2024年中国经济在一季度小幅走高后回落，三季度经济增速创阶段性低点，政策助力下四季度重现上行，但通胀反弹仍然疲弱。海外美国经济呈现软着陆，通胀下行一波三折，9月底美联储开启降息周期，年底大选特朗普胜选，政策扰动较大。
● 权益：A股方面，2023年年底我们给予年度“标配+”评级得到验证，三季度末通缩现状得到重视，一系列政策组合拳密集落地，对经济增长预期和市场偏好有显著提振。9月政治局会议进一步确认了需要实施较强的宏观总量支持政策，经济预期改善扭转了全年市场走势，年初至今主要宽基录得超过10%收益。港股方面，市场在弱复苏预期的引导下，年初走势偏弱，9月货币强刺激出台，叠加市场对大财政政策的期待，带动港股市场大幅走强。但随后财政规模小幅不及外资预期，叠加特朗普上台，在海外资金的干扰下，回吐部分涨幅。海外权益：美股方面，经济强劲、AI硬件盈利优异、美联储降息等带来了美股相对其他非美市场的优势，涨幅偏强，符合年度“标配+”的观点。欧洲方面，艰难的复苏和盈利修复之路使得欧洲市场本年表现分化，政局不稳定的法国表现较差，德国和英国市场表现相对稳定，以低波动率实现上涨趋势。日本方面，年初整体判断通胀、消费、收入正循环有望持续强化，日经225趋势上涨，8月日央行加息后市场出现显著波动。印度方面，2024年初至9月底受经济走强以及企业盈利不断兑现，分子端推升印度权益指数不断创新高。10月起，高利率对经济开始造成影响，通胀不断超出市场与印度央行预期，整体开始悲观，外资不断流出，权益市场出现显著回调。
● 固定收益：1）利率债：1-7月利率整体较为流畅性下行，8月降息交易告一段落，9月末稳增长政策密集出台提振预期及风险偏好，债市承压调整后进入阶段性震荡区间，利率曲线陡峭化。2）信用债：1-7月受经济复苏动能偏弱、机构配置力量强劲等因素影响，信用利差持续压缩，7月以来信用利差、评级利差和期限利差均处于历史较低水平，8月以来在监管指导带动下利率出现上行，理财等机构出于保持流动性的目的，存在一定的预防性卖出行为，9月末风险偏好的急剧上升亦引发信用债调整。3）可转债：转债市场2月初受微盘股流动性问题回撤后，受益于小盘出现较大反弹，二季度末受信用风险影响跌幅较大，9-10月转债跟随权益市场大幅上涨。4）美债：美联储降息预期一度推动美债利率降到3.5%，但随后特朗普交易下，利率持续走高，高收益债、金融资本债、高票息MBS等表现较强。回顾今年固收策略研判，我们在各个阶段的提示都得到了较好的印证。
● 另类资产及策略：黄金方面，2024年全球主要经济体债务扩张（宽财政）、全球央行购金周期、美联储货币政策确认宽松，三者共振驱动了黄金的牛市，我们全年持续推荐。原油方面，油价仍然呈现宽幅震荡行情。CTA方面，2024年全年商品市场呈现区间震荡，板块间分化且轮动效应显著，全年趋势性行情集中在3月-5月（由有色金属、贵金属板块带动的趋势性上行行情，但农产品、能化板块仍维持震荡），7月-9月（各板块趋势性共振下行）。股票量化策略方面，2024年市场交易量经历了从谷底到峰值的切换，2024年市场交易量经历了从谷底到峰值的切换，国家队资金、游资成为24年上半年、下半年的主要驱动，国内机构资金缺乏增量，外资主动资金在24年仍呈现净流出的状态，上半年大市值、低波价值风格表现非常强势，而8月之后小盘重新开始回归，9月~10月市场高波动、高成交的行情带来了交易性策略的狂欢。美元指数上半年持续走强，背后原因来自于降息预期的不断推迟。8月随着日本加息，美国经济数据走弱，市场转向美国衰退逻辑，美元指数大幅走弱。10月开始市场交易Trump当选，关税与再通胀逻辑再次推升美元指数走强。
2025年中国经济内需稳增长与外需受关税冲击并存，预计明年经济增速有所承压，通胀仍处在修复进程，但政策预期引导效果较好，或能维持市场信心，关注内外压力下的政策节奏与力度的变化。美国经济仍偏向软着陆，通胀将继续下行至2%附近，但上市公司盈利或仍在上行，上半年仍有降息空间，特朗普相关政策或造成一定的通胀压力。
对于2025年大类资产配置，我们建议：
A股方面：特朗普大幅加征关税预期下，人民币汇率及海外配置A股资金或面临阶段压力，2025年中国出口行业可能会遭遇一定的挑战，货币政策仍将继续维持支持性，关键点看中央财政还有较大的举债和赤字提升空间，政策导向在两新政策、补贴扩围、内需消费加码方面。市场方面，增量资金主要通过ETF入市，历史看除政策预期提振行情外，份额与行情有跷跷板效应，来年回购分红将持续作为资金面供需增量。预料2025年指数震荡走势为主，空间仍取决于政策力度。市场机会更多体现在结构上，25年市场处于政策发力搭台，结构及主题性机会纷呈的阶段，建议2024年12月“标配”+，年度评级“标配”。
港股方面，预计分子端在外围压力下增长有一定收窄，而分母端空间收窄。但由于国内宏观经济数据和政策以及外围关税等风险落地节奏不同，或存在一定的战术性配置机会。2024年12月及2025年建议“标配”。
海外权益：建议2024年12月及2025年“标配”美股、欧股、印度股市，12月“标配”、2025年“标配+”日本股市。美股方面，市场的博弈焦点重回基本面，经济软着陆的基准情形并未改变；特朗普大规模减税政策显著利好盈利预期的抬升；货币政策层面，美联储延续降息带动企业融资成本下行，结合其关税政策影响非美的经济增速，美股的相对性价比从中期依旧相对更高。价值型风格，如能源、金融等相关概念或表现更好，关注AI应用落地。短期市场或仍在高位震荡，但随着利率的反身性重新发挥作用，美联储正常降息的路径，或带来拐点，但空间有限。欧股方面，欧元区核心通胀降至2022年以来的最低水平，2025年欧央行逐步回归中性利率，欧元区消费对经济反弹的支撑可能在明年逐步体现，但须紧密关注特朗普关税等政策或扰动经济预期和风险偏好。日股方面，权益市场预期全年本币计价涨幅10%以上，预期汇率兑美元小幅升值。2025年企业盈利，日元汇率与货币正常化是权益市场关键点，企业盈利预期继续维持高增速，日元汇率短期有波动，全年升值，预期2025年日央行加息2-3次。短期权益市场有波动，主要来源于短期不确定的日央行加息带动资本市场波动。印度方面，2025年印度市场不确定较大，主要是货币政策和财政政策的刺激力度不确定性较大。短期不看好印度市场，高利率对企业盈利、企业与居民杠杆都有显著负面影响。印度央行对经济仍然保持乐观，对通胀保持警惕令12月降息概率大幅减少。但估值已经较低，继续大幅下跌可能性较小，外资流出速度放缓，短期不宜过于悲观。
固收策略：建议2024年12月及2025年建议“标配”利率债与信用债，“标配+”转债，“标配”美债。利率债：化债方案基本在市场预期范围内，未公布增量政策细节，以预期管理为主。年内政府债供给或对流动性形成小幅冲击，后续观察其他增量财政落地情况，市场可能面临形成预期和矫正预期的反复。预计债市短期进入阶段性震荡格局，利率曲线上看中短端确定性更高（货币政策宽松），利率曲线走陡的概率更高。债市的中长期支撑逻辑未发生根本性逆转，经济内生增长动能仍有待观察，政策的思路并非简单短期内强刺激，特朗普贸易政策预期下宽松的货币政策立场未改，财政政策仍有空间，2025年降准降息依然可期，预计利率中枢仍将震荡下行。信用债：2025年信用资产荒难言逆转，但低息时代信用债波动或将加大，在财政加码、隐债置换背景之下，中短期限票息策略确定性仍然较高。信用利差继续极致压缩和大幅走扩的概率均不大，调整仍是买入机会。可转债：政策转向后经济尾部风险得到缓释，市场悲观预期得到扭转，转债前期面临的信用、流动性风险也逐步缓解，转债隐含波动率仍有修复空间，转债市场供给减少，流动性充裕环境下同样利好以中小盘为主的转债市场，在估值仍处于合意区间的情况下，看好转债市场明年表现。美债方面：考虑特朗普的政策效果对通胀的抬升作用，结合近期的经济数据偏强，美债较中枢点位均显著高估。目前显著的背离更多在交易溢价，美债利率的预期已经充分计价，落入阶段性高位。短期或仍在高位震荡，但随着利率的反身性重新发挥作用，美联储正常降息的路径，或带来拐点，但空间有限。
另类资产及策略方面：2024年12月建议“标配”黄金、CTA、原油，2025年建议“标配+”黄金与CTA，“标配”原油。黄金方面，黄金长牛趋势仍将延续，但2025年收益预期需下调，Q1为配置窗口期，下半年或遭遇逆风。原油方面，2025年原油预计供需均增维持紧平衡格局，低库存有望带来估值修复，预期价格先跌后涨，呈现宽幅震荡走势。CTA方面，2025年CTA策略绝对收益率或仍具备性价比，商品市场仍将呈现结构性行情。含金融期货的趋势跟踪策略或仍是需重点配置的品种，2025Q1结构性机会上重点关注贵金属、农产品板块。股票量化策略方面：2025年维持“标配”，2024年12月建议“标配”指数增强和市场中性策略。围绕关税政策、汇率贬值压力以及国内化债、促进内需政策的结构行情而言，产业上下游、行业结构上的分化度可能会变大，相对来说，偏价值、红利的300指数有较强的防御性，偏科技成长的1000指数有政策弹性，而偏上游周期的500指数可能受到的宏观压力较大。资金方面来看，25年若汇率持续承压，外资很难入场，市场的边际资金可能仍要看散户、游资，这类资金的活跃将提振对小盘风格的交易偏好。排除风格影响，我们认为25年的量化超额仍将有10%~15%的水平。2025年基差的中枢或将维持，但基差的波动将回归到平稳状态，随着市场波动回归平稳，套利策略和中性策略的分化或将回归。美元指数方面：美元指数预期先弱后强，走弱幅度取决于美债利率调整幅度，以及日央行加息造成的小幅干扰。在Trump实施具体关税后，以及降息预期调整，美元指数整体大趋势继续向上。
宏观与大类资产配置：2025年经济外部承压，内部政策应对或更加有力，海外上半年仍在降息周期，下半年跟踪特朗普政策效果
2025年全球经济参差，中国内需扩张与特朗普关税是关键因素。
IMF于2024年10月发布的《世界经济展望报告》认为2025年全球财政刺激退坡，主要央行延续降息，海外通胀温和走低，经济或继续扩张。
其中，中国外贸承压，CPI温和上行；美国GDP增速小幅下行，通胀回落至2%以下，失业率小幅上行0.2个百分点，整体延续软着陆；日本GDP增速上行，CPI增速小幅下行，但仍在2%左右，为货币政策进一步正常化奠定基础；欧洲方面，德国小幅复苏，法国变化不大，通胀相对温和；新兴市场中，印度和越南继续维持较高增速和较高通胀。整体经济的下行风险在于全球贸易环境的不稳定，移民问题的激化，以及由此引发的金融市场动荡，根据IMF测算，若特朗普关税主张完全得到落实，进入美国和欧洲的移民减少，以及金融市场动荡导致金融状况收紧，2025 年全球 GDP将下降 0.8%，2026 年将下降 1.3%。上行风险一是中国强大的内需政策，包括更多的政府和私人开支，以及促进消费的内需扩张政策；二是欧洲降息后新一轮公共开支的支出带动。
图表1 IMF《世界经济展望报告》2025年主要经济体预测
资料来源：Wind，广发证券财富管理部整理
对于国内来说，10月PMI好转，经济小幅修复，消费短期反弹，地产销售降幅收窄，但地产开工和地产投资仍在回落，显示尽管销售端有回暖，但投资端信心修复仍然漫长，我们预计明年上半年经济增速在稳增长政策支持下仍有望载4.5%至5.0%区间范围内，下半年或在关税冲击与内需对冲政策下有所扰动，全年经济增速或有波动。
通胀来看，在促消费及稳增长政策下，预计2025年CPI整体呈现温和回升的态势，全年CPI同比中枢大致维持在1%左右，但PPI回正任务仍然艰巨，全年PPI中枢预计在-1.0%左右，政策较大发力下年对或可回正。海外方面，基准情形下，美国GDP增速小幅下行，通胀回落至2%以下，失业率小幅上行0.2个百分点；日本GDP增速上行，CPI增速小幅下行，但仍在2%左右，为货币政策进一步正常化奠定基础；欧洲方面，德国小幅复苏，法国变化不大，通胀相对温和；新兴市场中，印度和越南继续维持较高增速和较高通胀。
图表2 花旗中国经济意外指数四季度显著回升
资料来源：Wind，广发证券财富管理部整理，
截至2024年11月20日.
海外特朗普交易延续，国内内需修复是关键。
特朗普2.0横扫国会，组阁速度更快，对内减税和放松监管是大方向，对外加征关税、驱逐非法移民预计也相对较快，但对美国财政扩张的影响较为复杂，市场也在关注特朗普政策对美国通胀和财政扩张的冲击。对于国内来说，10月金融数据显示居民信心小幅修复，M1有所回升，但企业端信心仍然较弱，虽然地产政策陆续释放，但传导至投资端仍然较为漫长，化债政策仍相对克制，后续重点看2025年赤字率、地方债、特别国债的扩张空间，以及民生、消费上的支持政策，相比外部压力，居民和企业的内需修复更为关键，信心比黄金更重要。
权益方面，A港股估值到中位区间，市场在等待基本面兑现，进一步上涨需要信心的进一步激发，美国仍将实现软着陆，特朗普交易仍将驱动美股上涨，关注2025年下半年各项政策落地后的驱动因素变化； 债市方面，利率仍无太多实质性风险，信用债关注分层表现，可转债仍是较佳配置工具以应对债市风险，特朗普交易下美债收益率上行空间已经较为有限，逢低或是布局时机； 另类策略方面，CTA策略与黄金仍是全年重要配置方向。
A股：应对全球关税变动，挖掘国内市场潜力
配置策略：建议2024年12月“标配+”，2025年“标配”。
➤宏观经济: 2024年中国经济面临挑战，市场预期增速仍有进一步放缓压力。三驾马车中，出口面临贸易战压力，投资增速难有较大起色，消费领域或称为政策发力重点。重点关注明年财政支出及GDP目标，赤字率水平，M1-M2等数据。
➤政策:在回顾特朗普上一个任期内对中国实施的“贸易战”及其影响周期后，预测在2025年中国出口行业可能会遭遇一定的挑战。面对这一可能性，稳定资本市场预期，房地产止跌企稳，进一步强化扩大内需政策，以维持经济的稳定增长。关键点看中央财政还有较大的举债和赤字提升空间，政策导向在两新政策、补贴扩围、内需消费加码方面。
➤资金：市场增量资金主要通过ETF入市，历史看除政策预期提振行情外，份额与行情有跷跷板效应。2025年回购分红将持续作为资金面供需增量。外部看，美国进入降息阶段预期延后，考虑贸易升级的可能性，人民币汇率及海外配置A股资金均可能面临阶段压力。
➤策略观点：货币财政双宽明确，加杠杆扩内需等政策有望进一步对冲外需影响，预料指数震荡走势为主，空间仍取决于政策力度。市场机会更多体现在结构上，25年市场处于政策发力搭台，结构及主题性机会纷呈的阶段，建议2024年12月“标配”+，2025年“标配”。
➤投资主线方面：
1）科技成长“自主可控”：半导体、信创、军工、高端装备、卫星。
2）中期政策提振消费是扩大内需的重要抓手，关注消费行业。
3）长期配置重点关注回购分红线索，红利资产将成为增持和回购的重点方向，破净国有资产也具备较强市值管理潜力。
4）产业化推进主题，包括人形机器人、人工智能应用、固态电池产业化、卫星互联网等。
图表3 中美十年期利差与沪深300指数走势
资料来源：Wind，广发证券财富管理部整理，
截至2024年11月19日
港股：关注多空落地节奏不同产生的战术性机会
配置策略：建议2024年12月及2025年均“标配”。
➤分母端方面，关注多空落地节奏对风险溢价的扰动。美国总统选举落地，关税等地缘政治风险预期开始计入定价，分母端扰动加剧。风险溢价角度，年内在经济疲软刺激政策落地超预期下震荡回落至近年均值水平。预计关税等外围压力与国内刺激政策推动相互抵消，2025年仍维持均值附近的位置。
无风险利率角度，外围政策偏好预期及降息预期双重影响下预计2025年美债下行空间有限，中债保持低位。估值角度，在经历前三季度持续低迷的行情后，政策超预期落地推动前期暴涨，目前风险溢价回落至均值以下，有赖业绩改善进一步对估值形成消化。一方面，风险溢价及估值均回归合理水平；另一方面，预计2025年外围风险发酵抬升风险溢价，但同时国内经济刺激政策及宏观数据向好又形成支撑，年内分母端将在多空博弈之下围绕稳定中枢波动，因此阶段性会出现战术性机会。
➤分子端方面，政策推动基本面持续向好是中枢价位抬升的关键。宏观层面，随着各种经济刺激政策持续出台，社零等关键数据连续两个月超预期，复苏正迎来拐点。但同时外围关税等政策发酵，宏观压力也逐渐增大，市场也博弈更大的经济刺激预期。中观层面，中长期向上有赖于宏观经济持续改善下推动分子端复苏业绩兑现，且目前已出现边际改善信号。
根据最新预测，指数EPS一致预期2025年增长4.50%左右，近三个月以来BF1Y口径仍处于上升通道，明年多空博弈之下，指数空间更依赖于宏观经济持续改善，推动分子端复苏，实现业绩兑现
➤综合来看，我们给予中国港股2025年“标配”的评级。由于分子端增速回落，分母端空间收窄，战略性配置机会不大。但2025年年国内宏观经济数据和政策以及外围关税等风险落地节奏不同，或存在一定的战术性配置机会。
我们认为，尽管科技互联网板块基本面预期增长更高，但在外围扰动下β的压力或使定价失效，且带来更大的波动风险，建议全年配置行业分布更为均匀的恒生指数，并博弈国内房地产金融等政策利好对相应板块的提振。待利空风险有所出清，可考虑配置恒生互联网，博弈终端消费回暖机会。
图表4 港股当前风险溢价及估值均处于近年均值附近
资料来源：Wind，广发证券财富管理部整理，
截至2024年11月22日
美股：软着陆与总统新政交织
配置策略：建议2024年12月及2025年“标配”。
➤经济方面，利率上行将压制基本面数据，但不改软着陆的大方向。
目前来看：
（1）美国招聘放缓并没有到底，失业率仍有可能进一步上升，但尾部风险较低。通货膨胀的上行压力不高。
（2）关注可支配收入-储蓄率-消费的传导链条，美国储蓄率下降至疫情之后低点，超额储蓄消耗殆尽,不预期能够支付最低债务的人数比例正在缓慢上升，其他消费者贷款类型的严重拖欠率，尤其是信用卡和汽车贷款，也在上升。
➤产业方面，需要关注AI的应用落地。Haver的数据显示19年后非农商业生产率以1.8%的年化速度增长，相比之前周期的1.5%有所改善。而截至24年第三季度的近四个季度中，非农商业部门的生产率增长至2.1%。近期生产力提高的一个更具猜测性和争议性的方面是人工智能的贡献。技术乐观主义者认为，人工智能的某些方面将导致比通常更短的滞后时间。2025年人工智能技术革命对效率的提升作用以及替代作用有望逐步更加明晰，关注智能驾驶及AI Agent方面的应用进展。
➤总统新政方面，特朗普的政策偏向于大开大合，其造成的效果也两极分化。情形一：减税和放松监管提高生产率和GDP，压低能源成本及AI推广缓解移民及通胀压力。在促进增长的同时保持通胀可控。情形二：政策不确定性阻碍增长，贸易和移民限制带来滞胀压力。
关键时间点：
1）2025年1月20日特朗普正式就任后，大概率出台的“百日新政”的实施情况以及行政命令；
2）2月总统述职，对国会阐述其立法议程及国家优先事项；
3）述职后着手拟定预算，二季度初将提交2025财年预算，提供更多关于基建、减税等法案的关键细节。特朗普的内阁成员与其政治主张高度一致化，且更年轻更鹰派。此外，特朗普同时赢得选举人票和普选票也意味着其政策在美国国内的认可度并不低，叠加共和党横扫两院的情况，我们认为其各项政策落地的概率相对较高，部分低估其政策的资产需有纠偏。
展望明年，总统新政的逐步落地将影响市场的交易节奏带来较大的波动及风格轮动，中期来看市场的博弈焦点仍在基本面。经济层面，软着陆的基准情形并未改变，政策层面，整体特朗普的大规模减税政策显著利好盈利预期的抬升，货币层面，美联储正常降息带动企业融资成本下行，结合其关税政策影响非美的经济增速，美股的相对性价从中期依旧相对更高。价值型风格，如能源、金融等相关概念或表现更好。关注AI应用落地，特朗普政策等对节奏造成的影响。建议2025年“标配”。
风险提示：经济下行超预期强，通胀和联储政策回落的速度超预期慢，事件性因素。
图表5 美国经济数据与利率的反身性作用
资料来源：Wind，广发证券财富管理部，
截至2024年11月25日
欧股：弱复苏与鸽派央行
配置策略：建议2024年12月及2025年“标配”。
➤经济方面：预期2025年伴随着欧央行快速降低利率，有望逐步复苏。2024年三季度欧元区GDP高于市场预期，10月欧元区整体PMI不及预期，制造业的疲软可能正在向服务业蔓延。展望2025年，通胀的整体下降应该会继续减轻家庭实际收入受到的挤压，进而对消费支出构成支撑，投资应该也会得到提振。欧央行10月末发布的最新公布的月度数据显示，信贷供应已经不再对消费构成拖累，这消除了阻碍欧元区经济复苏的一个因素。从盈利指引来看，近期盈利仍有较大的下修压力，但明年有望迎来企稳反弹，且趋势为逐步走强。
➤货币政策方面：10月议息会议上，欧央行再次下调基准利率25bp，并且再次给出了和9月会议中一致的利率前瞻指引：通胀下降的进程“稳妥地处于正轨之上。”欧央行对于目前抗通胀的进展表现出较为乐观的态度，ECB用于预测中长期通胀走势的粘性较大的共同通胀部分同样维持在2021年以来的低点1.9%附近。总体看，通胀的趋势性走低可能给了欧央行明年更多的理由进一步放松货币政策，拉加德近期新闻发布会上承认，目前通胀的下行风险要大于上行风险。预计欧央行明年9月前会一共降息120bp左右，让基准利率降至2%的中性以下。
图表6 德国居民消费能力
资料来源：Haver，时间截至2024年11月25日
日股：权益市场预期全年本币计价涨幅10%以上，预期日元兑美元小幅升值
配置策略：建议2024年12月“标配”，2025年“标配+”。
2025年企业盈利，日元汇率与货币正常化是权益市场关键点：企业盈利预期继续维持高增速，日元汇率短期有波动，全年升值，预期2025年日央行加息2-3次。短期权益市场有波动，主要来源于短期不确定的日央行加息带动资本市场波动。
企业盈利方面，三季度财报表现优异，企业盈利增速同比高达20%，企业营商环境也在大幅改善，企业利润率继续高增。除此之外，财政刺激同步进行，日本政府正安排为即将出台的经济刺激计划投入约21.9万亿日元。其中约13.9万亿日元将来自政府的一般账户。再加上私营部门支出，预计总规模将达约39万亿日元。
日元汇率与美债利率高度相关，美债利率已处于阶段性高位，预期2025年整体趋势向下，带动日元汇率升值。一个月视角，日元贬值接近上半年官方汇率干预区间，叠加12月潜在的加息，日元汇率短期继续贬值空间有限。年度视角，日央行加息周期与美联储降息周期预期在同年发生，但美元指数整体偏强，最终日元汇率小幅升值。
货币政策方面，随着企业利润率持续上升，明年薪酬谈判预期的5%涨幅要求预期仍然会成功，带动基准工资上涨，最终推升核心CPI。因此2025年维持加息周期的判断。但是目前薪酬增长，可支配收入并未完全转化为消费支出，整体经济宏观环境维持初步复苏，但不稳定状态，预期2025年加息次数2-3次，温和加息维持宏观经济复苏走势。
综合而言，建议2025年日本权益市场“标配+”。
图表7 全行业营业利润率逐步走强支持加息
资料来源：Wind，广发证券财富管理部，
截至2024年二季度
印股：不确定性较大，风险来自于货币政策和财政政策的刺激力度
配置策略：建议2024年12月及2025年“标配”。
2025年印度市场不确定较大，风险来自于货币政策和财政政策的刺激力度。
当下全球市场关心印度：
1）高利率对经济影响（降息与高通胀的矛盾）；
2）政府财政支出，企业资本开支能否扩大。考虑到目前印度面临的货币政策与财政政策的掣肘，即使经济维持高增速状态，美林的全球基金经理调研对印度明年的市场涨幅给予0-5%区间。
短期对印度市场保持中性，目前估值已经较低，继续大幅下跌可能性较小，外资流出速度放缓，短期不宜过于悲观。
企业与居民出现去杠杆现象，上市公司预期EPS增速预期持续弱于实际EPS。企业Capex同比增速出现下滑趋势，工业增加值同比也在同步走弱。居民信贷增速放缓，包括汽车贷，信用卡，房贷等。居民与企业去杠杆现象背后来自于银行端存款转化借款比处于历史高位，资金紧张叠加政策利率保持高位，银行贷款利率持续增加。在货币偏紧的政策周期内，预期去杠杆现象仍然会维持。此外，由于通胀的掣肘，降息的幅度和力度市场预期较为悲观，预期EPS增速预期持续弱于实际EPS。与此同时，FY25 2Q财报表现平平，仅60%的MSCI印度的上市公司达到盈利预期。
➤资金方面：外资保持流出趋势，境内资金持续正流入。随着市场逐渐下跌至估值性价比较高区间，外资流出趋势收敛。重点关注12月初印度央行议息会议决定，若央行维持利率不变且偏鹰，外资有进一步流出的可能。同时需要关注A股与港股的表现对印度资金流影响。
图表8 印度境内外资金流入数量
资料来源：AMFI，广发证券财富管理部，
截至2024年11月16日
中国固收：宽货币不改，债市难言转向
配置策略：建议2024年12月及2025年“标配”。
➤利率债：近期扰动因素在于供给放量扰动和稳增长政策的进一步出台，化债方案基本在市场预期范围内，同时对于增量政策未公布细节，以预期管理为主，留出了一些空间。对债市而言，年内政府债供给或对流动性形成一定冲击，但考虑到央行提出年内将视情况降准0.25-0.5个百分点，且近期推出国债买卖、买断式逆回购等多种流动性管理工具，预计供给冲击影响有限。后续观察其他增量财政落地情况，其中需关注年末的中央经济工作会议及明年3月的全国两会。过程中，市场可能面临形成预期和矫正预期的反复。
展望后市，预计债市短期进入阶段性震荡格局，利率曲线上看中短端确定性更高（货币政策宽松），利率曲线走陡的概率更高。当前经济内生增长动能仍有待观察，目前PMI出现阶段性企稳，M1触底改善，消费数据超市场预期，但通胀水平仍在低位，社融结构表现欠佳，企业融资需求亦尚未修复，产能仍在去化过程中，经济延续波浪式运行；此外，政策的思路并非简单短期内强刺激，更多聚焦存量经济问题和风险的化解，落实化债工作修复地方资产负债表，“宽货币”传导至“宽信用”确认经济“强现实”需时间，且具有不确定性，目前基本面预期边际改善但持续性仍有待观察；特朗普上台后贸易保护政策或对国内出口形成冲击，明年二、三季度在高基数和关税政策的压制下，或对经济总量形成影响，届时有望进一步出台增量政策。宽松的货币政策立场未改，最新的三季度货币政策执行报告亦表示坚定坚持支持性的货币政策立场，目前债市的中长期支撑逻辑未发生根本性逆转。展望2025年，政策发力从货币端转向财政端，货币政策坚定支持立场，降准降息依然可期，预计利率中枢仍将震荡下行。2025年利率债建议“标配”。
➤信用债：明年理财规模增速或同比减弱，但城投净融资将继续缩量，信贷扩张仍需观察，信用资产荒难言逆转。低息时代信用债波动或将加大，目前中短端票息策略或好于信用债久期策略，在财政加码、隐债置换背景之下，中短期限票息策略确定性仍然较高，观察近期调整中期限利差与等级利差表现分化，目前机构对信用债拉久期的意愿不高，对于流动性较弱和信用资质偏弱的主体建议控制久期暴露，观察后续流动性修复情况。信用利差继续极致压缩和大幅走扩的概率均不大，调整仍是买入机会，关注利差性价比与机构行为。前期市场风险偏好极低，债券市场正反馈情绪浓厚，外加理财持续涌入导致信用利差极致压缩，后续理财增速或有所放缓，股市或有所分流，信用利差继续极致压缩的概率不大。信用利差上行的动能或仍来自于利率扰动及机构行为，而由于信用债有绝对票息保护，信用债资产荒的格局难言逆转，当前信用风险可控，调整仍是买入机会。对于信用债可以从利差性价比以及机构行为辅以判断。2025年信用债建议“标配”。
信用品种方面：
1）城投债：供给缩量趋势不变，在财政加码、隐债置换背景之下，短端城投安全性进一步提高；
2）产业债：可作为流动性品种配置，规避风险事件暴露较多的行业，建议关注结合宽财政、受益于地方债务问题的相关行业；
3）二永债：受益于四大行注资、资本新规下风险加权资产大幅节约影响，银行资本补充需求或下降，供给压力将有所缓解。高等级二永债利率波动放大器特征持续，以波段操作、右侧配置为主。
美国固收：美联储将继续降息使货币政策利率正常化，关注总统新政对通胀的扰动
配置策略：建议2024年12月及2025年“标配”。
总统新政的影响：The CFRB预估特朗普的关税政策会使中国进口会下降85%，如果对剩余的部分全部加征60%关税，并且价格上行全部转移给消费者，那么会带动PCE上涨0.2%，年底对核心PCE的预期上行至2.3%-2.5%左右。
尽管通胀路径面临总统新政的扰动，但美联储正常化利率的方向我们觉得并不会被逆转。考虑到当前市场对于降息预期回摆的比较剧烈，特朗普的所有政策都尚未出台，经济数据大方向趋弱仍支持12月继续降息。点阵图降息路径为25年底至3.25%-3.5%。考虑到通胀的影响等比例上调利率路径后，联储停止降息的利率点位或在3.5%-3.75%之间。对应10年美债中枢基准情形上移至3.8%，悲观情形4%，均较当前更高。因此短期内，利率债或有波段交易的机会，但中期建议关注高收益债、降息后银行风险缓解的金融资本债等与经济相关性更强的高票息类资产。
CTA策略：2025年CTA策略绝对收益率或仍具备性价比，商品市场仍呈现结构性行情
配置策略：2025年维持“标配+”，2024年12月建议“标配”。
我们判断2024年CTA策略运行环境大概率好于2023年，收益率有望向均值回归，细分策略上趋势和板块相对强弱策略或均有表现机会。
库存周期方面，国内处于被动去库向主动补库过渡，美国去库程度预计不深。国内来看，2024年国内库存周期相较2023年大概率改善，2024年国内大概率处于被动去库向主动补库过渡阶段；幅度上，本轮补库周期大概率强于2013年，但弱于2016年和2020年，对应商品价格上行强度处于2013年、以及2016年和2020年之间。海外来看，2024年美国库存周期相较2023年仍不明确，但预计本轮去库程度不会很深，2024年上半年有望从主动去库转入被动去库，且2024年利率大方向向下，流动性环境相较2023年将改善。
从市场微观结构来看，截至11月下旬，CTA策略趋势交易拥挤度相较10月下旬再度小幅回升（但相较9月下旬仍缓解），短期上行趋势交易拥挤度不算高，但对于方向性交易指引仍不明显，趋势策略或仍处于震荡阶段，截面策略稳定性相较10月下旬回落，意味着CTA跨期、跨品种策略不宜过度增持，预计12月或小幅下调“截面-相对强弱类”策略因子权重，小幅上调“时序-趋势类”、“基本面类“策略因子权重。
黄金：长牛趋势仍将延续，但收益预期需下调，预计前高后低
配置策略：2025年维持黄金“标配+”评级，2024年12月“标配”。
财政方面，基准情形下中长期宽财政格局仍将延续，政府债务或仍处于扩张区间，但对于2025年政策出台节奏是关键因素。从中长周期来看，特朗普财政政策主张预期将在未来10年大幅提升财政赤字，主要支出项在于“延长2017年税改并下调企业税率至15%”、“取消加班收入征税”、取消社保征税，预期美国宽财政格局仍将延续，但对于2025年市场而言关键在于政策出台节奏，重点关注2月总统预算申请及4月国会审议进度。
货币方面，2025Q1美联储或延续降息周期，利率仍有下行空间，但下半年特朗普政策若带来通胀回升风险，叠加降息对经济的刺激效果或于年中开始显现，美联储或结束降息，会给金价带来周期性逆风。
全球央行购金方面，逆全球化背景下我们判断全球央行购金趋势或仍将延续（至少持续至2025年中），新兴经济体仍是购金主力。风险点在于特朗普在参议院中的盟友建议出售黄金购买比特币，若该法案落地则对金价将造成重击。
节奏上，我们判断2025Q1或是较好配置窗口期，2024年底至2025年初美国需求可能阶段性走弱，当前美元指数、利率对于特朗普政策带来的降息幅度收窄已price-in得较为充分，参考2016年历史经验，在特朗普正式就职后美债利率、美元指数可能迎来反转下行，叠加近期黄金调整提供较好介入窗口；但对于全年的收益预期需降低，一方面下半年美联储存在结束降息的可能性，财政政策推出节奏存在较大不确定性，另一方面在连续2年大幅上涨后第3年展开震荡的概率上升。风险点在于特朗普政府是否售金。历史上来看，央行出售黄金并不必然造成金价出现趋势性调整，但考虑到1980年后美国并未抛售过黄金储备，若特朗普政府确认抛售黄金以构建比特币战略储备，对金价造成的短期情绪冲击或较大。
原油：2025年原油板块或呈现宽幅震荡格局
配置策略：2025年度“标配”原油，2024年12月“标配”原油。
汇率：美元指数短期震荡偏弱，2025年整体走强
美元指数短期有走弱的潜在因素：
1）10年期美债利率在4.5高位难以突破，短期维度定价模型支持4.2%-4.3%，目前已经发生偏离，预期美债利率下行带动美元指数走弱；
2）日央行在12月有概率再次加息，对美元指数向下形成压力。
短期看，目前的经济数据支持软着陆甚至不着陆，短期美债利率大幅走弱可能性较低，但继续走强受长期利率已处于高位影响继续向上空间有限。考虑到2025 Q1计划发债规模仍然较大，TGA账户余额跌破8000亿，期限溢价预期维持高位，美债利率中枢测算在4.2%-4.3%。当前的美债利率小幅向下高于向上突破4.5的可能性。近期日元对美元汇率跌至154，逼近日本央行此前干预汇率的水平。12月日本央行加息25个基点的概率已从微乎其微上升至约54%。上一轮日央行干预范围在156-158之间。
2025年全年维度考虑，川普的关税政策对美元指数影响较大。若对全球国家平均施加10%的关税，预期抬升美国国内通胀1%，同时美联储会减缓降息节奏，压低市场降息预期。关税的设立也对非美国家形成经济的负面影响，部分非美国家会选择大幅降息，货币贬值减少关税影响。从美国自身货币政策调整以及关税对非美国家经济与货币政策的潜在影响，预期2025年美元指数整体走强。
-本期作者-
投资顾问（S0260611010019）
财富管理部金融产品研究所主管，长期在广发证券从事投资研究工作，先后担任市场策略、大金融、大消费行业研究以及债券、股指期货的研究工作，对大类资产的各个领域都有较为系统的研究。具备较强的宏观分析、大类资产配置、组合管理的理论功底。曾主导广发证券机器人投顾“贝塔牛”及其他财富管理相关业务平台的工作。
投资顾问（S0260620080068）
深圳证券交易所博士后，厦门大学经济学博士，在资本市场监管政策研究、宏观大类资产配置研究、基金产品策略研究和基金中基金（FOF）投资等领域具备丰富的研究和实践经验。
投资顾问（S0260611010020）
中山大学经济学硕士，首批获得证券投资咨询资格。从事证券行业超过10年，积累了较为丰富的实践经验，对国内资本市场具有全面、深刻的认识。具有敏锐的市场洞察力，擅长把握行业趋势性机会和上市公司基本面估值分析。
投资顾问（S0260620070045），剑桥大学经济与金融学硕士，广发证券财富管理部首席研究员，曾在头部公募基金公司核心投研团队任职分析师&基金经理助理，具备较为丰富的行业经验，对宏观、大类资产、基金与管理人分析等方面有较为深入的研究。
投资顾问（S0260620080007）
伦敦政治经济学院理学硕士，广发证券财富管理部另类资产研究员。
投资顾问（S0260621110017）
哥伦比亚大学金融数学硕士，擅长海外市场研究，并在FOF投资、被动主题产品研究等领域有丰富的经验。
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