一周财富点睛 | 利率反身性再度发挥作用，非农数据偏弱支持12月降息
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2024-12-08 22:51
广东
➤ 本期聚焦：利率反身性再度发挥作用，非农数据偏弱支持12月降息
➤ 市场回顾：全球权益均上行；国债、美债到期收益率继续下行；美元上涨，原油、黄金下跌。
➤ 重要宏观事件及数据：国内方面，11月财新中国制造业PMI边际上升，已连续两个月位于扩张区间；1-10月我国服务贸易继续快速增长；中国外汇储备增加，央行增持黄金储备；央行开展常备借贷便利操作、7天期逆回购操作。海外方面，美国11月ISM制造业PMI大幅回升，但仍处于荣枯线以下，11月非农就业数据显示失业率逼近年内高位，12月降息仍有可能；欧元区失业率维持在历史低点，欧洲央行12月或考虑降息。
➤ 大类资产配置和策略建议：从经济-债务-通胀三个维度来看，2024年四季度经济小幅修复，通胀仍然低迷，2025年上半年经济在稳增长政策下保持平稳，下半年或受到关税冲击，出口有较大压力，内需有较大的博弈空间，预计明年经济增速有所承压，通胀仍处在修复进程，但政策预期引导效果较好，或能维持市场信心，关注内外压力下的政策节奏与力度的变化。海外方面，美国经济仍偏向软着陆，经济增速延续回落，通胀将继续下行至2%附近，但上市公司盈利或仍在上行，上半年仍有降息空间，下半年关注特朗普政策落地速度与力度，关注黑天鹅风险事件。
➤ 配置策略：权益方面， A港股估值到中位区间，市场在等待基本面兑现，进一步上涨需要信心的进一步激发，美国仍将实现软着陆，特朗普交易仍将驱动美股上涨，关注下半年各项政策落地后的驱动因素变化；债市方面，利率仍无太多实质性风险，信用债关注分层表现，可转债仍是较佳配置工具以应对债市风险，特朗普交易下美债收益率上行空间已经较为有限，逢低或是布局时机；另类策略方面，CTA策略与黄金仍是全年重要配置方向。
本期聚焦：利率反身性再度发挥作用，非农数据偏弱支持12月降息
美国11月新增非农就业22.7万，好于预期22万，前值由1.2万上修至3.6万。失业率录得4.2%，高于前值4.1%。随着飓风和波音罢工等事件影响消退，本期非农数据大幅反弹符合市场预期。但失业率上升0.1%，与此同时劳动参与率回落0.1%至62.5%，数据相对偏弱，有助于12月降息。我们在此前反复强调，利率的反身性将带来经济数据的大幅波动，此前美债利率大幅攀升将对经济景气度产生掣肘，在市场过度回摆降息预期的背景下，有望带来美债利率的拐点。市场反应也更多聚焦在失业率走高，数据公布后，10年期美债利率降至4.15%，2年期美债利率降至4.10%，5年期美债利率降至4.03%。12月降息预期重新升至89%。分项来看，教育和保健服务业新增7.9万，休闲酒店业新增5.3万（较前值大幅修复，主要因飓风影响消退），政府部门新增3.3万，贡献了最多的新增就业。制造业在持续大幅负增长后转向新增2.2万，主要是运输设备大幅反弹，对应波音罢工事件结束的回补，但考虑到波音及通用汽车等企业均有裁员计划，叠加ISM制造业PMI录得48.4，持续处于荣枯线以下，预计后续仍将维持偏弱状态。零售业减少2.8万，反映出劳动力市场仍在结构上持续降温。时薪增速小幅超预期，工资增速同比录得4%，超预期3.9%；环比录得0.4%，超预期0.3%。私人部门平均工时维持在34.3小时/周。职位空缺率小幅反弹至4.6%。意味着美国劳动力市场的降温速度仍较为温和。由于12月议息会议前两期非农数据均相对偏弱，就业数据作为美联储降息决策的重要依据之一，只要11月通胀数据大体符合预期，我们认为12月美联储基准情形仍是继续降息25bp，也是市场绝大部分投资者的共识。因此会议的核心关键在于2025年的货币政策路径展望。若本次会议对后续降息泼冷水，大概率将对海外资产造成一定负面影响。近期美国通胀、零售等数据均表现偏强，叠加特朗普新政或造成“再通胀”压力，投资者担心这或将迫使美联储降息路径的变数增大。鲍威尔及美联储各委员近期也表示“美联储并不迫切压降利率，或需更谨慎一些”。短期内非农就业数据的降温或更有利于美联储货币政策正常化，进而使得美国经济受益于降息后融资成本降低，从而重启信用扩张周期，进而缓解经济降温的压力。过强的经济预期推动美债利率上行将使得金融条件收紧，反而会影响后续经济软着陆的概率。目前看，尽管通胀路径面临总统新政的扰动，但美联储正常化利率的方向我们觉得并不会被逆转。考虑到当前市场对于降息预期回摆的比较剧烈，特朗普的所有政策都尚未出台，经济数据大方向趋弱仍支持12月继续降息。点阵图降息路径为25年底至3.25%-3.5%。考虑到通胀的影响等比例上调利率路径后，联储停止降息的利率点位或在3.5%-3.75%之间。对应10年美债中枢基准情形上移至3.8%，悲观情形4%，均较当前更高。因此短期内，利率债或有波段交易的机会，但中期建议关注高收益债、降息后银行风险缓解的金融资本债等与经济相关性更强的高票息类资产。![]()
A股周度观点：政策窗口期临近
本周A股三大股指集体收涨；A股上证综指、沪深300、创业板指分别上涨2.33%、上涨1.44%、上涨1.94%；本周申万行业涨多跌少，其中钢铁、煤炭、机械设备涨幅较大（分别上涨5.61%、5.39%、5.31%），食品饮料、电力设备、农林牧渔跌幅较小（分别下跌0.19%、0.29%、0.67%）。- 12月2日公布的11月财新中国制造业采购经理指数（PMI）录得51.5，高于10月1.2个百分点，已连续两个月位于扩张区间。
- 11月中旬以来，长端利率经历了一轮快速下行，10年期国债收益率强势下破2%，并创下多年新低。
- 12月2日，中国人民银行有关负责人就修订狭义货币（M1）统计口径有关问题答记者问，此次M1统计口径修订，是在现行M1的基础上，进一步纳入个人活期存款、非银行支付机构客户备付金。
本周A股市场整体表现良好，上证指数、深证成指、创业板指分别上涨2.33%、1.69%、1.94%。市场成交额显著放大，12月6日成交额达到1.82万亿元，显示市场活跃度较高。经济数据层面：国家统计局公布的11月份制造业PMI为50.3%，比上月上升0.2个百分点，显示制造业扩张步伐加快。近期经济亮点包括高炉开工率高位、沥青开工率逆季节性反弹、30大中城市商品房销量改善等。央行通过买断式逆回购操作投放8000亿元中长期流动性，有助于维护银行体系的流动性合理充裕，支持市场平稳运行。上两周策略观点，我们指出12月市场进入政策博弈期，中央政治局会议及中央经济工作会议临近，市场对政策的预期逐渐升温。预计会议对2025年宏观政策的定调将延续积极态度，进而提振市场信心。在化债方面可能加快用于置换的专项债额度下放和发行，以缓解地方政府债务压力。对于房地产，落实城中村改造、收购闲置土地及收储、需求侧政策放松，以稳定房地产市场。消费方面，除商品消费以旧换新政策延续扩容，服务消费拓宽供给，以促进消费增长外，在提振居民收入预期方面的措施观察能否形成大的突破。我们认为，市场从前期相对谨慎心态中逐渐走强，尤其对于经济工作会议并没有给予过高的一致预期，亦步亦趋谨慎中前行可能更体现韧性。另一方面，当前沪深300指数股息率3%左右，而本周十年期国债收益率跌破2%，将引导中长线资金入市从政策号召到成为必然选择，固收市场收益率快速下行大幅提升了资本市场对中长期资金的吸引力。策略上总体维持回调增配的布局思路，下探时机会可能大于风险。因此，我们仍然建议投资者可以逢低布局以下三个方面：- 第一，财政政策再次提出明年扩大消费品以旧换新的品种和规模，有望受益经济潜在复苏的消费行业，包括汽车、家电、建筑装饰等；
- 第二，景气持续较高或者周期拐点出现的科技成长股，如AI硬件、AI应用、半导体、军工等逢低布局。
全球资本市场表现回顾
图表2 本周全球大类资产涨跌幅
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A股方面，上证综指、沪深300、创业板、中证500、中证1000期间涨跌幅分别为2.33%、1.44%、1.94%、2.17%、2.59%。- 行业方面，申万一级行业中，钢铁、煤炭、机械设备等行业领涨，无行业下跌。
- 风格方面，成长弱于价值，小盘价值表现最佳，大盘成长表现最弱；板块方面，稳定和周期表现较佳，消费表现较差。
- 截至12月5日，相比上周最后一个交易日（11月29日），融资余额上涨1.14%，融券余额上涨4.09%。
港股方面，恒生指数、恒生科技指数期间涨跌幅分别为2.28%、2.55%。行业方面，资讯科技业、综合业、能源业等行业领涨。南向资金继续流入，期间累计净流入171.25亿元人民币。美股方面，美股继续上涨，期间道琼斯工业指数、标普500指数、纳斯达克指数涨跌幅分别为-0.6%、0.96%、3.34%。行业方面，非必需消费、通信设备、信息技术等行业领涨，能源、公共事业、材料等行业下跌。MSCI全球本周上涨；其中德国,法国,英国,日本,印度均上涨。固定收益方面，期间国债到期收益率继续下行，1、3、5、7、10年期国债到期收益率变动分别为-2.13、-3.07、-4.87、-5.22、-6.67个bp，期间中债国债、中债企业债、中证转债指数涨跌幅分别为+0.45%、+0.29%、+1.03%。美债到期收益率继续下行，1、3、5、7、10年期国债到期收益率变动分别为-11、-6、-5、-4、-4个bp。另类资产方面，期间美元指数上涨0.18%，美元兑人民币上涨0.35%；以收盘价计算，ICE WTI原油下跌1.4%，COMEX黄金下跌0.71%。11月财新中国制造业PMI录得51.5，高于10月1.2个百分点，已连续两个月位于扩张区间。制造业生产指数、新订单指数分别在扩张区间升至2024年7月来、2023年3月来最高。新出口订单指数反弹至临界点以上，创近七个月来新高。中国外汇储备增加，央行增持黄金储备。中国11月外汇储备32658.6亿美元，前值32610.5亿美元；央行11月末黄金储备为7296万盎司，10月末为7280万盎司，此前央行连续六个月暂停增持黄金。1—10月我国服务贸易继续快速增长。据商务部，2024年1—10月服务进出口总额61255.8亿元，同比增长14.6%。其中，出口25449.1亿元，增长16.6%；进口35806.7亿元，增长13.2%；服务贸易逆差10357.6亿元。其中知识密集型服务贸易继续增长。1—10月，知识密集型服务进出口23616.3亿元，增长5.9%。其中，知识密集型服务出口13417.3亿元，增长5.7%，个人文化和娱乐服务、电信计算机和信息服务增长较快，增幅分别为38.7%、8.6%；知识密集型服务进口10199亿元，增长6.1%，个人文化和娱乐服务、其他商业服务增长较快，增幅分别为34.2%、11.5%。另外旅行服务增长迅猛，1—10月，旅行服务继续保持高速增长，进出口达16709.4亿元，增长41.2%，为服务贸易第一大领域。人民银行开展常备借贷便利操作。为满足金融机构临时性流动性需求，2024年11月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共7.64亿元，其中隔夜期7.54亿元，7天期0.1亿元。期末常备借贷便利余额为6亿元。常备借贷便利利率发挥了利率走廊上限的作用，有利于维护货币市场利率平稳运行。隔夜、7天、1个月常备借贷便利利率分别为2.35%、2.50%、2.85%。央行近日频繁开展7天期逆回购操作，连续8日净回笼，结束此前连续三周的净投放。12月2日央行开展333亿元7天期逆回购操作，有2493亿元逆回购到期，单日净回笼2160亿元。三大政策性银行11月净归还抵押补充贷款1402亿元。12月3日开展513亿元7天期逆回购操作，当日有2993亿元逆回购到期，单日净回笼2480亿元。12月4日开展413亿元7天期逆回购操作，当日有2683亿元逆回购到期，单日净回笼2270亿元。12月5日开展373亿元7天期逆回购操作，当日有1903亿元逆回购到期，单日净回笼1530亿元。12月5日开展1909亿元7天期逆回购操作，当日有4790亿元逆回购到期，因此净回笼2881亿元，为连续八日净回笼,本周累计净回笼11321亿元，结束此前连续三周的净投放。下周央行公开市场将有3541亿元逆回购到期。
美国11月ISM制造业PMI大幅回升，非制造业PMI不及预期。11月美国ISM制造业PMI录得48.4，边际大幅回升，但仍处于荣枯线以下。供需来看，制造端有所修复，需求侧修复明显。美国大选之后，企业对于未来预期抬升，推动美国制造端的修复，但仍延续处于收缩区间，全球制造业延续偏弱特征尚未改变；需求端重返扩张，制造业价格明显放缓。11月美国制造业新订单PMI录得50.4，美国需求端时隔7个月重返扩张区间，企业预期抬升。同时，就业端环比明显抬升，与前期就业数据基本一致。同时，美国11月制造业物价PMI 50.3，扩张明显放缓，上游端价格承压下行，缓解美国通胀持续抬升压力。11月美国非制造业季节性下行，但延续强劲；11月美国ISM非制造业PMI 52.1，环比下行幅度较大，与Markit PMI出现背离，主要系ISM非制造业并不做季节性调整导致，读数上延续扩张。结构上，非制造业需求端小幅度回落，但维持韧性，同时，非制造业价格延续强劲，预计服务端价格延续韧性，虽然制造业价格有所放缓，但服务业价格强劲背景，通胀仍难以大幅度回落下行，延续平台窄幅震荡。11月美国非农就业数据显示失业率逼近年内高位，12月降息仍有可能。12月6日晚间，美国劳工统计局（BLS）发布的11月非农就业报告显示，美国11月非农就业人数增加22.7万人，高于市场预期的22万人；美国11月失业率为4.2%，为2024年8月以来新高，亦高于市场预期。分项来看，教育与保健服务业、休闲和酒店业、政府部门是新增非农就业的主要拉动项。此外，随着波音等大型公司罢工的陆续结束以及飓风扰动的消退，制造业、运输仓储业以及专业和商业服务业新增就业人数均由负转正。不过黑色星期五偏晚导致用工需求后置，相关就业人数未能反应在11月数据中，或受此影响零售业新增就业人数降幅有所扩大。欧元区失业率维持在历史低点 欧洲央行12月或考虑降息25个基点。欧元区失业率仍处于创纪录低点，这加大了欧洲央行在考虑以多快速度降息时保持谨慎的可能性。欧元区10月失业率季调后为6.3%，这标志着失业率连续第三个月保持稳定，继续保持在有记录以来的最低水平，这表明欧元区正从近年来的通胀危机和用于遏制物价飙升的加息措施中实现软着陆。预计欧洲央行将在本月晚些时候的政策会议上再次降息。降息的幅度仍未确定，但持续的低失业率将增强降息25个基点、而非50个基点的预期。- 新华社发文指出中央财政还有比较大的举债空间和赤字提升空间，同时未来的货币政策将继续加大逆周期调控力度。根据新华社发布评述文章，从负债率看，2023年末我国政府全口径债务总额为85万亿元，政府负债率为67.5%。从赤字率看，我国长期以来对于赤字率的安排较为谨慎，大多数年份低于3%。我国政府杠杆率明显低于主要经济体和新兴市场国家，中央财政还有比较大的举债空间和赤字提升空间。中国人民银行已经释放出鲜明信号：将把促进物价合理回升作为重要考量，更加注重发挥利率等价格型调控工具的作用；会持续丰富货币政策工具箱，发挥好结构性货币政策工具作用，在公开市场操作中逐步增加国债买卖；提升金融机构的自主理性定价能力，进一步提升货币政策的传导效率。未来的货币政策将继续加大逆周期调控力度，不断提升支持实体经济的精准性、有效性，为经济稳定增长、结构优化调整创造良好的货币金融环境。
- 国务院国资委、国家发改委联合出台政策，推动中央企业创业投资基金高质量发展。支持中央企业发起设立创业投资基金，重点投早、投小、投长期、投硬科技。符合条件的优质项目可以通过市场化方式由中央企业并购，也可上市、股权转让。
- 国务院副总理何立峰会见多位美国金融机构高管。国务院副总理何立峰美国高盛集团总裁温泽恩时指出，欢迎包括高盛集团在内的更多美资金融机构和长期资本继续深化对华互利合作，为推动中美关系健康发展发挥更大作用。国务院副总理何立峰会见美国贝莱德集团董事长兼首席执行官劳伦斯·芬克。何立峰表示，欢迎包括贝莱德集团在内的更多外资金融机构和长期资本来华投资兴业，共享中国发展机遇。
大类资产配置和策略建议：从经济-债务-通胀三个维度来看，2024年四季度经济小幅修复，通胀仍然低迷，2025年上半年经济在稳增长政策下保持平稳，下半年或受到关税冲击，出口有较大压力，内需有较大的博弈空间，预计明年经济增速有所承压，通胀仍处在修复进程，但政策预期引导效果较好，或能维持市场信心，关注内外压力下的政策节奏与力度的变化。海外方面，美国经济仍偏向软着陆，经济增速延续回落，通胀将继续下行至2%附近，但上市公司盈利或仍在上行，上半年仍有降息空间，下半年关注特朗普政策落地速度与力度，关注黑天鹅风险事件。配置策略：权益方面，A港股估值到中位区间，市场在等待基本面兑现，进一步上涨需要信心的进一步激发，美国仍将实现软着陆，特朗普交易仍将驱动美股上涨，关注下半年各项政策落地后的驱动因素变化；债市方面，利率仍无太多实质性风险，信用债关注分层表现，可转债仍是较佳配置工具以应对债市风险，特朗普交易下美债收益率上行空间已经较为有限，逢低或是布局时机；另类策略方面，CTA策略与黄金仍是全年重要配置方向。我们对各类资产、策略在2024年12月做如下配置建议：投资顾问（S0260611010019）
财富管理部金融产品研究所主管，长期在广发证券从事投资研究工作，先后担任市场策略、大金融、大消费行业研究以及债券、股指期货的研究工作，对大类资产的各个领域都有较为系统的研究。具备较强的宏观分析、大类资产配置、组合管理的理论功底。曾主导广发证券机器人投顾“贝塔牛”及其他财富管理相关业务平台的工作。
投资顾问（S0260620070045）
剑桥大学经济与金融学硕士，广发证券财富管理部首席研究员，曾在头部公募基金公司核心投研团队任职分析师&基金经理助理，具备较为丰富的行业经验，对宏观、大类资产、基金与管理人分析等方面有较为深入的研究。
投资顾问（S0260611010020）
中山大学经济学硕士，首批获得证券投资咨询资格。从事证券行业超过10年，积累了较为丰富的实践经验，对国内资本市场具有全面、深刻的认识。具有敏锐的市场洞察力，擅长把握行业趋势性机会和上市公司基本面估值分析。
投资顾问（S0260620080007）
伦敦政治经济学院理学硕士，广发证券财富管理部另类资产研究员。
投资顾问（S0260621110017）
哥伦比亚大学金融数学硕士，擅长海外市场研究，并在FOF投资、被动主题产品研究等领域有丰富的经验。
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