一周财富点睛 | 美联储鹰派降息
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2024-12-22 23:08
广东
➤ 本期聚焦：美联储鹰派降息
➤ 市场回顾：全球权益资产均下跌；国债收益率下行、美债收益率上行；美元上涨，原油、黄金下跌。
➤ 重要宏观事件及数据：国内方面，11月社零、固定资产投资同比增速回落，规模以上工业增加值稳中有升；一般公共预算收入增速回升，一般公共预算支出增速回落；12月LPR报价维持不变。海外方面，美联储鹰派降息25bp，2025年或放缓降息步伐；美国11月PCE低于市场预期，第三季度GDP高于预期，日本央行12月维持利率不变。
➤ 大类资产配置和策略建议：从经济-债务-通胀三个维度来看，2024年四季度经济小幅修复，通胀仍然低迷，2025年上半年经济在稳增长政策下保持平稳，下半年或受到关税冲击，出口有较大压力，内需有较大的博弈空间，预计明年经济增速有所承压，通胀仍处在修复进程，但政策预期引导效果较好，或能维持市场信心，关注内外压力下的政策节奏与力度的变化。海外方面，美国经济仍偏向软着陆，经济增速延续回落，通胀将继续下行至2%附近，但上市公司盈利或仍在上行，上半年仍有降息空间，下半年关注特朗普政策落地速度与力度，关注黑天鹅风险事件。
➤ 配置策略：权益方面， A港股估值到中位区间，市场在等待基本面兑现，进一步上涨需要信心的进一步激发，美国仍将实现软着陆，特朗普交易仍将驱动美股上涨，关注下半年各项政策落地后的驱动因素变化；债市方面，利率仍无太多实质性风险，信用债关注分层表现，可转债仍是较佳配置工具以应对债市风险，特朗普交易下美债收益率上行空间已经较为有限，逢低或是布局时机；另类策略方面，CTA策略与黄金仍是全年重要配置方向。
美联储12月议息会议落下帷幕，如期将政策利率下调25bp至4.25%-4.5%。但整体方向转向鹰派，一改此前的基调，较为超出市场预期。鲍威尔新闻发布会后美股快速跳水，标普500当日跌幅高达2.95%，纳斯达克指数下跌3.56%。美债各期限利率大幅走高，2年期美债上行10bp至4.35%，5年期美债上行14bp至4.40%，10年期美债上行10bp至4.5%。美元指数大涨1.23%，黄金大跌。- 不确定性增加。鲍威尔表示由于通胀风险和强劲的劳动力市场，对未来降息的时机和幅度暂不确定；
- 美联储上调未来几年政策利率路径的预期，将25年降息次数减至2次，2024、2025年和2026年联邦基金利率预期中值分别4.4%、3.9%和3.4%（9月预期分别为4.4%、3.4%和2.9%）。预计2025年降息50bp、2026年降息50bp。此外点阵图显示的观点差异较大，长期范围内高低相差1.5%，美联储政策的前景难以预测。此外，鲍威尔反复强调Data-Dependent，意味着其所有操作都是偏向滞后的，反而会进一步强化利率反身性，进而带来更大的波动。市场预期层面，联邦基金期货市场预计截至2025年底的政策利率为3.95%左右，仅有1次降息，较点阵图更加谨慎。与此同时，美联储进一步上调中性利率，由9月份的0.9%上调至1%。
- 上调经济及通胀预期、下调失业率预期。2024、2025年和2026年实际GDP增速预期中值分别为2.5%、2.1%和2.0%（9月预期分别为2.0%、2.0%和2.0%）。2024、2025年和2026年核心PCE增速预期中值分别为2.8%、2.5%和2.2%（9月预期分别为2.6%、2.2%和2.0%）。2024、2025年和2026年失业率预期中值分别4.2%、4.3%和4.3%（9月预期分别为4.4%、4.4%和4.3%）。
从鲍威尔的措辞来看，美联储在“考虑进一步调整联邦基金利率目标区间”后增加“幅度和时机不确定”的措辞，暗示降息步伐可能已经开始放缓。此外，1月20日特朗普就任后将发布“百日新政”，预计将会密集出台各项新政命令，考虑到关税和移民基本取决于总统，其首先落地的可能性较高。考虑到特朗普的政策或将带来的“再通胀”影响，1月FOMC降息的概率相对偏低。值得注意的是，本次降息周期，期望美联储采用通道式降息（即连续快速降息）的可能性较低，但也不建议过于极端预期美联储将完全停止降息，核心在于当前经济和就业状态已逐步趋向均衡。11月CPI通胀数据整体符合预期，超预期部分也是并不会引发可持续担忧的油价波动、基数效应和飓风影响，核心的服务和房租有所走低。而美联储关注的焦点，更聚焦服务业的PCE通胀数据偏弱，11月核心PCE同比2.8%，不及预期2.9%；环比0.1%，低于预期0.2%。此外，10月新增非农就业数据在上修后仍显著不及预期，11月就业数据虽小幅高于预期，但两个月加总较预期显著偏弱，而不受极端天气影响造成统计失真的失业率走高至4.1%。低于预期的通胀数据以及偏弱的非农就业数据，在10年美债利率一度触及过3.5%低位的情况下预示着经济韧性已较此前明显走弱，再通胀的压力远远没有美联储这次释放鹰派信号所暗示的那么强烈。今年以来降息预期就在两个极端反复摇摆（年初预期全年6次降息，3月预期全年不降息，9月预期近一年内200bp降息等等），带来美债利率巨幅波动，一度触及3.5%的低位及4.7%的高位，进而通过利率和金融条件对基本面数据的反身性，对过度的预期进行纠偏。当前的鹰派降息通过推高利率和金融条件收紧，反而会使得未来的数据和通胀再度走弱，提供再降息的空间。短期美联储的放鹰出于对经济韧性引发再通胀的担忧，强化了分子端的逻辑，预期虽会带来高位震荡和回调，但引发大利空的压力有限。中期，随着大选交易充分，市场的博弈焦点重回基本面，或带来波动性的提升。但经济层面，软着陆的基准情形并未改变，政策层面，整体特朗普的大规模减税政策显著利好盈利预期的抬升，货币政策层面，美联储降息的大方向仍将带动企业融资成本较当前高位下行，利好企业的利润端及资本开支。结合特朗普关税政策影响非美的经济增速，美股的相对性价从中期依旧相对更高。价值型风格，如能源、金融等相关概念或有参与机会，关注政策节奏。科技风格，关注AI应用落地。目前尽管通胀路径面临总统新政的扰动，但经济软着陆的基准情形下，美联储逐步正常化利率的方向我们觉得并不会被逆转。考虑到当前市场对于降息预期回摆的比较剧烈，短期内，利率债或有波段交易的机会。但中期建议关注高收益债、降息后银行风险缓解的金融资本债等与经济相关性更强的高票息类资产。细分来看，短期由于美联储偏鹰并下调利率路径，企业未来的融资成本预期较此前抬升，对于中小企业而言压力较大，市场担心违约率将有所上升，叠加当前过窄的高收益债利差，波动率或相对较大。相比而言，Agency MBS由于其较高的信用评级及处于中枢的利差水平，在美联储逐步退出缩表的背景下，或具备高收益债类别里更好的性价比。图表 1 美联储经济展望
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数据来源：wind，截至2024年12月21日
图表 2 点阵图
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数据来源：wind，截至2024年12月21日
图表 3 美国11月通胀数据
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数据来源：wind，截至2024年12月21日
图表 4 高收益债利差
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数据来源：Bloomberg，截至2024年12月21日
图表 5 Agency MBS利差
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数据来源：Bloomberg，截至2024年12月21日
A股周度观点
本周A股三大股指有涨有跌；A股上证综指、沪深300、创业板指分别下跌0.64%、上涨0.31%、下跌0.97%；本周申万行业涨少跌多，其中通信、电子、银行涨幅较大（分别上涨4.11%、1.13%、0.94%），商贸零售、轻工制造、房地产跌幅较大（分别下跌5.37%、5.12%、4.93%）。
消息面上：
国务院国资委印发《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》。要求中央企业将市值管理作为一项长期战略管理行为，引导控股上市公司增加现金分红频次、提高现金分红比例，建立常态化股票回购增持机制。
央行将一年期和五年期贷款市场报价利率（LPR）分别维持在3.1%和3.6%不变。
美联储在货币政策委员会FOMC会后宣布，联邦基金利率的目标区间从4.5%至4.75%降至4.25%至4.5%。至此，美联储连续第三次会议降息，自2022年3月至去年7月累计加息525个基点后，三次合计降息100个基点。
A股市场整体呈现宽幅震荡态势，主要宽基指数多数下跌。
宏观经济方面，11月全国规模以上工业增加值同比增长5.4%，较上月回升0.1个百分点，在“两新”政策带动下，工业生产整体稳中有升。
投资端，1-11月固定资产投资同比增长3.3%，小幅回落。1-11月制造业投资同比增长9.3%，与上月持平，保持较快增长。1-11月房地产投资同比下降10.4%，回落0.1个百分点。
消费端，11月社会消费品零售总额同比增长3.0%，较上月回落1.8个百分点，或与双十一活动带来的需求前置有关。
市场情绪方面，随着政策真空期的到来，市场对于政策刺激的预期逐渐兑现，成交额相对有所回落，周内日均成交额在1.5万亿元，相较上周的1.9万亿元出现显著降温。
热点方面，通信和电子主要受益于AI、半导体等催化。近期AI产品密集落地，包括OpenAI连续12天召开发布会，豆包公布最新AI大模型以及AI新款眼镜推出都使板块持续升温。AI算力拉动下，半导体芯片需求高景气趋势得到强化，国际半导体产业协会（SEMI）日前再次调高2024年全球芯片设备销售额预测值，预估2024年全球芯片设备（新品）销售额将增长6.5%至1130亿美元。短期内，市场可能继续受到政策预期和流动性环境的影响，继续维持区间震荡。
我们仍然建议投资者可以逢低布局以下三个方面：
全球资本市场表现回顾
图表6 本周全球大类资产涨跌幅
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A股方面，上证综指、沪深300、创业板、中证500、中证1000期间涨跌幅分别为-0.70%、-0.14%、-1.15%、-1.19%、-1.31%。- 行业方面，申万一级行业中，通信、电子、银行等行业领涨，轻工制造、房地产、建筑材料等行业下跌。
- 风格方面，成长与价值差异不明显，大盘价值表现最佳，小盘价值表现最弱；板块方面，成长和稳定表现较佳，消费表现较差。
- 截至12月19日，相比上周最后一个交易日（12月13日），融资余额下跌0.19%，融券余额下跌1.51%。
港股方面，恒生指数、恒生科技指数期间涨跌幅分别为-1.25%、-0.79%。行业方面，资讯科技业、电讯业、公用事业等行业领涨，原材料业、地产建筑业、医疗保健业等行业下跌。南向资金继续流入，期间累计净流入243.49亿元人民币。美股方面，美股下跌，期间道琼斯工业指数、标普500指数、纳斯达克指数涨跌幅分别为-2.25%、-1.99%、-1.78%。行业方面，信息技术、公共事业、金融等行业领涨，能源、房地产、材料等行业下跌。MSCI全球本周下跌；其中德国,法国,英国,日本,印度均下跌。固定收益方面，期间国债到期收益率继续下行，1、3、5、7、10年期国债到期收益率变动分别为-17.75、-13.53、-6.26、-5.75、-7.53个bp，期间中债国债、中债企业债、中证转债指数涨跌幅分别为+0.42%、+0.06%、-0.80%。美债到期收益率继续上行，1、3、5、7、10年期国债到期收益率变动分别为+3、+10、+12、+13、+13个bp。另类资产方面，期间美元指数上涨0.84%，美元兑人民币上涨0.26%；以收盘价计算，ICE WTI原油下跌2.12%，COMEX黄金下跌0.95%。11月经济运行数据发布。需求端转弱，11月社零同比回落，主因“双十一”促销提前，但其中家电以旧换新补贴驱动下延续相对突出表现。社会消费品零售总额同比增长3%，低于前值的4.8%和市场预期的5.3%。主要受商品零售拖累，而商品零售又受制于电商销售下滑，背后是今年“双十一”促销活动提前，表现为10月数据冲高、11月数据回落。9-11月实物商品网上零售额同比分别为6.4%、11.3%和-2.7%，受此影响，商品零售同比分别为3.3%、5%和3.8%，社零同比分别为3.2%、4.8%和3%。受益于积极的消费补贴政策，家电、汽车等以旧换新相关品类延续较突出表现，11月家电及音像器材、汽车类分别同比+22.2%、+6.6%，预计明年以旧换新补贴延续及品类扩张有望进一步带动消费需求释放。固定资产投资增速回落，主要受房地产投资仍较低迷拖累，但制造业和基建投资保持高增。前11月全国固定资产投资同比增长3.3%，比前10月回落0.1个百分点，其中，基建（9.4%）和制造业（9.3%）投资增速均持平上月，大规模设备更新政策发力显效支撑制造业投资高增，财政投放加快带来中央基建延续高增，地方基建降幅收窄。地产投资（-10.4%），降幅微扩0.1pct，房地产投资仍然是主要拖累项，但稳地产政策持续加码，房地产市场止跌回稳初见成效，11月房地产销售同比由负转正，全国商品房销售面积与金额同比从10月的-1.6%和-1.0%转正为3.2%和1.0%。供给端强于需求端，11月规模以上工业增加值稳中有升。服务业生产保持较快增长，主要受春节提前至1月末提振，11月规上工业增加值同比和季调环比增速分别为5.4%和0.46%，分别较上月小幅加快0.1pct和0.05pct。工业生产稳中有升，主要受出口和政策支撑。企业预期边际增强，制造业PMI生产预期指数较上月回升0.7pct至54.7%，连续两个月回升。服务业生产保持较快增长，服务业生产指数录得今年次高增速。信息技术服务、租赁和商务服务、金融业等现代服务业增速较高，政策托举下房地产（2.9%）生产修复加快。前瞻地看，政策持续生效，国内需求回升，12月工业生产或保持平稳增长。11月财政数据发布。收入方面，一般公共预算收入增速回升，税收收入高增，同时非税也保持强劲。2024年1-11月，一般公共预算收入同比下降0.6%，完成全年预算的91.6%。其中，11月份，一般公共预算收入当月同比增速11%，相比10月增速5.5%明显回升，分项来看，11月中央、地方收入同比增速分别延续上行至18.5%、4.6%；11月税收收入增速扩张至5.3%，非税收入增速进一步抬升至40.4%。经济阶段性改善使得税收收入回升，非税收收入高位运行对财政收入也有所支撑。支出方面，一般公共预算支出增速回落，或主因政府性基金收入修复放缓。2024年1-11月，一般公共预算支出同比增长2.8%。其中，11月当月增速3.8%，相比10月增速10.4%明显回落。值得关注的是，地方层面增速虽然有所回落，但中央层面支出增速大幅回升。增速回落或主因政府性基金收入修复放缓，2024年1-11月，全国政府性基金预算收入42348亿元，同比下降18.4%，完成全年预算的54.2%，与过去两年同期相比差距较为明显。其中，11月当月增速-14.9%，降幅相比10月的-10%边际扩大，11月是全年土地出让收入规模较大月份，地方国有土地出让收入当月同比-20%，对政府性基金收入形成明显拖累。且新增专项债对政府性基金支持力度放缓，体现为11月政府性基金收支差额规模较10月减少。12月LPR报价维持不变。12月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布贷款市场报价利率（LPR）公告，其中，1年期LPR为3.1%，5年期以上LPR为3.6%，维持上期报价不变。年内最后一期LPR维持前值不变，后续调降仍有空间。美联储如期降息25个基点，将联邦基金利率的目标区间从4.5%至4.75%降至4.25%至4.5%。最新出炉的点阵图显示，美联储官员们大幅上调未来政策利率目标区间的中位数，对明年和后年的通胀预期也显著上调。美联储主席鲍威尔表示，不再紧缩的政策会让美联储进一步调整利率时更加谨慎，决议声明意味着，美联储处于或接近放慢降息节奏、或暂停降息步伐。美国11月PCE低于市场预期，第三季度GDP高于预期。据美国商务部最新公布的数据，通胀方面，美联储最青睐的通胀指标小幅上修，低于预期值，数据显示美国11月PCE物价指数同比增长2.4%，增幅低于预期值2.5%，前值为2.3% ；美国11月核心PCE物价指数同比增长2.8%，增幅低于预期之2.9%，前值为2.8%；美国11月个人消费支出环比增长0.4%，增幅创五个月新低，且低于预期值0.5%，前值为0.4%。以上指标均低于市场预期，显示通胀形势好于预期。GDP方面，受强劲消费者支出推动，美国第三季度经济增长势头好于此前预期。数据显示第三季度GDP环比年率终值上调至增长3.1%，速度超过前值的2.8%，市场此前预测GDP数据不会有调整。上周初请失业金人数下降2.2万人至22万人，低于预期的23万人。前一周续请失业金人数下降5000人至187.4万人。日本央行货币宽松政策审查报告发布。日本央行宜继续从持续稳定实现2%物价稳定目标的角度实施货币政策，在考虑未来的货币政策行为时，不应在这一点上排除任何具体措施；与常规货币政策措施相比，宽松政策效果的量化程度是不确定的，在一定程度上影响了通胀预期，但不足以将通胀锚定在2%的水平上；2016年以来长期利率下行约1个百分点；大规模宽松货币政策对GDP影响在+1.3%至+1.8%之间，对CPI的影响在+0.5至+0.7%点之间。- 中央农村工作会议在京召开。国家主席指出，做好2025年“三农”工作，要进一步深化农村改革，全面推进乡村振兴；要严守耕地红线，高质量推进高标准农田建设，确保粮食和重要农产品稳产保供；要积极发展乡村富民产业，提高农业综合效益，壮大县域经济，拓宽农民增收渠道，持续巩固拓展脱贫攻坚成果，坚决守住不发生规模性返贫致贫底线；要扎实推进乡村建设，繁荣乡村文化，推进移风易俗，建设宜居宜业和美乡村。
- 央企上市公司市值管理新规出台。国务院国资委印发《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》。其中提出，中央企业要支持控股上市公司围绕提高主业竞争优势、增强科技创新能力、促进产业升级实施并购重组；指导控股上市公司从完善公司治理、规范实施股权激励等方面加大市场化改革力度；督促控股上市公司全面提高信息披露质量，完善ESG管理体系，切实维护企业形象和品牌声誉；指导控股上市公司多途径多形式强化投资者沟通，增进市场认同；引导控股上市公司牢固树立投资者回报意识，增加现金分红频次、优化现金分红节奏、提高现金分红比例；推动中央企业和控股上市公司建立常态化股票回购增持机制，规范减持行为，积极解决控股上市公司长期破净问题。
- 对于12月以来在债券大牛行情中表现较为激进的机构，央行进行了集中约谈。央行提示市场机构要重视利率风险，提高投研能力，债券要稳健投资。央行强调要依法合规交易，对问题机构是零容忍。
- 证监会修订发布《香港互认基金管理规定》。将香港互认基金客地销售比例限制由50%放宽至80%，允许香港互认基金投资管理职能转授予集团内海外关联机构，同时为未来更多常规类型产品纳入香港互认基金范围预留空间。
- 中国结算发布通知降低分红派息手续费。为加大上市公司分红激励力度，推动增强投资者回报，中国结算决定，自2025年1月1日起，对沪、深市场A股分红派息手续费实施减半收取的优惠措施，即按照派发现金总额的0.5‰收取分红派息手续费，手续费金额超过150万元以上的部分予以免收。
大类资产配置和策略建议：从经济-债务-通胀三个维度来看，2024年四季度经济小幅修复，通胀仍然低迷，2025年上半年经济在稳增长政策下保持平稳，下半年或受到关税冲击，出口有较大压力，内需有较大的博弈空间，预计明年经济增速有所承压，通胀仍处在修复进程，但政策预期引导效果较好，或能维持市场信心，关注内外压力下的政策节奏与力度的变化。海外方面，美国经济仍偏向软着陆，经济增速延续回落，通胀将继续下行至2%附近，但上市公司盈利或仍在上行，上半年仍有降息空间，下半年关注特朗普政策落地速度与力度，关注黑天鹅风险事件。配置策略：权益方面，A港股估值到中位区间，市场在等待基本面兑现，进一步上涨需要信心的进一步激发，美国仍将实现软着陆，特朗普交易仍将驱动美股上涨，关注下半年各项政策落地后的驱动因素变化；债市方面，利率仍无太多实质性风险，信用债关注分层表现，可转债仍是较佳配置工具以应对债市风险，特朗普交易下美债收益率上行空间已经较为有限，逢低或是布局时机；另类策略方面，CTA策略与黄金仍是全年重要配置方向。我们对各类资产、策略在2024年12月做如下配置建议：投资顾问（S0260611010019）
财富管理部金融产品研究所主管，长期在广发证券从事投资研究工作，先后担任市场策略、大金融、大消费行业研究以及债券、股指期货的研究工作，对大类资产的各个领域都有较为系统的研究。具备较强的宏观分析、大类资产配置、组合管理的理论功底。曾主导广发证券机器人投顾“贝塔牛”及其他财富管理相关业务平台的工作。
投资顾问（S0260620070045）
剑桥大学经济与金融学硕士，广发证券财富管理部首席研究员，曾在头部公募基金公司核心投研团队任职分析师&基金经理助理，具备较为丰富的行业经验，对宏观、大类资产、基金与管理人分析等方面有较为深入的研究。
投资顾问（S0260611010020）
中山大学经济学硕士，首批获得证券投资咨询资格。从事证券行业超过10年，积累了较为丰富的实践经验，对国内资本市场具有全面、深刻的认识。具有敏锐的市场洞察力，擅长把握行业趋势性机会和上市公司基本面估值分析。
投资顾问（S0260620080007）
伦敦政治经济学院理学硕士，广发证券财富管理部另类资产研究员。
投资顾问（S0260621110017）
哥伦比亚大学金融数学硕士，擅长海外市场研究，并在FOF投资、被动主题产品研究等领域有丰富的经验。
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