中国威士忌产业正处于导入期向成长期过渡的阶段，结合日本及中国台湾的经验，迎合个性化及高性价比将驱动行业渗透率加速提升。
投资要点：
投资建议：当前我国威士忌产业正处于从导入期往成长期过渡的阶段，考虑到我国经济以及人口结构的变化趋势，结合日本及中国台湾的经验，我们认为基于威士忌产品本身迎合了年轻饮酒人群个性化的需求以及供给侧本土品牌兴起将驱动其性价比逐步提升，未来中国威士忌产业将逐步从代表身份地位象征的小众产业走向大众，渗透率有望加速得到提升，因此建议增持：布局本土威士忌产业的百润股份及青岛啤酒。
“烈酒之王”的前世今生
按照生产工艺及酿造材料划分，世界有六大主流烈酒。酒精饮料的酿造工艺主要有蒸馏及发酵两大派别，原料则可分为麦芽、水果、粮谷等多种类别。目前烈酒基本以蒸馏工艺为核心，按酿造原料可划分为六大品类：威士忌、白兰地、金酒、白酒、伏特加、朗姆酒。
当前威士忌已经跻身六大烈酒销售规模之冠。威士忌这个词来源于苏格兰的盖尔语‘Uisge’或者‘Usquebaugh’，它本身意思是生命之水（拉丁语 aqua vitae）。根据苏格兰威士忌协会(Scotch Whisky Association)的说法，苏格兰威士忌是从一种名为“Uisge Beatha”(意为“生命之水”)的饮料发展而来的。早在十四世纪，爱尔兰僧侣曾使用蒸馏技术生产医用药物，而伊丽莎白一世（Queen Elizabeth I）在 1558 年登基的时候，喝威士忌已经在爱尔兰比较普及了。美国文学之父马克吐温曾说过：“任何事物太多都不好，唯独好的威士忌再多都不够”一句话道尽了对威士忌的喜爱，经过 5 个世纪的发展，当前威士忌已经发展成为全球 6 大烈酒之首。
威士忌的酿造可形象的比喻为“蒸馏的啤酒”。威士忌的成品酒度一般在40%vol-44%vol，色泽金黄透明，富含吡嗪、吡啶类杂环化合物，酒体干爽，回味中带有泥炭烟熏大麦芽赋予的优雅香味。简单而言，威士忌的酿造工艺是啤酒工艺的延伸：传统生产先用苏格兰特有的泥煤烘干麦芽，粉碎后，用带灰草味的水浸渍蒸煮后得到麦芽汁，麦芽汁液经过发酵后两次蒸馏，取得中段酒度在 63%-71%vol 的新酒，将中段酒降度后放入橡木桶老熟 3 年以上，勾兑成型。
酒桶、大麦、泥煤和水是决定威士忌味道的核心要素。威士忌风味中六成取决于酿熟过程，而酒桶的尺寸与材质是酿熟过程中的关键要素，不同酒桶决定了各自的威士忌风味；除此之外，酿酒原料也显著影响威士忌风味：1）麦芽淀粉及氨基酸含量不同，因而具备不同的出酒能力，例如苏格兰威士忌所使用的二棱大麦，淀粉及氨基酸含量高，被称作优质原料；2）泥煤是石楠花等植物堆积而成的泥炭，泥煤燃烧时产生的气味能渗透麦芽，为威士忌赋予香气；3）一般来说，矿物质含量低的软水比矿物质含量高的硬水更适合生产威士忌。
“昂贵且小众”，中国威士忌产业尚处于导入期。中国威士忌产业的发展始于2001年加入WTO之后与外界尤其是港台地区交流的增加，其在发展初期被捧为“身份地位”的象征，因此呈现“昂贵且小众”的特点，一方面中国威士忌零售均价达到100美元/L，显著超过世界平均水平（35美元/L），另一方面到2023年中国威士忌人均饮用量仅为0.12L/人/年，与主流国家地区相比提升空间显著。
以日台为鉴，祛魅打开天花板。当前威士忌是全球化布局最完善的烈酒，这主要归功于17世纪大航海时代背景下英国的文化输出。日本及中国台湾在其影响下威士忌产业逐步兴起，基于当期日台与英国相比经济差距悬殊，引入初期威士忌均在上流阶层炙手可热，不过随着经济差距的逐步缩小甚至反超，威士忌在日台消费者眼中的特殊魅力逐步褪去。
殊途同归，从结果看威士忌在日台早就“飞入寻常百姓家”，且当前的日本及中国台湾均在世界威士忌版图上占据重要地位，但是两个地区的发展过程却不一样。日本在威士忌产业上充分发扬了其改良创新的精神，日威历经85年起伏，直到2008年才真正开始放量，背后核心驱动因素在于highball的本土化喝法迎合了广大年轻消费群体个性化饮酒的诉求；中国台湾威士忌能够实现逆袭最根本原因还是在于其本身高性价比的特点+1999年起的酒税三连降贴合了1997年亚洲金融危机后酒水消费理性化、追求高性价比的大趋势。
迎合个性化：90 后兴起，饮酒个性化需求激增年轻一代兴起，威士忌饮用动机逐步转变为个性化。经过 20 多年发展，中国经济强势崛起，叠加新鲜感的逐渐褪去，中国消费者对于威士忌的消费动机正悄然发生变化。结合上文威士忌消费渠道逐步转移至以家庭为代表的非即饮渠道趋势以及百瓶对于消费者用户画像的分析，以 90 后为代表的年轻一代正在兴起，年轻一代在饮酒方面追求个性化（不想喝父辈的酒），因此更青睐威士忌/预调酒/金酒等新型酒水；在 90 后消费群体扩张的带动下，饮用包括威士忌在内的新酒水出于悦己或者与亲近的人交流情感的动机占比越来越高，威士忌也因此逐步从高端/成功的地位象征转变为自由/个性的象征。
根据 2023 年百瓶威士忌用户行为调研报告，2023 年 70%的消费者将威士忌视为个性、自由的象征，仅 15%消费者将其视为身份地位的象征；且相比于 80 后及之前一代，90 后更加偏爱预调酒、朗姆、金酒等新型酒水，年轻一代饮酒个性化特性显露无疑。
以预调酒为鉴，年轻一代个性化饮酒需求驱动行业高速扩容。作为新型酒水的典型代表，在供给侧锐澳通过 3 度微醺、8 度强爽及 5 度清爽产品布局逐步扩充消费场景及消费人群的带动下，我国预调鸡尾酒行业持续扩容。根据欧睿，中国预调酒消费量从 2018 年的 153,886 千升持续扩容至 2023 年的362,738 千升，5 年 CAGR 达到 19%。由此可见在 90 后为代表的年轻一代兴起背景下个性化饮酒需求之旺盛。
迎合个性化+高性价比将助推中国威士忌产业加速成长。我们认为威士忌在中国的产品导入期已经步入尾声，随着中国经济的崛起以及对于舶来品的祛魅，其“身份象征”的刻板印象正在被打破，以90后为代表的年轻消费群体逐步兴起，而威士忌恰好满足了其个性化饮酒的需求；叠加供给侧本土化进程即将开启，考虑到当前平价消费的大趋势以及相比于进口而言本土产的税负压力显著降低，预计未来本土品牌定价将贴合大众价格带，其性价比的优势将逐步扩大，因此我们看好未来威士忌产业从导入期过渡到成长期，渗透率将加速得到提升。
此为报告精编节选，报告原文：
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