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AIPCB全球核心厂商，业绩步入加速释放期。胜宏科技专长于HDI、高多层PCB的研发生产，产品广泛应用于数据中心、人工智能、汽车电子等领域，客户涵盖英伟达、特斯拉、AMD、微软、亚马逊等全球知名厂商。2024年前三季度公司实现营收77.0亿元，同比+34%，实现归母净利润7.7亿元，同比+30.5%。伴随AI产品放量，公司业绩有望迎来加速成长。
HDI为北美算力龙头明确技术路径，产业趋势明确。
AI 服务器价值量跃升。八卡架构服务器 PCB 的主要构成为 GPU 母板 UBB（Universal Base Board）、GPU 加速卡 OAM（Open Accelerator Module）、CPU 主板以及网卡、内存、电源等 产品。以 DGX H100 为例，其内部 PCB 价值量较高的 GPU 加速模块，包含一片 UBB 板，8 片 OAM 加速卡，其中 UBB 通常为高多层板，加速卡为 HDI PCB。 从材料端来看，AI 服务器升级对应 PCB 的材料持续升级，AI 产品的 CCL 价格对比 whitley 服务器的 CCL 单价提升了 2~2.5 倍。
从 PCB 层数来看，伴随 AI 服务器的 PCB 层数提升，其价值量也对应有显著提升。传统服务 器层数一般不超过 20 层，单价约为 800~2000 元；而 AI 服务器 PCB 层数通常在 20 层以上， 其单价超过 5000 元，较传统服务器 PCB 有成倍提升。 从制造工艺来看，AI 加速卡的 PCB 通常采用 4 阶及以上的 HDI 工艺，高阶 HDI 制造其工序 复杂生产难度大，伴随阶数提升价值量亦有显著增长。因此 AI 服务器将带动 PCB 的量价齐 升，尤其是伴随高速高密度互联需求崛起，高等级材料的高层高阶 HDI 需求有望持续增加， 对应价值量有望持续增长！
GB200 服务器架构创新，其与 8 卡 AI 服务器架构区别在于其内部集成度再次提升，CPU 和 GPU 同时集成在一片 Compute Board 上，GPU 和 CPU 之间数据传输速率大幅提升。同时， GB200 服务器将负责实现各个 GPU 之间高速互联的 Switch 芯片独立出来形成 Switch Tray， 实现整个机柜间 GPU 互联能力的提升。
从 PCB 的角度来看，GB200 NVL72 的架构对比传统架构有较大升级，由此带动 HDI 需求全 面崛起！
1）八卡架构服务器的 OAM 卡升级为 Compute Board，升级之后的 Compute Board 融合了 承载 GPU、CPU、内存以及其他关键器件的功能并实现各器件之间的互联互通，一方面 Compute Board 面积大幅增大以承接更多器件，另一方面层数、材料及功能复杂度全面提升 以匹配性能升级，对应高阶 HDI 量价齐升。根据 Semianalysis，Compute board PCB 采用了 M7 级别的低损耗材料以及 24 层 6 阶 HDI 的设计。
2）八卡架构中集成于 UBB 上的 NVLink switch 独立出来形成单独的 NVLinkSwitch 交换机， 对应 Switch Tray 的交换机 PCB 为全新增量。带动整体 HDI PCB 用量的大幅提升。根据 Semianalysis，由于 Switch Board 中信号速率较高，同时传输链路也比较长，其 PCB 同样采 用了 20 层 5 阶 HDI 的设计。 根据我们测算，GB200 NVL72 内部 PCB 总价值量约为 29265 美元，其中 Compute Board 价 值量约为 520 美元，Switch Board 价值量约为 788 美元。GB200 单 GPU PCB 价值量约为 406 美元，较 H100 单 GPU PCB 价值量提升 79.8%。GB200 单 GPU HDI 价值量约为 394 美元， 较 H100 单 GPU HDI 价值量提升 298.7%。
HDI 为英伟达互联硬件的明确技术路径。作为全球 AI 算力芯片龙头，英伟达从八卡架 构服务器开始加速卡方案始终采用 HDI，GB200 服务器内部 HDI 用量进一步大幅增长， 我们预计伴随 GB300 及下一代 Rubin 方案发布，其内部 HDI 规格及用量有望进一步升 级。此外，在 5090 显卡上，PCB 英伟达同样采用 HDI 设计。可以看到伴随 AI 芯片性能 的持续提升，HDI 方案将得到越来越广泛的采用。
以GB200为代表的AI服务器性能和架构持续升级，HDI在PCB层数、集成度、布线密度、传输速率、功耗散热等方面较高多层具备显著优势。预计伴随AI芯片性能、传输速率以及服务器内部集成度的持续提升，HDI有望在算力硬件互联领域得到更多厂商采用。根据Prismark预计，2023-2028年全球HDI的CAGR达到16.3%，有望成为PCB增长最快的细分领域之一。
高阶HDI全球产能稀缺，胜宏科技核心受益。
高阶HDI对加工产能的消耗显著增加，同时消费类HDI产线无法共线生产AIHDI，且GB200的HDI板较常规HDI面积更大，层数阶数更高，实际生产过程中无论是产能还是良率均显著降低，全球范围内具备大批量量产能力的厂商十分稀缺。胜宏科技当前5阶及6阶HDI产品持续大批量稳定生产，同时产能扩充和技改同步推进，并进行下一代28层8阶产品研发，对应未来下一代产品价值量有望进一步提升，核心优势前瞻卡位将助力公司实现快速成长。
AI高多层产品稳定量产，技术领先。公司具备70层高精密线路板的研发制造能力，在交换机、AI服务器等领域与多家全球顶级客户深度合作，核心大客户已有多款在研及量产产品，AI高多层技术水平行业领先，并持续稳定向客户交付高质量高可靠性产品，AI高多层业务有望快速增长。
大客户示范效应助力AI业务全面开花。为充分、及时把握海外AI产品需求，公司收购APCB泰国工厂布局海外产能。伴随泰国工厂快速投产，基于大客户示范效应，公司有望实现更多北美客户的AI产品导入及量产，形成算力+网络、HDI+高多层、海外+国内多点开花的良好布局。
投资建议：预计2024/2025/2026年公司实现归母净利润为12.3/31.4/45.0亿元，对应增速83.8%/154.7%/43.4%。基于PE估值法，可比公司2024/2025/2026年PE估值均值为31.6/25.0/20.7x，胜宏科技PE估值为32.7/12.8/9.0x，对比具备显著估值优势，首次覆盖，给予“买入”评级。
此为报告精编节选，报告原文：
《胜宏科技(300476)立AI PCB浪潮之巅，多维优势加速成长-国盛证券[郑震湘,佘凌星,查显彪]-20250120【28页】》
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