全文共11421字 需要阅读29分钟
● 美国：美联储鹰派降息扰动美股交投的风险偏好，整体呈现高位震荡，Open AI 12days 释放部分超预期的应用层利好，推动科技风格在本月走强，风格再平衡的压力促使价值指数偏弱。
● 欧洲：欧央行鸽派降息，特朗普新政暂未出台，市场处在利好频出，利空未落地的阶段，短线资金博弈推动高弹性的德国市场走强。
● 日本：上月小幅上行。受日央行加息预期推迟与美联储鹰派态度转变，分母端带动权益市场呈现波动震荡。企业盈利稳定向权益市场产生正贡献。
● 印度：上月印度市场小幅上行，企业盈利增速继续下行，市场博弈降息失败后重新押注央行新行长偏鸽派，带动分母端上行推升印度市场。但之后受外围情绪影响博弈资金退出，市场显著回落。
● 中国香港：在政治局会议及中央经济工作会议强预期催化之下，港股迎来月度反弹，尽管会议落地以及外围降息预期对指数形成一定压力。
● 全球AI产业链：在应用层持续利好的催化之下，科技板块出现反弹。港股方面叠加强政策预期托举以及外围地缘风险扰动；美股方面叠加降息预期差扰动，但大盘重回科技风格强势。
● 海外债：美联储鹰派降息的预期促使美债利率整体走高，高利率对经济施加压力，市场担忧中小企业违约率增强，高收益债和新兴市场债的利差一度冲高。
● 外汇：美元指数上半段受美债利率下行推动走弱。之后受欧央行偏鸽，美联储大幅转鹰，以及日央行推迟加息影响，整体美元指数上行。最终PCE数据缓解通胀压力，美元指数开始回落。
对于2025年中国港股及海外大类资产配置，我们建议：
美国：短期美联储的放鹰出于对经济韧性引发再通胀的担忧，强化了分子端的逻辑，预期虽会带来高位震荡和回调，但引发大利空的压力有限。中期，随着大选交易充分，市场的博弈焦点重回基本面，或带来波动性的提升。但经济层面，软着陆的基准情形并未改变，政策层面，整体特朗普的大规模减税政策显著利好盈利预期的抬升，货币政策层面，美联储降息的大方向仍将带动企业融资成本较当前高位下行，利好企业的利润端及资本开支。结合特朗普关税政策影响非美的经济增速，美股的相对性价从中期依旧相对更高。关注政策节奏及AI应用落地。建议2025年1月及1季度“标配”。
欧洲：进入2025年，随着欧央行逐步回归中性利率，欧元区经济当前面临的下行压力有望逐步消退，结合货币政策起效的时间估算，在25年下半年有望逐步体现；欧元区通胀压力已经回落至欧央行 2%目标之下的背景下（核心通胀也降至2022年以来的最低水平），随着通胀下行，实际购买力提升，欧元区消费对经济反弹的支撑可能在明年逐步体现。但随着时间的推移，特朗普政府的关税等政策或开始扰动经济预期和风险偏好。建议2025年1月及1季度“标配”。
日本：日元空头数量大幅减弱，即使1月加息预期对日本权益市场造成扰动有限。市场对美联储转鹰预期过高短期有修正空间，对日本权益市场提振。当下日本企业盈利预期EPS增速较低，预期随着加息节奏落地且偏鸽，增速预期逐渐向上。建议2025年1月及1季度“标配”。
印度：受政府开始大量进行资本开支影响，印度经济短期转暖。但整体高利率环境依旧压制私营部门资本开支，去杠杆周期持续。通胀受益于农作物丰收预期有所减弱，但依旧保持压力。若市场持续下行至估值性价比较高区间，叠加2月政府预算与议息会议预期，短期或有博弈加仓机会。建议2025年1月及1季度“标配”。
中国香港：分子端增长有所收窄，而国内宏观经济数据和政策以及外围关税等风险由于落地节奏不同，或对分母端造成偏离均值的扰动，这将存在一定的战术性配置机会。建议2025年1月及1季度“标配”。
全球AI产业链：重点关注应用层从技术突破到商业化推广的故事演绎，最终需在业绩兑现。港股方面，阶段性把握中美政策博弈及落地节奏不同产生的战术配置机会。美股方面，中短期关注降息预期及宏观数据等分母端纠偏带来的扰动。建议2025年1月及第1季度“标配”。
海外债：目前看，尽管通胀路径面临总统新政的扰动，但经济软着陆的基准情形下，美联储逐步正常化利率的方向我们觉得并不会被逆转。考虑到当前市场对于降息预期回摆的比较剧烈，短期内，利率债或有波段交易的机会。但中期建议关注高收益债、降息后银行风险缓解的金融资本债等与经济相关性更强的高票息类资产。细分来看，Agency MBS由于其较高的信用评级及处于中枢的利差水平，在美联储逐步退出缩表的背景下，或具备高收益债类别里较好的性价比。建议2025年1月及1季度“标配”。
外汇：美元若继续走强，欧洲大幅降息已经是强化的预期，日央行维持宽松已经明确，美联储放鹰也已经落地，后续的走强更多需要关注美国与非美实际经济差的继续扩张，短期警惕美元小幅调整。
美股：美联储放鹰叠加总统新政来临，波动率将有所放大
配置策略：建议1季度“标配”。
经济方面
产业方面
需要关注AI的应用落地。
硬件层方面：
第一个维度，行业增长由AI推动，主要围绕NV-TSM-HBM核心链，定价较为充分，预期差不大且容易对利好钝化；而消电/汽车/工业等其他部门因去库缓慢而复苏承压，拖累业绩。
第二个维度，行业机会更多来自于对核心产业链的替代，市场份额或技术路径的情绪博弈到一个阶段，后续催化点在于业绩兑现。
应用及终端方面：
业绩维度看，部分超预期AI业绩证明应用层预期差空间更大，利好有望直接推动相关板块上行；但宏观压力下传统业务的增长能否符合预期将仍是风险点。
产业维度看，Sora、Gemini等多模态大模型密集推出，持续稳定的货币化仍然是取决应用层长期上涨的核心。此外，人工智能技术革命对效率的提升作用以及替代作用有望逐步更加明晰，关注智能驾驶及AI Agent方面的应用进展。
总统新政方面
特朗普的政策偏向于大开大合，其造成的效果也两极分化。
情形一：减税和放松监管提高生产率和GDP，压低能源成本及AI推广缓解移民及通胀压力。在促进增长的同时保持通胀可控。
情形二：政策不确定性阻碍增长，贸易和移民限制带来滞胀压力。
关键时间点：
1）2025年1月20日特朗普正式就任后，大概率出台的“百日新政”的实施情况以及行政命令；
2）2月总统述职，对国会阐述其立法议程及国家优先事项；
3）述职后着手拟定预算，二季度初将提交2025财年预算，提供更多关于基建、减税等法案的关键细节。
特朗普的内阁成员与其政治主张高度一致化，且更年轻更鹰派。此外，特朗普同时赢得选举人票和普选票也意味着其政策在美国国内的认可度并不低，叠加共和党横扫两院的情况，我们认为其各项政策落地的概率相对较高，部分低估其政策的资产需有纠偏。
货币政策方面
美联储如期将政策利率下调25bp至4.25%-4.5%。但整体方向转向鹰派，较为超出市场预期。目前看，短期内，美联储持续放鹰将促使利率在高位区间运作，甚至不排除进一步上冲至4.7%-5.0%。
但中期，利率的反身性将发挥作用，压制经济景气度，进而促使降息预期重新发酵，美联储逐步正常化利率的方向我们觉得并不会被逆转。考虑到当前市场对于降息预期回摆的比较剧烈，中期维度或有无风险收益率下行带来的机会。
综合而言
短期美联储的放鹰出于对经济韧性引发再通胀的担忧，强化了分子端的逻辑，预期虽会带来高位震荡和回调，但引发大利空的压力有限。中期，随着大选交易充分，市场的博弈焦点重回基本面，或带来波动性的提升。
经济层面，软着陆的基准情形并未改变，政策层面，整体特朗普的大规模减税政策显著利好盈利预期的抬升； 政策层面，整体特朗普的大规模减税政策显著利好盈利预期的抬升 货币政策层面，美联储降息的大方向仍将带动企业融资成本较当前高位下行，利好企业的利润端及资本开支。
结合特朗普关税政策影响非美的经济增速，美股的相对性价从中期依旧相对更高。关注政策节奏及AI应用落地。建议2025年1季度及1月“标配”。
图表1 美国经济循环
资料来源：Wind，广发证券财富管理部，
截至2024年12月27日。
欧股：弱复苏与鸽派央行
配置策略：建议2025年1季度“标配”。
经济方面
第三季度欧元区实际GDP同比增长0.9%，环比增长0.4%，符合预期。
10月欧元区PPI环比0.4%，同比-3.2%，符合预期。
欧元区11月服务业PMI初值从51.6下降至49.2，低于预期的51.6；
制造业PMI初值从46降至45.2，低于市场预期的46。
受政府垮台和特朗普再次当选美国总统后贸易关税威胁的影响，德国11月IFO商业景气指数从一个月前的 86.5 降至 85.7，低于预期86，预示德国11月份商业前景下滑，持续低迷。
德国2024年集体谈判工资预计将上涨5.5%，即实际工资有望增长3.2%，较2020年峰值以来持续走弱，但仍维持在一个较中枢更高的位置，健康的薪资增长对于支持消费和挣扎中的经济至关重要。
货币政策
欧央行如期下调3大利率25bp，符合市场预期。市场对明年1月降息的预期上升至50bp，2025年年内为130bp。
1、利率前瞻措辞的改变暗示继续宽松。ECB删除了“在必要长的时间保持限制性利率水平”的措辞，暗示了其更加鸽派的转变。
2、欧央行下调对经济及通胀预期。传达出较为明显鸽派的信号。
3、新闻发布会上拉加德对经济前景较为悲观，暗示更加鸽派的前景。拉加德表示欧元区经济增长前景面临下行风险，最新的信息表明经济正在失去增长动力。虽然劳动力市场仍有韧性但对劳动力的需求继续减弱。
虽然她依旧认为随着时间的推移，经济应该会走强，但经济增长的速度将比预期的要更慢。通胀方面，拉加德淡化了近期欧元区通胀数据的反弹，并认为这是由于基数效应并且欧央行对此有所预料。当被问及大幅降息时，拉加德承认本次会议上讨论了降息50bp的可能。
整体看，我们认为明年欧央行将连续降息，而考虑到发布会上拉加德承认管委会内部本次会上对大幅降息的讨论，并不能排除明年1月欧央行大幅降息的可能性，尤其美国新任总统特朗普鹰派的外交政策或将对欧元区经济造成的影响。
综合而言
进入2025年，随着欧央行逐步回归中性利率，欧元区经济当前面临的下行压力有望逐步减弱，结合货币政策起效的时间估算，25年下半年有望逐步体现。欧元区通胀压力已经回落至欧央行2%目标之下的背景下（核心通胀也降至2022年以来的最低水平），随着通胀下行，实际购买力提升，欧元区消费对经济反弹的支撑可能在明年逐步体现。但随着时间的推移，特朗普政府的关税等政策或开始扰动经济预期和风险偏好。
建议2025年1季度及1月“标配”。
图表2 德国区实际工资
资料来源：Wind，广发证券财富管理部，
截至2024年12月27日。
日股：日元空头数量大幅减弱，即使1月加息预期对日本权益市场造成扰动有限
配置策略：关注春斗与公司治理改善政策，建议2025年1季度“标配”。
日央行在12月议息会议鸽派表态超出市场预期，在此之前市场预期至少12月或1月将进行1次加息。但本次会议，植田和男在议息会议上表示“与常规货币政策措施相比，宽松政策效果的量化程度是不确定的，在一定程度上影响了通胀预期，但不足以将通胀锚定在2%的水平上”。
客观上证明当前的通胀上行不会成为日央行被迫转鸽的推动因素，缓解CPI数据对权益市场的扰动。本次12月议息会议前，日元汇率徘徊在154附近，距离日本官方传统干预外汇的155以上的范围差距并不大，本次超出市场预期的鸽派表态也印证外汇压力不会成为宽松货币政策掣肘。
由于日本在2025年处于加息预期，而全世界主要国家预期都处于降息周期，货币政策方向的差异令做空日元的净头寸大幅减少，目前甚至市场处于日元净多头状态，而上一次加息的8月初正处于日元净空头持仓量在历史新高状态。因此即使日央行在1月加息，预期对市场扰动程度较为有限。
企业盈利方向，EPS增速预期自8月后处于持续缓慢向下的趋势，而实际EPS大幅上行，预期与实际发生显著偏差。我们判断市场由于8月受日央行加息扰动后，由于始终担忧下一轮加息对资本市场扰动，以及境外宏观环境持续未发生显著改善，企业EPS增速预期有所保守和低估，在未来预期伴随美国新政府政策带动经济恢复增长，日央行鸽派加息态度确认，我们预期企业EPS增速会重新回到上行的趋势。
图表3 企业营商环境信心逐步提升
资料来源：Wind，广发证券财富管理部，
截至2024年12月20日。
印股：2月初财政预算与央行会议带来短期博弈机会，关注经济周期高位下行风险
配置策略：建议2025年1季度“标配”。
近期印度经济增速下行趋势有所好转，PMI数据重新回归上行趋势。我们预期目前经济下行的大方向仍然未有改变，近期的小幅好转主要受政府开始大量进行资本开支影响，但这部分支出是因为过去高温和暴雨影响基建开工造成的支出推迟，并非政府大幅进行资本开支加杠杆。
除PMI数据外，大部分高频数据仍然处于下行通道，印度政府的税收收入增速持续下行，汽车贷，信用卡与住房贷款同步处于下行通道。
当前整体高利率环境依旧压制私营部门资本开支，去杠杆周期持续。通胀受益于农作物丰收预期有所减弱，但依旧保持压力。由于前期通胀数据持续维持高位，在2月央行会议前仅会新增12月的通胀数据，预期较难回落至4%央行目标线。但是印度央行行长换人给市场带来鸽派预期，货币政策的不确定性带来的情绪博弈的机会。
资金方面：境外资金与境内资金出现反常，境内资金正流入趋势收敛，境外资金从大幅流出转向小幅流入，这与过往境内资金维持正流入，境外资金流出的现象出现偏离。我们预期境外本次流入的资金更多是参与12月央行降息博弈，随着美联储转向带动的资本市场波动，这部分资金会重回流出态势。
图表4 印度境内外资金流入数量
资料来源：AMFI，广发证券财富管理部，
截至2024年12月20日。
中国港股：政策强预期及外围扰动并行
配置策略：建议2025年1季度“标配”。
分母端
关注多空落地节奏对风险溢价的扰动。
外围关税等地缘政治风险预期打压，叠加国内重要大会的预期持续催化，分母端多空博弈推动指数反弹并震荡。
风险溢价角度，月内先涨后跌，围绕近五年均值震荡。预计在外围利空以及国内预期利好的拉扯之下，仍维持震荡走势
无风险利率角度，美债在“Trump Trade”降温以及降息预期扰动下先跌后涨，而中债期间受政策驱动显著下滑。预计中短期内保持相对稳定，下行空间不大。
估值角度，恒指月内先抑后扬，回调至-0.5倍标准差左右之后回升至均值附近，随着国内大会落地以及科技板块利好催化，估值继续维持均值附近波动。
分子端
政策推动基本面持续向好是中枢价位抬升的关键。
宏观层面，12月大会落地，社零及“双十一”等消费数据承压，复苏节奏有所往复。但同时外围关税等政策发酵，宏观压力下市场也博弈更大的经济刺激预期。
中观层面，中长期向上有赖于宏观经济持续改善下推动分子端复苏业绩兑现，且目前已出现边际改善信号。根据最新预测，指数EPS一致预期2025年增长4.45%左右，近三个月以来BF1Y口径仍处于上升通道，明年多空博弈之下分母端机会进一步收窄，指数上行空间更依赖于宏观经济持续改善，推动分子端复苏，实现业绩兑现。
综合来看
我们给予中国港股2025年1月及第1季度“标配”的评级。
由于分子端增速高位回落，分母端空间收窄，战略性配置机会不大。但明年国内宏观经济数据和政策以及外围关税等风险落地节奏不同，或存在主要围绕分母端均值回归的战术性配置机会，第一季度重点关注3月份人大会议及外围“百日新政”催化等地缘风险。
我们认为，在外围扰动下β的压力或使定价有效性降低，建议主仓配置行业分布更为均匀的恒生指数，并博弈国内房地产金融等政策利好对相应板块的提振。
图表5 港股当前风险溢价及估值
均处于近年均值附近
资料来源：Wind，广发证券财富管理部整理，
截至2024年12月24日。
全球AI产业链：应用层利好推动板块反弹
配置策略：建议2025年1季度“标配”。
硬件层
对中国港股市场而言，国产替代强支撑及强政策预期之下，对外围扰动反应钝化。
半导体方面：
根据SEMI的数据，中国大陆市场10月收入162.0亿美元，同比增长17.0%，环比增长1.0%，高增速有所回落。尽管外围关税及半导体限制措施不断升级，并从先进制程延伸至成熟制程，但国内自主可控需求仍起到显著的对冲作用，且市场已对利空反应有所钝化。
消费电子方面:
Apple Intelligent将逐步推广至非英语地区，更高的端侧算力要求将推动换机需求，关注果链散热及结构件方向。对美国市场而言，替代需求再次催生博弈机会。行业整体景气持续，全球半导体收入增速进一步增长。全球市场10月收入568.8亿美元，同比增长22.1%，环比增长2.8%，增速高位回落。
尽管下游capex将从2024年的50%左右高位回落至2025年的20%左右，行业持续高速增长不太现实。预计2024年全年全球半导体收入同比增长19.0%，到2025年将回落至11.2%；但AI算力需求增长确定性仍然较大，行业整体增长动力仍主要来源于人工智能算力需求，其中核心产业链上的HBM龙头及Blackwell均先后表示2025年产能基本排满。
与此同时，由于核心标的较为集中，市场关注度高，定价较为充分，预期差空间较小，对利好的反映也或有一定钝化。另一方面，由于下游减少对单一供应商依赖的意愿，硬件层更大的增长弹性来自于对核心标的的替代，主要体现在市场及技术两个维度。
AI硬件算力仍处于供不应求状态，因此市场份额的增加主要来源于同类产品的供给增加；另一层面，则是其他技术路径如ASIC对通用GPU在推理端的替代。但两个维度的核心是最终要有业绩兑现。
应用层
对中国港股市场而言，应用层产业利好密集出现。
游戏板块供给端维持高景气，需求端连续三个月游戏销售收入增速转正并保持10%以上的水平，出海市场收入整体仍维持加速增长态势。影视板块，前11个月票房收入跌幅进一步收窄，单月同比转正，关注2025年春节票房增长情况。
尽管11月消费及“双十一”数据有所承压，但近期包括字节AI布局、Apple AI有望接入国内大模型、龙头加码社交电商等应用层利好持续催化，板块内表现分化，受益股表现强势，而预期面临竞争挑战的标的则有所承压。对美股市场而言，OpenAI 12 Days带动大模型等利好持续催化，推动板块反弹。
从业绩维度看:
收入端尽管个别龙头因竞争此消彼长，大盘增长仍然稳健；而相对稳健风格的指引显然不能满足市场需求。利润端降本减费见效，盈利能力提升明显，或体现了AI的作用。此外，软件板块基本面边际改善，开始体现向上弹性。
从产业维度看:
Sora正式版、Gemini2.0、ChatGPT Canvas等多模态大模型方面密集推出，预期空间再次打开，但持续稳定的货币化仍然是取决应用层长期上涨的核心；同时预期差相对于充分定价的硬件更大。此外，科技巨头反垄断风险增加，部分龙头正面临拆分及调查的不确定性。
分母端因素
近期在科技板块一系列利好推出的背景下，美股风格出现反转，此前表现较好的价值板块（道指）出现连续承压，而科技指数则展现出反弹弹性。尽管早前美联储释放超预期鹰派信号一度对大盘形成打压，但在科技龙头分子端预期增长领先幅度再次抬头的情况下，风格仍然维持。而港股叠加国内刺激政策及宏观数据向好预期差，多空博弈之下将产生阶段性机会。
综合而言
我们给予科技板块2025年1月及第1季度“标配”的评级。
重点关注应用层从技术突破到商业化推广的故事演绎，最终需在业绩兑现。港股方面，阶段性把握中美政策博弈及落地节奏不同产生的战术配置机会。美股方面，中短期关注分母端纠偏带来的扰动。
图表6 中国港股科技及美股科技指数
近三年PE-TTM估值分位点
资料来源：Wind，广发证券财富管理部，
截至2024年12月24日
图表7 全球及中国大陆半导体月度收入及增长；
软件部门开始展现业绩向上弹性
资料来源：SEMI，Bloomberg，
《信息平权》
广发证券财富管理部整理
海外固收：短期利率或将维持高位区间运作，中期美联储将继续降息使货币政策利率正常化，关注总统新政对通胀的扰动
配置策略：建议2025年1季度“标配”
总统新政的影响：
The CFRB预估特朗普的关税政策会使中国进口会下降85%，如果对剩余的部分全部加征60%关税，并且价格上行全部转移给消费者，那么会带动PCE上涨0.2%，年底对核心PCE的预期上行至2.3%-2.5%左右。
美联储货币政策：美联储如期将政策利率下调25bp至4.25%-4.5%，但整体方向转向鹰派，较为超出市场预期：
1、表示由于通胀风险和强劲的劳动力市场，对未来降息的时机和幅度暂不确定。
2、上调未来几年政策利率路径的预期，将25年降息次数减至2次，此外点阵图显示的观点差异较大，长期范围内高低相差1.5%，美联储政策的前景难以预测。且反复强调Data-Dependent意味着其所有操作都是偏向滞后的，反而会进一步强化利率反身性，进而带来更大的波动。2024、2025年和2026年联邦基金利率预期中值分别4.4%、3.9%和3.4%（9月预期分别为4.4%、3.4%和2.9%）。预计2025年降息50BP、2026年降息50BP。市场预期层面，联邦基金期货市场预计截至2025年底的政策利率为3.95%左右，仅有1次降息，较点阵图更加谨慎。同时，美联储进一步上调中性利率，由9月份的0.9%上调至1%。
3、上调经济及通胀预期、下调失业率预期。2024、2025年和2026年实际GDP增速预期中值分别为2.5%、2.1%和2.0%（9月预期分别为2.0%、2.0%和2.0%）。2024、2025年和2026年核心PCE增速预期中值分别为2.8%、2.5%和2.2%（9月预期分别为2.6%、2.2%和2.0%）。2024、2025年和2026年失业率预期中值分别4.2%、4.3%和4.3%（9月预期分别为4.4%、4.4%和4.3%）。由于美联储偏鹰并下调利率路径，企业未来的融资成本预期较此前抬升，对于中小企业而言压力较大，市场担心违约率将有所上升，叠加当前过窄的高收益债利差，带来一定冲击。
综合来看，短期内，美联储持续放鹰将促使利率在高位区间运作，甚至不排除进一步上冲至4.7%-5.0%。但中期，利率的反身性将发挥作用，压制经济景气度，进而促使降息预期重新发酵，美联储逐步正常化利率的方向我们觉得并不会被逆转。
考虑到当前市场对于降息预期回摆的比较剧烈，利率债或有波段交易的机会，但空间有限。中期建议关注高收益债、降息后银行风险缓解的金融资本债等与经济相关性更强的高票息类资产。
细分来看，Agency MBS由于其较高的信用评级及处于中枢的利差水平，在美联储逐步退出缩表的背景下，或具备高收益债类别里较好的性价比，相对浮动利率且收益利差具备吸引力的CLO同样值得关注。
外汇：美元指数短期震荡偏弱，2025年整体走强美元指数短期充分定价利多因素，短期警惕回调风险。1月20日大选后美元中期走强趋势明确
美元指数短期有走弱的潜在因素：
12月对美元指数有重大影响的美联储，欧央行与日央行议息会议落下帷幕，美国与非美央行货币政策差异相较市场之前的预期更加扩大，美元多头快速上冲。我们判断短期内市场可博弈的美元走强逻辑已经被充分计价，在本次会议之前，美元已经发生短期回调，也客观说明多头止盈的情绪。
目前由于受美联储转鹰的预期，市场重新参与做多美元，美债利率上冲至4.6%高位。根据我们测算，美债利率中枢即使反应美联储对未来通胀上行预期调整，短期点位在4.35%附近，美债利率有回调压力，潜在可能带动美元指数小幅震荡向下。
从美联储议息会议来看，美联储最为关键的是上调核心PCE与长期利率预期，这两者与中长期美债利率直接挂钩，市场情绪发酵推升美债利率。
值得关注的点在于劳动力就业市场美联储表示并非通胀压力来源，结合当前劳动力市场并未出现过热现象，极大概率美联储上调通胀预期的原因来自于对新政府政策担忧。因此，如果仅从新政府担忧，而非实际私人部门考量去定价美联储全年不降息，节奏过于偏左侧且偏激，具体降息周期节奏仍然会根据实际经济数据来确定，而政府的政策对经济的影响在短期内很难看出端倪。
我们测算若美债利率向4.8%以上突破基本对应全年不降息预期，届时美元指数回撤风险会显著增加。
非美地区重点关注欧元区市场变化，目前随着欧央行转鸽而美联储转鹰，欧美利差逐渐扩大，趋势追上前期领跌的欧元汇率。根据欧美汇率对利差有领先性特征，我们判断目前欧元区的利差走势反映了当前实际的欧元兑美汇率，同时欧元情绪指标在议息会议后并未大幅偏空同步印证该观点。全年维度，海外市场预期利差继续大幅走廓空间有限，欧元通过利差逻辑继续走弱的空间较小。
未来欧元若继续走弱，需要看到实际欧美经济差走廓，而因为欧央行已经大幅转鸽利好欧洲经济，若欧洲经济衰退，更多的原因来源于美国新政府的关税政策。我们基准判断关税政策利好美国经济，利空非美地区，因此中期维度我们仍然维持欧元走弱的观点。
图表8 欧美利差（黄）与汇率（白）走势
-本期作者-
郑 峰
投资顾问（S0260611010019），财富管理部金融产品研究所主管，长期在广发证券从事投资研究工作，先后担任市场策略、大金融、大消费行业研究以及债券、股指期货的研究工作，对大类资产的各个领域都有较为系统的研究。具备较强的宏观分析、大类资产配置、组合管理的理论功底。曾主导广发证券机器人投顾“贝塔牛”及其他财富管理相关业务平台的工作。
饶晨媛
投资顾问（S0260621110017），哥伦比亚大学金融数学硕士，擅长海外市场研究，并在FOF投资、被动主题产品研究等领域有丰富的经验。
刘健威
投资顾问(S0260623060062)，广发证券资深投资顾问，CFA，中山大学经济学学士，英国杜伦大学金融学硕士，拥有5年行业研究经验，擅长基本面分析，目前专注于国内外科技及互联网行业研究。
重要声明
本资讯中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证投资顾问作出的建议不会发生任何变更。在任何情况下，资讯中所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对产品的推介。过往业绩不代表未来表现，模拟业绩不代表实际表现。对非因我公司重大过失而产生的上述资讯产品内容错漏，以及投资者因依赖上述资讯进行投资决策而导致的财产损失，我公司不承担法律责任。未经我公司同意，任何人不得对本资讯进行任何形式的发布、复制或进行有悖原意的删节和修改。市场有风险，投资须谨慎。
专业成就财富梦想
广发证券财富管理部
欢迎扫码关注
