效应有关；手机出口同比为-0.7%，但是也出现了边际改善，前值为-5.2%。

进口方面，10月份以美元计价的同比增速较9月份回落2.6个百分点至-2.3%，从环比角度看，进口数据为-3.9%，季节性水平看出现一定的改善，说明内需有待政策的效应有所释放，但是仍旧不稳定。

从进口的品类来看，资源品的褐煤、天然气、铜增速较高；电子产业链的集成电路名义增速表现不俗（10.3%），这两块的数据一定程度上表征国内的需求有一定的边际改善。边际上看，11、12月份出口基数明显提升，出口增速面临压力，美国获选总统Trump的贸易政策以及关税壁垒将对明年的出口构成较大预期压力，出口的不确定性的提升对于国内经济增长的压力需要内需政策的对冲。

基础设施投资方面，10月份包含电力的全口径基建投资同比增长10%，名义增速维持较高位置，但是增速环比9月份的17.5%回落7.5%。狭义基建角度看，10月份同比增速5.8%，较9月份的2.2%明显改善。

边际上看，受益于地方政府化债进程的推进以及全年目标完成的紧迫性，预计基建投资将在年底维持发力特征，基建财务支出法特征也有利于基建数据的改善增速。明年内需确定性对冲外需不确定性的背景下，广义基建将维持韧性，但是概率上与两重相关的基建投资预计将受到地方政府的青睐。

制造业投资方面，10月份制造业投资同比增长10%，比9月份的9.7%小幅回升0.3个百分点，制造业投资边际改善。1-10月累计同比口径（9.3%）维持了韧性。大规模设备更新依旧是制造业投资韧性的主要支撑，10月份设备工器具投资维持在14.3%的高位，拉动制造业投资增速约4个百分点。与设备更新相关的传统制造业投资表现不俗，其中有色金属（37.3%）、纺织（19.9%）、金属制品（12.2%）。而电气机械行业以及汽车行业增速回落，增速分别为-10%、6.7%，后续需要关注设备工器具购置增速的边际变化；

房地产投资方面，10份房地产开发投资同比增速为-12.3%，9月份单月同比数据为-9.4%，增速环比出现边际回落；10月房屋新开工面积增速当月同比-26.7%，9月份为-19.9%；房屋施工面积当月同比-34.2%,9月份为-29.1%；房屋竣工面积10月同比-20.1%，9月同比为-31.4%；10月份商品房销售额同比-1.3%，9月份同比增速为-16.3%，商品房销售面积10月同比-1.8%，9月同比为-11.1%。

10月份房地产名义销售额和销售面积都出现了边际改善，销售额同比数据环比改善比销售面积更大，隐含了一线城市的销售改善更加明显。近期地产政策组合持续针对供需两端发力，行业的流动性窘迫得以明显好转。

边际上看，地产投资的好转仍有待时日，居民杠杆约束，收入预期，房价预期仍将是后期观测的重要变量，闲置土地回购以及严控增量的表述隐含了地产投资改善依然面临现实性压制；

前瞻地看，由于获选总统Trump的经济、财税、贸易政策的不确定性的提高，内部政策的对冲强度以及对冲期间都会相机决策，宏观上中美两国政策博弈的氛围更加明显，内部构建顺畅的内循环体系来应对外需不确定性是整体的应对思路。等待一揽子存量政策的累积效应释放，以及12月份政治局会议以及中央经济工作会的政策加续是目前市场的博弈心态，从政策偏好角度看，市场对于民生类的政策的期待度更高，政策的实施震撼力也更强。

03

货币政策维持支持性立场，央行将促进物价合理回升作为政策的重要考量

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12月投资策略：趋势震荡向上，价值边际致胜

• 万得全A（除金融、石油石化）的滚动市盈率（TTM）从9月23日的23.06倍回升至11月11日的31.90倍；
• 而2010年1月1日以来万得全A（除金融、石油石化）的滚动市盈率均值是30.57倍，正负一个标准差分别为39.23倍以及21.91倍；

图七：万得全A（除金融石油石化）滚动市盈率（TTM）时间序列

数据来源：wind资讯