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1. 2024年，中国A股和H股分别录得15%和16%的回报率，结束了自2021年初至2023年末的三年连跌行情。在此期间，明晟中国指数（MSCIChina）和沪深300指数分别从各自高点下跌了59%和43%。这让人想起2000年至2002年期间58%的跌幅，随后在2003年实现了80%的回升。2. 这一涨幅主要由估值倍数的重新评级推动。考虑到预期盈利增长的时间滚动效应以及年内市场一致预期盈利的下调，指数12个月远期市盈率从2024年初的8.8倍扩大至年末的10倍，而指数远期每股收益（EPS）全年小幅增长4.1%。3. 从行业板块来看，信息技术、金融和通信服务表现最佳，而必需消费品、房地产和医疗保健则表现滞后。从风格上看，价值型和股息型股票涨幅最大，与成长型和高净资产收益率（ROE）股票的不佳表现形成鲜明对比。这些差异凸显了在整体指数之下，各行业板块和主题投资存在着丰富的阿尔法收益机会。![]()
1. 以“9・24”宽松政策组合的力度、广度和全面性为代表的促增长、亲市场的政策转向，向我们表明，政策制定者对于经济增长和资产价格的“容忍底线”可能已经达到或被突破。2. 从概念上讲，中国政府提供的政策托底，应有助于缩减投资者对经济增长和政策预期方面的左尾分布情况（例如硬着陆、政策失误/不作为等预期），从而提升中国股市的预期价值。3. 我们的模型研究确实表明，通过消除估值中所包含的持续价值损毁（净资产收益率低于股权成本）的极端情景以及对“可投资性”的担忧（即股权风险溢价处于历史高位），明晟中国指数（MSCIChina）的公允价值将达到63（即接近当前市场交易水平），比9月中旬该指数的水平高出14%。4. 换句话说，投资者现在应该能够更好地理解和量化政府的政策托底，以及参与股市相应的下行风险。我们预计到2025年底的合理市盈率倍数仍为11倍，这意味着如果美国（GS此处推测为美国，原文可能有误）政策宽松和关税预期得以实现，从当前水平来看估值仍有适度的上行空间。但（财政）政策的落实是推动2025年股市上涨的必要条件1. 9月下旬政策转向引发市场最初的兴奋之后，政策周期很可能已从预期阶段过渡到确认/实施阶段。在这个阶段，政策细节对于支撑投资者更为乐观的政策预期至关重要。2. 事实上，过去几个月的市场波动，很大程度上可归因于投资者对各类政策会议（尤其是10月8日的国家发改委会议、11月8日的全国人大常委会会议以及最近12月9日的政治局会议）上预期的财政刺激政策公布的时间、规模和具体内容的预期变化。3. 股市回报对财政政策立场的敏感度一直居高不下，这表明除了其他关键政策领域的宽松措施外，政府主导的支出和需求侧措施，被投资者视为解决深层次经济失衡、稳定（增长）预期以及支撑企业盈利的核心因素。而当估值倍数接近我们预估的公允价值时，这些因素对于推动股市进一步上涨必不可少。4. 我们的经济学家预测，2025年广义财政赤字率将从2024年的11.2%显著扩大至13%，以助力房地产去库存、地方政府债务置换、银行资本补充以及其他社会投资和消费刺激计划。![]()
1. 尽管在后疫情时代，中国在产出缺口、通货膨胀以及政策利率/债券收益率等经济层面上变得更趋“日本化”，但两者之间存在显著差异，这让我们相信，“日本化”远非中国未来发展的唯一路径。无论如何，日本的“失落的十年”为投资者理解中国股市的起伏提供了一个有价值的参照。2. 东京证券价格指数（TOPIX）从1989年的高点到2003年的低点，以日元计算下跌了73%。不过，这一长期下跌趋势在1992-1996年和1998-2000年期间被两次显著的熊市反弹打断。这两次反弹力度强劲（以美元计算分别上涨67%和119%），由估值驱动（市盈率提升47%），且由政治政权更迭或政策预期重估所引发。这些与中国股市的“解封”反弹以及9月下旬的历史性走势存在共性。3. 这两种情况的一个显著区别在于，在日本的案例中，市场在这些虚假反弹后创下了更低的低点，直到21世纪初泡沫破裂后的银行业问题得到充分解决。而自2022年末以来，中国股市过去几次调整的周期低点都在逐步抬高。这或许表明，中国股市的基本面担忧可能已得到更充分的定价，且绝对的市场底部可能已经出现。![]()
1. 9月下旬，中国人民银行对股市提供的政策支持——5000亿元的互换工具以及3000亿元用于股票回购的再贷款计划——可以说是非传统且前所未有的。中央银行不仅向市场参与者提供流动性，还通过其资产负债表间接持有股票头寸。2. 尽管从技术层面上讲，这些措施并非量化宽松（QE），因为不会创造新的基础货币，但它们向投资者发出了一个强烈信号：央行愿意充当最后贷款人来支撑股市。根据最新披露的数据，互换和再贷款工具分别有1050亿元和超过500亿元已被使用，占初始额度的21%和17%，后者推动了2024年A股创纪录的股票回购。3. 我们估计，2024年国家队直接买入A股的资金约为7400亿元，为2015年以来最高，大部分集中在当年前三个季度，当时由于不同的技术和宏观原因，市场面临压力。截至2024年上半年，这使得国家队持有的股票总市值增至4.6万亿元，占A股总市值的5.4%。展望未来，国家稳定基金的潜在设立可能会进一步扩大政府支持资金在股市中的规模。这些情况让我们相信，当形势被认为必要时，政府干预的决心和准备可能会很强，并且政策托底已在股市中发挥作用。1. 与大多数发达经济体和新兴经济体不同，2024年中国的通胀压力较为温和，全年的总体消费者物价指数（CPI）、核心CPI、总体生产者物价指数（PPI）以及出厂PPI很可能都在0%左右或处于负值区间。2. 低通胀或许是2024年中国上市公司营收仅增长3%的关键因素之一，这一增幅为有记录以来第四低，同时也导致指数估值受到抑制，仍比长期平均水平低18%，比新兴市场总体估值低18%。3. 适度的正通胀往往有利于股市表现：通胀能推动名义经济增长，而这通常与企业的营收增长、定价能力和盈利能力（即正的经营杠杆）密切相关。从经验上看，它还会压缩实际利率，而实际利率与股市估值倍数呈负相关。4. 因此，我们认为持续的通缩或通胀放缓是我们对股市乐观看法面临的最大基本面风险之一。这也凸显了政策制定者采取更有力、果断行动来放松金融条件、优化供给并提振总需求的重要性，以打破这种下行螺旋。这种下行螺旋被广泛认为是日本“失落的十年”的主要原因之一。中国股市曾是对冲基金的“交易对象”，但如今对中国投资者而言，其投资价值日益凸显1. 在2022年末的“解封”行情、今年4-5月的反弹以及近期由刺激政策引发的上涨行情中，对冲基金对中国股市的风险敞口大幅增加，但随后在所有这些情况下都迅速减持。总体而言，它们目前对中国股市的净/总配置比例分别为6.9%/4.7%，已回到周期低点，相对于5年平均水平处于第8/2百分位数。我们近期与投资者的交流让我们相信，以绝对回报为导向的投资者可能会继续伺机投资中国股市，直到长期增长和政策前景更加明朗。2. 共同基金投资者对中国股市的交易活跃度不如对冲基金。据我们估计，全球超过3.5万亿美元的共同基金资产在以资产管理规模（AUM）加权的基础上，对中国股市的配置仍低配330个基点。在过去几个月里，专注于新兴市场的基金略微降低了它们的跟踪误差，但全球配置型基金大多仍持观望态度。3. 尽管如此，自9月行情突破以来，境内投资者似乎参与度更高。我们改进后的A股散户情绪指标显示，境内资金周转率提高、新开经纪账户数量激增（尤其是年轻和首次投资者）、交易型开放式指数基金（ETF）的资金流入和认购量上升，以及融资融券活动稳步增加。大量的居民超额存款（约45万亿元人民币）、房地产市场持续疲软以及利率不断下降，意味着个人投资者有很大的潜力增加其股票配置，这也支撑了股票投资的资金来源正逐渐从外资转向中国国内资本。![]()
1. 自2021年以来，全球主动型共同基金持续减少对中国股市的风险敞口。但在此期间，追踪中国股市的海外被动型投资产品（包括广泛的新兴市场指数和特定的中国相关产品）获得了超过1000亿美元的净流入。据我们计算，这一数额足以抵消主动型投资产品30亿美元的流出。2. 我们估计，全球目前约有6400亿美元的被动型资产在追踪中国股市，而5年前这一数字约为2000亿美元，占中国所有上市公司总市值的4%。其中，4200亿美元投资于A股，与2019年相比几乎增长了8倍。2024年，被动型股票投资产品的总资产管理规模首次超过了主动型共同基金。3. 考虑到与更成熟市场相比，ETF在中国的市场渗透率相对较低、政策大力推动（包括创建如中证500等新的股票基准指数）、散户投资者偏好的变化以及产品种类的不断增加（如行业和主题ETF），被动型投资的增长前景似乎十分可观。1. 2024年，中国上市公司通过股息和股票回购向股东返还了近3万亿元人民币现金，创下历史新高。根据市场共识估计和各公司公布的股票回购计划，预计2025年现金分配可能达到3.5万亿元。这一强劲势头得益于以下几个方面：2. 首先，每十年一次的“九条举措”将提高股东回报，与加强监管和增强投资者保护一样，作为重点关注内容，这将在未来几年指导中国资本市场的发展。3. 其次，这也与国有企业和企业最新一轮改革的总体目标相一致，在这一阶段，管理和提升资产估值一直是反复出现的主题和政策重点。4. 第三，鉴于中国企业的现金余额较高（相对于市值而言）且股息支付率仍较为保守，它们向股东返还现金的能力似乎很强。5. 所有这些因素在股票市场中形成了一种回报丰厚的策略。自2021年以来，高盛中国股东回报投资组合产生了70%的多空因子阿尔法收益（即高股息率相对于低股息率），相对于明晟中国指数（MSCIChina）有22个百分点（绝对高股息率总回报）的超额表现。在2025年，这仍是我们在中国股市领域坚信的策略之一。![]()
1. 中国股市的绝对和相对估值较低，投资者配置也较为保守，这反映出投资者不愿在股票市场中为中国的长期增长提供资金支持。但是，2024年中国股市的表现向投资者表明，它理应在他们的投资组合中占据一席之地。2. 首先，4月和9月的集中上涨行情向关注中国股市的投资者表明，做空政策托底以及在中国股市中出现较大的跟踪误差可能代价高昂，尤其是当估值具有吸引力且持仓较轻时。3. 其次，近年来，中国股市的表现主要受国内风险影响，而对外部因素的敏感度相对较低。换句话说，在全球风险资产定价日益趋同的情况下，中国股市的独特性质应为资产配置者提供多样化的收益。4. 第三，重新活跃起来的股票市场可能会加速中国机构和散户投资者期待已久的资产从房地产重新配置到股票的进程。目前，相对于其他金融和实物资产，他们的股票配置偏低，理论上，通过在投资组合中增加更多股票配置，他们的有效前沿将得到拓展。5. 最后，打造一个健康、运行良好的股票市场也符合政策制定者的利益，因为这与提振市场信心、创造财富和国内需求、增加财政收入以及为如中国“专精特新”企业等新的高质量经济增长动力提供融资等更广泛的政策目标相一致。
此为报告精编节选，报告原文（英文原版）：
《宏观策略-中国市场寻思启航2025 （第一部分）：2024年中国股市的经验总结（摘要）-高盛[]-20250106【16页】》请点击下方「阅读原文」跳转【价值目录】电脑站点下载阅读。
