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一、全球牛市画像：ROE 牛、政策牛、水牛
美股过往的牛市中，多数伴随着 ROE 向上的环境，比如 2002.07-2007.09、 2009.03-2020.02、2020.03-2022.01；也有 ROE 高位震荡或企稳的环境，比如 1982.8-1987.10、2022.10 至今；唯一一段 ROE 走低但市场横盘震荡的情形是发生 于 1993-1994 年，彼时经济实现软着陆。总结来说，美股牛市的特点有几个：（1）ROE 中枢长期维持在 15%左右；（2） 多数牛市伴随着 ROE 向上，或 ROE 高位震荡；（3）若经济边际转弱但软着陆预 期强烈的情况下，市场也可能以震荡过渡，比如 1993-1994 年、2015-2016 年；（4） 美股过往未出现 ROE 下行周期中的大牛市；（5）通常市场的拐点略早于 ROE 的 拐点。德国过往的牛市行情，体现的是典型的 ROE 驱动的牛市。德国指数 ROE 中枢 在 10%左右。唯一例外的是 2022 年以来的这轮牛市，ROE 缺位，背后的原因在于通胀回落、 降息开启带来风险偏好修复，加上权重股业绩相对不错（全球化收入），带来德国股 市走强。全球牛市画像：英国——稳定 ROE、金融自由化驱动的牛市英国也是典型的 ROE 驱动的牛市，金融危机前的 ROE 中枢在 13%左右，金融 危机之后 ROE 中枢在 10%左右。每轮牛市行情基本都是在 ROE 底部时启动。其中，80 年代利益于撒切尔政府 实施了金融去监管，信贷杠杆上升催生了 80 年代的繁荣和牛市；90 年代去工业化、 服务业发展以及全球化，推动市场继续上行，期间的宏观波动，市场基本以横盘震 荡方式来消化。![]()
全球牛市画像：日本——多样化的牛市（ROE 牛，水牛，产业牛）日本过往的牛市中，有 ROE 驱动的，比如 2012 年至今、2004-2007 年、1995-1996 年），也有产业周期驱动的，比如 1998-2000 年，同时也有资金作为主要驱动 因素的，比如 1980-1989 年。全球牛市画像：韩国——稳定 ROE 是基础，全球化是催化剂韩国股市的 ROE 长期来看也相对稳定，中枢在 8%左右。而指数的每轮牛市 行情基本都有 ROE 向上修复的过程。但整体盈利水平不高，股市的长期涨幅也较 有限。值得一提的是，80 年代-90 年代是韩国与国际接轨的阶段，先是政策引导出口 型经济、再是吸引外资入市，1998 年取消外资持股比例限制，MSCI 纳入因子提升 至 100%，韩国股票市场基本完成国际化。全球牛市画像：印度——20 年以来长牛的根基由 ROE 驱动2004 年至今，印度共有 5 轮牛市。其中，2009-2010 年、2013-2014 年两轮 牛市，ROE 缺位，均由政策驱动。不过，2020 年以来最长一轮、斜率最陡峭的一轮牛市，与“莫迪经济学”之 下 ROE 的正向驱动相关。全球牛市画像：新加坡——ROE驱动的牛市背后，带来产业的更迭1990年以来六轮新加坡股票牛市的背后均是ROE上行驱动：ROE上行的主要驱 动力包括经济上行、相应产业周期上行、政策改革驱动 相应产业ROE同样上行：如第一轮的石油石化和金融行业、第二轮的地产和金 融、第三轮的医药和半导体、第四轮的地产、第五轮的科技产业。总结来说，从过往经验看，发达市场的牛市多数是宏观周期驱动的 ROE 牛市 （新兴市场在宏观周期上行阶段，也同样有 ROE 牛市），在这过程中通常伴随着 产业周期的力量；而政策牛或水牛较易出现在新兴市场。12 月的两个关键会议明确定调了明年“宽货币+宽财政”的基调，且四季度以来 市场的成交维持热度、交投活跃，25 年 A 股是否能够走出“水牛”行情？事实上，A 股历史上典型的水牛（股债双牛+基本面向下）只出现在 2014 年 7 月-2015 年 6 月，即在当期业绩不佳的环境中，市场在极为宽裕的流动性推动下大 幅上涨 2020 年 2 月也有短暂的水牛出现，但随后基本面复苏，转入股牛债熊阶 段；2024 年 2-5 月、9 月底至今出现的股债双牛（非水牛），均有基本面配合 （PMI 边际企稳）。国债属于无风险资产，而股票属于有风险资产。因此，如果要推动股票市场的 “水牛”，有三个因素缺一不可：第一，一个不可证伪的 ROE 未来能够大幅提升 的预期；第二，市场产生初步的赚钱效应，提升场外投资人的风险偏好；第三，一 个可以驱使银行间流动性以无风险收益的形式参与股票这类风险资产的渠道，才能 把银行间的过剩流动性引流到股市。而 14-15 年的水牛，最难以复制的就是银行间的资金可以通过伞形信托的形 式，获取一个无风险的收益率（优先级），为高风险偏好资金加杠杆，从而源源不 断进入股票市场。14-15 年的高杠杆工具+规避监管的第三方系统+通道业务+宽松 的信贷资金监管，没有哪个因素在未来还可以重现，也就是说银行间的过剩流动 性，很难再大幅流入风险资产。此外，随着股市市值的增加，“水牛”所需资金体量也在加大。我们以换手率 推算，若本轮有“水牛”，则需多少资金。以自由流通股本计算，2014 年 7 月-2015 年 6 月的日均换手率达 4.5%，牛市 后期 2015 年 3 月-6 月的日均换手率达 6.5%；本轮行情中，2024 年 10 月-12 月的 日均换手率达 5.14%。截至 2024 年 12 月 13 日，当月的日均成交额为 1.83 万亿，以自由流通股本 计算的换手率为 5.2%。若维持当前 5.2%的换手率+“水牛”目标涨幅为 30%时，简单推算所需日均成 交额为 2.38 万亿；若维持当前 5.2%的换手率+“水牛”目标涨幅为 50%时，简单推算所需日均成 交额为 2.75 万亿；若持平 15 年水牛后期 6.5%的换手率+“水牛”目标涨幅为 30%时，简单推算 所需日均成交额为 2.97 万亿；若持平 15 年水牛后期 6.5%的换手率+“水牛”目标涨幅为 50%时，简单推算 所需日均成交额为 3.43 万亿。那么，行情是否往“水牛”方向发展，后市我们可以跟踪哪些指标？首先，对于后市是否有“不可证伪的 ROE 未来能够大幅提升的预期”？关注信号一：地产销售复苏、验证宏观周期有底。上一轮“水牛”行情中，14 年下半年地产进入宽松周期、15 年地产销售复苏得到验证。关注信号二：新兴产业不仅限于想像空间，也有业绩兑现。从创业板的盈利来 看，14-15 年是有结构性业绩兑现的“水牛”。此外，对于后市是否有“足够体量的资金入市”？可以跟踪的指标比如换手率 能否持续维持高位、成交量能否进一步放大等。因此，25年预期ROE回升的领域，将产生结构性的‘水牛’。虽然25年总量层 面产生“水牛”的概率不大，但是结构性ROE有回升预期的领域，将产生结构性的 ‘水牛’。25年对于三类资产而言，【稳定价值类】资产和【景气成长类】资产， 都具备产生结构性‘水牛’的条件。二、25 年市场展望一：如何看跨年行情与春季躁动？
每年年末，去判断跨年行情和春季躁动的核心驱动力：对未来中期基本面的预 期。24年三季报A股非金融ROE（TTM）下滑至7.16%。21年开始的本轮ROE下滑 周期已持续了13个季度。对比18-19年的8个季度、14-15年的8个季度、11-12年的7 个季度，本轮下行周期的时长已超过历史。![]()
对于明年ROE能否回升？这里面有一条清晰的逻辑传导链条：狭义目标赤字 → 广义财政 → PPI → ROE。（1）从短周期（2-3年）波动的角度，PPI是影响ROE 的关键性因素，但是低基数导致的PPI回升难以拉动ROE，必须有实物工作量带动的 PPI环比提升才能最终实现ROE的趋势回升。（2）每年制定的下一年官方目标赤字 率（狭义赤字）虽然变化幅度有限，但是代表了一种基调，广义财政扩张的前提就是 官方目标赤字率的提升。每年的年末会议对 “跨年行情”和“春季躁动”有指引作用。每年12月中旬的 政治局会议和中央经济工作会议，决定狭义目标赤字的基调，从而引导市场对于次 年广义财政的预期，最终指引跨年行情的演绎方式，也决定了次年“春季躁动”的主 要结构。年末会议基调的三种情景假设，分别对应三类资产的配置结论—— 1. 若官方目标赤字率维持不变，那么指数存在调整风险，AH共同关注【稳定 价值类】的红利资产 2. 若官方目标赤字率小幅提升，例如3.5%左右，那么ROE全面回升的概率较 低，指数维持震荡格局，市场交投仍然较为活跃，行业轮动较快，布局三条结构性 ROE能够企稳改善的主题：困境反转（消费刺激领域、磷酸铁锂、军工）、长期破 净公司、并购重组；此外主题活跃也有利于【景气成长类】资产的表现 3. 若官方目标赤字率进一步提升，例如预期接近4%，那么指数将开启“跨年 行情”，市场交易顺周期资产的基本面改善预期，例如AH股【经济周期类】资产的 典型代表：港股互联网（恒生科技指数）、A股大消费（白酒）、大金融等。三、25 年市场展望二：如何进行【四月决断】? 是否有 ROE 牛市？
春季躁动大概率在两会期间结束，后续进入“4月决断”的关键期进入次年的3月至4月期间，市场将从充满不确定性的“春季躁动”阶段过渡到 “四月决断”的关键时期。此时，广义财政的实际规模将逐渐明朗，根据以往经 验，如果广义财政占GDP的比例提升不少于5%，这可能会最终触发ROE的上升周 期，届时再判断基本面牛市的可能性。为何历史上的春季躁动往往运行至3月中旬就出现分水岭？因为市场会基于以 下几个信息的综合判断，从而见真章、形成“广义财政→PPI”的预期：①两会《政府工作报告》将敲定当年的官方目标赤字率及其它目标数字；②两会后披露当年的“中央与地方预算草案报告”，将明确广义财政的科目及 额度；③春节之后春季开工旺季来临，草根调研反馈的经济活跃度情况；④上市公司年报及一季报前瞻。怎样力度的广义财政赤字率提升能够带来PPI和ROE的趋势上行？06-07年全 球经济复苏，中美补库存共振，广义赤字率上升接近6个百分点；08-09年四万亿计 划，广义赤字率上升接近5个百分点；16年棚改货币化+供给侧改革，广义赤字率上 升接近10个百分点；19-20年疫后特别国债刺激，广义赤字率上升5个百分点。如果考虑当前财政缺口的因素，25年可能更加复杂的情况1.第一本账缺口大概在1.27万亿：年初至今公共财政收入累计同比始终在2.4%~-2.8%的低位区间震荡，采用的是1-8月累计同比-2.8%线性外推全年。对应的 2024年全年公共财政收入规模为 21.1 万亿，而年初公共财政收入预算为 22.4 万 亿，因此，第一本账的财政窟窿是 1.27 万亿。2.第二本账缺口大概在1.49万亿：按1-8月的全国政府性基金收入累计同比-21.1% 线性外推全年，大概是第二本账的缺口是1.49万亿。除了财政缺口以外，25年可能更加复杂的情况还有外部的冲击，主要来自于特 朗普及其内阁成员可能采取的手段。从上一任期经验来看，大选之后1-2个月陆续 公布新一届内阁成员，经由参议院批准后，25年年初就职。考虑到目前提名人选对 华整体偏鹰，后续其政策主张可能是需要重点关注的方向。而复盘18-19年三轮加关税的主要涉及产业，呈现两个特征：涉及范围广；加征 顺序呈现先高端/后低端、先进口依存度低/后进口依存度高。短期而言，市场所交易 的最直接预期是特朗普加大关税征收会引发国内更大财政刺激力度，但对后续政策 落地的时间、节奏不确定。因此，预计可能有财政政策直接刺激的细分方向，比如汽车、家具家电、电子产 品、人口出生等，将会有需求支撑。相比之下，加征关税后政策更难将总量需求全面 拉升，没有政策直接刺激、单纯依赖于总量逻辑的板块，可能弹性有限。不过，更中长期的展望，中国产业出口/出海的浪潮仍方兴未艾，中期来看产业 趋势仍未变化。短期我们继续建议关注“亚非拉”的出口链方向，或是外需链条中 的α所在。特朗普带来的三个影响：①加关税预期，②宽财政政策，③人民币贬值预 期。其中，亚非拉出口链受①关税影响较小（非美），且如果②全球经济衰退预期缓 和、③中国贬值对冲，其还会受益。关注：逆变器、风电、跟踪支架、电表、摩托车、 客车等。考虑这些25年更加复杂的判断，市场可能在未来一年都处于【复苏早期】的过 渡阶段，并且不容易证伪。这也意味着第三行（ROE上行预期）可以先交易预期，但第二行（ROE企稳 预期）可能是实际主流状态。对应25年的盈利预测：A股盈利增速回正，但弹性有限。25年的A股盈利趋势 有所修复，但弹性有限，有望回升至小幅正增长区间，ROE有望滞后企业盈利底 部，于明年年中附近见到低点，但上行的弹性依然由25年的PPI所决定。![]()
四、25 年风格展望：短期，中期，长期维度
短期维度：3个月，对应跨年行情和春季躁动，风格较过去两个月更均衡一 些，下表中的第二行还是主导，第三行可能有中枢上移。中期维度：1年，市场可能较长阶段处于【复苏早期】的过渡阶段，并且不容 易证伪，意味着第二行也是主流状态。长期维度：3年，考虑在众多ETF中，红利类ETF是为数不多按照低买高卖原 则调整权重的指数，因此，也是为数不多，不需要择时，可以长期配置的资产。9月下旬以来各行业不同程度的估值修复，其中估值修复程度最低的是最下方 的【经济周期类】资产。因此，短期维度来看，过去两个月明显跑输的经济周期类资产（互联网、白酒、 保险、股份行等）有可能出现一定程度修复或者中枢上移。年末关键会议释放的信 号是25年财政基调积极向上，比如预期目标赤字率在接近4%的水平，超过了2020年 疫情时期的3.6%，那么就意味着除了目前化解风险的财政之外，2025年还会有进一 步刺激需求的财政手段，有希望带动PPI及ROE的上行周期。结构上可以顺理成章去交易新一轮“顺周期”的牛市，可以关注 AH股【经济周 期类】资产的典型代表：港股互联网（恒生科技指数）、A股大消费（白酒）、大金 融等；但是，在2025年这些经济周期类板块能否走出上行趋势，可能还需要等待明 年4月决断的进一步验证，但是在此之前的跨年行情和春季躁动中，也不太会因为证 伪而出现较大风险。（三）中期维度，宏观周期【下行尾声至复苏初期】的阶段，小盘成长依 然活跃参考美股经验：美股小盘风格如何形成：三个特征、两种场景。美股历史上 3次小盘行情强度较大，分别是：70年代中期至80年代初期、1992年初-1994年初、 2001年初-2004年初。美股小盘风格多数出现在经济衰退末期或复苏早期阶段。5次小盘股风格形成 之前，美国宏观经济都经历了衰退阶段。小盘股持续时间最久70年代中期至80年代初期，期间发生3次经济衰退；小盘 风格开始的时间点一般是在经济衰退末期或复苏早期阶段，即经济见底前后阶段。持续的小盘股行情一般是出现在经济衰退末期或复苏早期；对于小盘风格来 说，流动性是关键的催化因素。能否有小盘行情出现，核心考虑的是这段时间里，小盘风格的业绩能不能占优 （由基数效应带来的表观业绩增速的占优也可以）。25年市场可能较长阶段处于【复苏早期】的过渡阶段，并且不容易证伪，意味 着小盘成长是主流状态。A股比较持续的小盘股行情出现在2009-2010年、2013-2015年。其中，2008 年10月~2019年5月，小盘股行情出现于政策底到复苏前期阶段；2012年12月2014年10月，小盘股行情持续时间较长， 期间的背景环境是政策托底、基本面反 复，衰退与复苏交替。2019年以来大小盘风格来回切换，趋势性不明显。（四）长期维度，红利是为数不多不需要择时、可以长期配置的资产从贴现率模型的角度，国债利率作为无风险利率，构成了折现率的一部分，但 是，对于经济周期类资产和景气成长类资产，基本面本身和预期都波动很大，因此 无风险利率从来不是影响这类公司股价的核心。而对于红利类资产，基本面、预期、分红、现金流都相对比较稳定，通常变化 不大，因此无风险利率构成的折现因子就显得非常关键。近期红利类资产表现不错，受益于国债破2以及年底配置型资金的加仓。从未来一个季度的情况来看，考虑到政策定调和风险偏好的因素，预计红利类 资产具有绝对收益，但是相对角度与23年底24年初，应该有较大差距。从未来一个长期角度来看，在众多ETF中，红利类ETF可能是为数不多，不需 要择时，可以长期配置的资产。下图中可以看到，红利类指数的调仓，更类似于低买高卖，而其他宽基窄基指 数多以高买低卖的形式进行样本调整。这就构成了指数走势的长期差别：红利类指数：长期净值曲线斜率几乎不变，长期配置角度，不需要择时。其他宽基窄基指数：净值曲线波动巨大，16-17年大涨，18年磨平涨幅，20-21 年大涨，22-24年磨平涨幅，因此如果不做择时，就没有配置的意义。五、25 年配置展望：ROE 结构改善方向，困境反转、 新质力、长期破净、并购重组
展望 2025 年的配置，关键在于寻找 ROE 具备弹性的结构性机会，在“四月 决断”之后重点关注有困境反转预期的板块。![]()
一般来说，困境反转的赔率较高但胜率相对较低，因为底部反转的板块通常能 获得盈利估值的双击，但节奏上和时间点相对不好把握。对于困境反转程度，我们用困境之后的利润恢复程度（爬坑幅度）来衡量。【利润恢复程度】=（第 3 年）/（第 1 年）。其中，第 1 年为正常盈利年，第 2 年为盈利挖坑年，第 3 年为盈利恢复年。且 净利润满足下列条件：①第 2 年<第 1 年、第 3 年>第 2 年；②第 1 年>0、第 3 年>0；③第 2 年增速<-30%。进一步，我们针对 2005-2020 年各年度数据，按【利润恢复程度】分 12 组， 统计每组当年的涨幅中位数。有如下规律：（1）当年涨幅与利润恢复程度正相关；（2）利润恢复程 度>120%，才能获得相对不错的收益；（3）底线要求利润恢复程度不能低于 70%，否则收益率将明显下滑。那么，往前看，理论推算，哪些行业容易达到困境反转的要求？我们以 2021 年作为基年，对 2025 年各板块困境反转（困境反转程度分别达到 70%/100%/120%三档）所需增速做测算。指数板块看：困境反转程度都能达到 70%以上、大体上可实现 100%反转程 度、但多数较难实现 120%反转程度。行业层面看：困境反转的难易程度分化较大，部分行业需要高盈利弹性才可达 到 120%的反转程度。哪些方向明年有望困境反转？定量视角，我们基于各行业25年盈利预测来前瞻 困境反转的方向。下图中，我们基于分析师一致预期来计算各行业盈利预测，并根 据增速进行横向排序（即其）。其中，第二象限代表着行业比较视角中，其25年预 测盈利增速排名较24年上升，即对应着有望【困境反转】的行业。主要集中在军工、 新能源、消费建材、水泥、物流等方向。定性来看，我们首先筛选已经身处【困境】的行业。哪些行业进入经营周期探底 阶段，接近到达“困境”最低点？接下来自下而上探讨哪些明年有可能【反转】。有希望在25年实现“困境反转” 的行业需要依托三个方面：第一，政策刺激所带动；第二，供给侧产业出清；第 三，需求侧特殊变化。1. 【政策刺激】重点关注消费（两重两新），及化债受益领域。大力提振消费：两新扩围+两重加力，涉及汽车/电子/家电，酒店餐饮，生育链， 银发链。7月出台《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》提 供3000亿特别国债支持，各地的补贴政策纷纷在三、四季度密集落地，经过梳理今 年以来的消费补贴政策发现，各地的消费补贴政策在7-8月之后开始出现明显的加速 出台。消费补贴具备撬动效应，家电、家具、汽车等消费刺激领域的高频数据，得以验 证。家电：9月开始内销增速、开工率明显回升，四季度排产数据上修。乘用车：销 售同比也从8月的-4.0%在9月由负转正，单月同比1.5%，截至11月，乘用车销售同 比回升至15.3%。家具：销售增速也在9月以来快速上升，家具零售额同比从8月的3.7%快速上升至11月的10.5%，有效缓解缓解前期的较高库存的压力。![]()
化债路径——关注G端应收款压力大的行业。财政部10月12日发布会：即将推 出“近年来支持化债力度最大的一项措施”。11月人大通过财政部“6+4+2”万亿元 化债政策。这些都有助于改善企业的筹资现金流及经营现金流，从而缓解企业现金 流当前面临的困局。我们对应筛选最新应收类资产（应收账款+合同资产）/净资 产>40%、坏账准备/净利润>60%的行业，这类行业应收账款及坏账压力最大。里面 相对具备“To-G”属性的细分，有望最受益于化债：建筑、环保、IT服务等。2. 行业自然出清的供给侧逻辑，优于行政化手段干预的供给侧出清。经过了接近3年的下行，很多行业经历了猛烈的出清。我们观察到，当前已经 有部分行业，因价格战、成本压力、需求收缩等各类冲击，当前呈现只有一线龙头 可以赚钱，二线龙头已经在亏损的格局。这类行业后续继续“内卷”的可能性会下 降，有望更快的迎来行业的出清和竞争格局的重塑。我们于下表筛选：只有一线龙头盈利和赚钱，二线龙头已经在亏利润和现金 流，且一线龙头的收入增速和毛利率拉开差距的行业，典型如磷酸铁锂、胶膜、消 费建材、MDI、玻纤等，可以观察潜在的出清配置机遇。3. 需求侧有保障：完成“十四五规划”仍需保持高增速--工业互联网相比于2020年，多数指标已经提前完成数字经济十四五规划的目标，而工业互 联网截止2023年平台普及率为30%附近，在24、25年需要保持23年以来的加速扩 张趋势才能有望完成45%的预期目标。方向一：半导体——关注国产芯片、半导体设备。关注：1）国产芯片，受益AI算力需求、自动驾驶需求增长，车规级芯片多家 厂商已公布25年供应链计划，上汽、东风、理想规划25年国产芯片占比分别达 30%、60%、25%。2）半导体设备，尤其是技术门槛高、价值量高、国产化率 低、明年有望国产化进一步突破的部分前道工序核心设备（光刻机、薄膜沉积、离 子注入等）。方向二：信创——关注CPU、GPU、操作系统 。信创核心环节国产化率低，且需求急迫（全球供应链不稳定&AI算力需求→信 息安全战略需求→信创国产化），尤其是高技术壁垒、高附加值的：1） CPU （不足10%），国产厂商“高铁模式”以自研为主，性能追赶快（已达国际中上水 平）；2） GPU（不足5%），理论性能可追赶，但生态搭建难（短期仍需走兼容 CUDA）；3）操作系统（不足10%），基于Linux开发，难点同样在于生态搭建。新质生产力——“人工智能+”、机器人、自动驾驶、低空经济方向一：“人工智能+”——端侧AI品类拓展，形成示范效应。政策及技术驱动：中央经济工作会议强调开展“人工智能+”、“新技术新产品 新场景大规模应用示范行动”，伴随大模型持续迭代支持（模型参数升级支持更多 功能应用），比如谷歌Gemini、OpenAI的Sora、Apple Intelligence，以及硬件升 级用以支撑AI运行负载，端侧AI渗透加速。![]()
关注：1）AI手机，苹果AIOS等新品有望催生25年换机需求，预计25年AI手 机渗透率达28%（24年底约16%）。2）AIPC，英特尔、AMD、高通等处理器大厂 均推出支持本地AI大模型运行的AIPC处理器，Canalys预测25年AI PC出货量将超 过1亿台，占PC总出货量的40%（24年4800 万台，占比18%）。3）XR，视频类 业务是25年重要增长点。方向二：机器人——技术、产品、人口三重因素驱动 。在AI技术赋能、产品及技术落地（特斯拉Optimus、英伟达Jetson Thor）、人口结构长期调整背景中，25年预计机器人供需两旺，目前工业机器人整体国产化率 约37%，但进口依赖度仍然超75%，关注核心零部件：1）减速器，过去被日本垄 断，陆续国产品牌开始量产；2）伺服系统，性能有待追赶但整体性价比高；3）控 制器，国产性能与国际差距较小。方向三：自动驾驶——“车路云一体化”试点、特斯拉FSD推动智驾渗透率提 升 。首批“车路云一体化”试点开启，作为试点城市的北京、上海、重庆、无锡等 陆续颁布自动驾驶地方标准，有利于推动智驾渗透率持续提升。此外，特斯拉预计 于2025年一季度在中国和欧洲正式推出全自动驾驶（FSD，Full Self-Driving）系 统，利于推动高等级自动驾驶技术普及、提高消费者接受度。方向四：低空经济——地方行动计划陆续出台，适航证颁发有望加速 。一方面，国家及地方低空经济政策持续发布，随着3月的国家级《通用航空装 备创新应用实施方案（2024-2030年）》出台，广东、北京、江苏、上海、浙江、 山东、安徽、湖北等地陆续发布低空经济发展行动方案。另一方面，eVTOL适航取 证周期长难度大，是商业化运营最重要前提，预计25-26年国内企业适航证有望集 中获批。制度呵护下，关注ROE结构性改善线索①：连续破净主线。11月15日，《上市公司监管指引第10号——市值管理》正式稿落地，明确了 市值提升的重要性及方向。但从今年9月25日征求意见稿到11月15日正式稿之间， 全市场低估值因子、破净因子并未取得超额收益。市场对破净主线参与度和关注度 都不高，反而可能存在较大预期差。类似的情况，日本东交所在去年3月发布《关于实现关注资金成本和股价经营 要求》，要求主板和标准市场公司披露提高资金成本和股价管理方式，并对破净公 司加大信息披露力度。日本股价管理办法实施至今已逾1年半，在我们样本的3820 家公司中，有2121家企业披露了相应的股价管理方案，占比高达55.5%。过去逾1年半时间日本股市表现有以下特征：第一，方案披露后日本指数走高、估值回升。从2023年3月末股价管理方案出 台至2024年10月末，东证指数累计上涨34.5%，PB水平提高11.2%。每股净资产 提高是市场上涨的重要动力，监管推动下，日股过去两年分红回购水平显著提升。![]()
第二，但指数走高的背后，个股层面分化巨大。以破净比例、PB中位数来 看，日股并未全然扭转低估值的局面。第三，破净个股有较显著超额，和更强的估值修复动力。以1个月、3个月、1 年维度来看，破净组涨幅中位数、PB提升幅度中位数均高于对照组。第四，破净个股内部同样有分化，从2023年3月末至2024年10月末，破净组估 值抬升中位数仅1.5%（非破净组为-22.3%），因此行情后半段主要是基本面驱 动。从破净个股内部来看，估值修复力度更强的个股具备ROE环比变化率高、净 利润增速绝对水平高、分红和回购水平高等特征。目前，A股连续12个月破净的公司大约230余家，后续可以关注这些公司公布 的估值提升计划，可能包括并购重组、加大分红和回购力度等，这些措施刚好也与 近期的政策相互配合（鼓励跨界并购、3000亿再贷款支持回购和增持股票）。最后，制度呵护，ROE结构性改善线索②：并购重组（股权协议转让） 一个重点领先指标：股权协议转让。方向一：关注控股权转让、国资入主项目，并购概率较高。通常在股权转让完成半年后开始并购的概率较高。具有以下特征的项目在完成 股权转让后实施并购的概率较高：（1）发生控股权转移：（2）引入国资入主。方向二：关注控股权转让、小市值、溢价转让、民企项目，公告效应较高。一方面，自首次公告起1-3个月以内，会形成短期公告效应。另一方面，由于 后续存在并购或其他业务协同预期，自首次公告起4-6个月会出现长期公告效应。具有以下特征的项目公告效应相对更突出：（1）控股权转让。（2）小市值公司 （主要受益壳属性）。（3）溢价转让短期效应更突出。（4）民企。（5）分转让 方式看，协议转让收益相对更高。方向三：挖掘存在股权转让预期的“壳属性”标的 。复盘2010年以来借壳上市样本，“壳属性”上市公司通常具有以下特征：（1）小市值（0-50亿）：较小股本规模对应较小收购成本。（2）股本相对分散 （第一大股东持股比例在10%-30%）：越分散控股权易主难度越低、资本运作空 间越大，且不能过于分散而提高转让复杂度。（3）业绩较差（近3年复合盈利增速 为负）：且若公司属于政府重点扶持对象，在收购中可能享受税收、融资、债务处 理方面的优惠。（4）债务负担低（资产负债率<50%）：债务过重可能加重收购代 价，从而降低资方收购意愿。
此为报告精编节选，报告原文：
《宏观策略-25年A股策略展望：古今中外的“水牛”是如何演绎的？-广发证券[刘晨明,郑恺,杨泽蓁]-20241219【58页】》请点击下方「阅读原文」跳转【价值目录】电脑站点下载阅读。
