我们复盘了前面几轮半导体周期，根据供需关系按照时间维度分为长中短三种周期：长周期（8-10年）——为需求周期、中周期（4-6年）——为产能周期、短周期（3-5个季度）——为库存周期，其中需求-产能-库存三种周期相互嵌套。
长周期（8-10 年）：看需求
我们复盘过去二十多年以来半导体行业的发展历程发现，每一次大的技术革命都能驱动半 导体维持将近十年的景气度，其核心逻辑是：底层的新技术催生新产品的总量、渗透率和 单品半导体价值量的提升。例如： 2001-2010 年前后：我们称之为 PC 时代，自互联网泡沫破灭之后，PC 终端迅速兴起，随 之而来的功能机、笔记本等陆续出现，根据 Gartner 数据全球 PC 出货量，2003 年单季度 为 4000 万部左右，到 2011 年前后，单季度出货量达到约 9000 万部。随着超薄光驱、TFT 液晶屏、锂电池以及无线通讯技术等的发展促使笔记本电脑向更轻薄的方向发展，其内置 CPU 芯片的厚度、面积均开始大幅下降，含硅量持续提升。
根据 WSTS 数据，全球半导体 销售额从 2001 年 1390 亿美元提升至 2010 年的 2989 亿美元，10 年复合增速达 9%。 2010-2021 年，2010 年前后，苹果开启了智能手机时代，从 3G 手机到 4G、5G 手机，全球 智能手机出货量从 2012Q3 的 1.86 亿部，到 2016 年平均每季度超过 4 亿部。以及由之而 来的 TWS 耳机、智能家居 AIOT 终端和云计算等新兴领域迅速崛起，也推动了算力 CPU、 存储器、Soc、电源管理等芯片的需求。全球半导体销售额也从 2011 年的 2995.2 亿美元 成长到 2021 年的 5558.9 亿美元，10 年复合增速为 7%。
2022 年全球半导体行情周期下行，行业处于展望悲观中。随之而来 ChatGPT 于 2023 年初 横空出世，为半导体行业前行带来曙光。AI 驱动基础设施建设，包括算力芯片、存储器、 交换机、服务器、PCB 等全产业链需求回暖，2023 年下半年下游终端开启补库周期，全球半导体销售额于2024年8月达到561.6亿美元修复到上一轮的周期高点（2021.12为555.9 亿美元）。
2 中周期（4-6 年）：看产能
回顾 1986 年以来半导体的发展，可以发现半导体行业每 4-6 年经历一轮完整的波峰-波谷 -波峰的轮转。我们认为其背后核心为晶圆厂、封测厂的资本开支与产能扩张进度的驱动， 称之为“产能周期”即在供给驱动下的半导体行业重复演绎着复苏—扩张—高峰—衰退— 复苏—…的过程。
短周期（3-5 个季度）：看库存
由于半导体产业链条较长，各环节厂商大多专注一部分，很难做到纵观整条产业链的供需 变化，因此导致在一轮周期中全行业能保持供需平衡的时间很短，而供需失衡是常态，其 最典型的一个指标就是库存水位变化。因此，我们可以通过观察库存水位作为判断半导体库存周期变化的一个前瞻性指标，库存周期主要表现为：被动去库存（复苏）—主动补库存（扩张）—被动补库存（顶峰）—主动去库存（衰退）—被动去库存（复苏）…。
通过复盘我们发现每轮半导体大周期的开启都是由新兴技术推动产品升级和创新，进而催生新产品的总量、渗透率和单品半导体价值量的提升，推动半导体市场规模上升一个台阶，我们认为AI将驱动半导体行业进入下一个大周期。但在AI发展初期，主要表现为基础大模型的持续迭代、各大云厂商争抢算力芯片和存储（HBM），而传统半导体芯片受限于终端需求低迷、叠加处于去库存周期，业绩和股价表现差强人意。
随着可用有效数据遇到瓶颈，大模型迭代放缓，展望2025年生成式AI催生的应用有望成为AI浪潮的主流，这主要表现为“AI+X”包括AI手机、AIPC、AI眼镜、AI耳机、AI音箱、AI玩家、AI教育、AI陪伴、机器人、自动驾驶等，这些终端需求的升级和创新都将带动对芯片的需求，从而推动整个半导体市场规模持续增大。另外，我们也从产能周期和库存周期两个维度分析，发现当前晶圆代工产能利用率在持续提升（先进制程占比提升），而芯片厂商和渠道端端库存保持较低水位，再加上“AI+”的终端需求即将爆发，在这种情况下我们预计2025年有望迎来需求-产能-库存三种周期共振，从而驱动半导体行业迎来大的上行周期。同时，半导体产业链自主可控也是大势所趋，我们持续看好半导体设备/零部件、材料及国产算力产业链。
投资逻辑：
AI主线，持续看好AI基础设施，重点关注AI应用。如果说23年是AI训练的元年，24年是AI推理的元年，那么25年将是AI终端应用爆发的元年。主要归因于包括端侧AI、聊天机器人、自动驾驶等在内的“AI+X”有望带动传统终端升级的浪潮，那么在半导体芯片领域，我们认为除了算力芯片、存储器以外，其他如Soc芯片、存储器、CIS、模拟芯片等的需求也将被带动起来，从排序上我们重点看好对AI算力芯片、存储器（HBM）、数字Soc芯片的需求，其他如CIS、模拟芯片、射频、驱动IC、MCU等也将随之受益。
半导体链条上下游加快自主可控势在必行。2024年12月，美国BIS将制裁的深度和范围进一步扩大，新增140个实体清单主体，其中包括半导体设备公司、eda公司、半导体材料公司以及晶圆厂。我们认为，制裁收紧后，国产化率提升成为重中之重。对于fab来说，设备国产化率有望加速。对于设备厂来说，零组件国产化率提升有望成为立身之本。预测在AI需求带动、存储持续扩产及国产化率提升的带动下，半导体设备/零部件将积极受益。
投资建议
看好AI基础设施与AI应用相关主线，并持续看好半导体产业链自主可控的方向，重点看好：国产算力芯片、存储器（HBM）、数字Soc芯片、半导体设备/零部件、材料等。
此为报告精编节选，报告原文：
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