申菱环境是专用空调领域领导者，具备长期发展动能。
公司是专用空调领域领导者，主营业务包括数据服务空调、工业空调、特种空调、公建及商用空调。2020年至2023年，公司营业收入由14.67亿元增长至25.11亿元，年复合增长率为19.6%；归母净利润由1.25亿元下降至1.05亿元。2024年前三季度，公司实现营业19.77亿元，同比增长6.20%，归母净利润1.43亿元，同比下降-4.11%。
AI带动智算中心建设，液冷渗透率有望提升。
专用空调主要应用领域包括数据服务产业、工业领域、特种环境、公建及大型商建四大类。其中伴随着新基建、数字经济等政策影响以及新一轮信息革命发展的驱动，智算中心的建设有望加速。我们认为先进算力需适配更先进的散热技术，英伟达产品由A100迭代至GB200，TDP成倍提升，传统的气冷散热方案不足以应对需求，随着NVL72的放量，液冷渗透率有望快速提升；此外在国内PUE政策要求和低电耗的经济考量下，液冷或将成为智算中心建设的主流散热选项。参考IDC，预计2023-2028年，中国液冷服务器市场年复合增长率将达到47.6%，其中2028年市场规模将达到102亿美元。
超前布局液冷，开启发展新纪元。
数据中心的冷却方式经历多轮迭代，从风冷向间接蒸发冷却再向浸没式等方式演进；随着机架功率的大幅提升，我们认为风冷难以冷却高密度机架，后续液冷的渗透率将快速提升。
超前布局液冷，技术水平领先。公司自 2011 年开始研究数据中心液冷散热技 术，参与了中国移动南方基地的“数据中心液/气双通道精准高效致冷系统关键技 术及应用”科研项目，在南方基地的主导下，与浪潮信息、新创意、华南理工等合 作完成了定制液冷服务器及液冷散热系统的开发，搭建了国内较早的商用液冷微模 块数据中心，并实现了长期稳定运行。截至 2024 年半年报，公司在数据中心液冷 领域拥有专利 67 项，其中发明专利 31 项。
作为数据中心液冷系统解决方案专家，公司深度参与液冷技术的研究与应用， 为客户提供多元化液冷整体解决方案，包含冷板式、浸没式等不同液冷方案的设计、 一次侧的干冷器或蒸发冷干冷器、管路预制、二次侧的 CDU、二次侧环网、Manifold 等，高效低耗的特点适用于高性能计算、数据中心、人工智能及机房改造等应用场 景。
推出大液冷系统，产品种类丰富。公司推出大液冷系统，采用预制化、集成化 手段，融合液冷数据中心风侧散热、液侧散热，简化系统，支持风液同源，适应性 更强。风液同源大冷系统可支持单机柜 200kW+的高密度场景散热需求，由全预制 模块化液冷机房组成，末端可采用集成冷站/干冷机/一体化冷源等不同的冷源搭配， 通过集成化、预制化、模块化的方式进行工厂全预制化。
与核心客户合作广泛，公司液冷产品望乘 AI 东风。历年来公司数据服务产品 已广泛服务于中国移动、电信、联通、华为、腾讯、阿里巴巴、百度、美团、字节 跳动、快手、京东、秦淮数据、世纪互联、曙光、国防科大、浪潮、润泽科技、超 聚变、中联云港、普洛斯等众多知名客户。公司与 H 公司合作紧密，预期随着 H 公司的 AI 算力设备出货量的增加，公司液冷产品的应用会进一步加快。
2024 年上半年公司液冷业务营收爆发式增长。24H1 公司蒸发冷却产品、液 冷产品等增长较快，其中蒸发冷却产品营收约为 2023 年同期的 3.6 倍，液冷产品 营收约为 2023 年同期的 6.5 倍。我们认为公司凭借技术和卡位优势，液冷业务有 望保持快速增长的态势。
投资建议与估值：公司是专业空调领域的领导者，积极拓展数据中心液冷，订单量有望实现快速提升，助推业绩实现快速增长，具备较高成长性与业绩弹性。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为28.3亿元、36.4亿元、46.2亿元，增速分别为12.8%、28.5%、27.0%；归母净利润分别为1.62亿元、2.65亿元、3.36亿元，增速分别为54.1%、63.9%、27.0%。
在专业空调与数据中心液冷领域，国内与公司从事相似产品和业务的企业有【英维克】、【高澜股份】、【同飞股份】，可比公司2024-2026年平均PE倍数为93.2、45.2、31.1，公司市盈率低于可比公司平均水平。AI液冷产业趋势明确，公司凭借在液冷领域的全面布局有望实现利润的快速增长，上调评级至“买入”。
此为报告精编节选，报告PDF原文：
《申菱环境(301018)全面布局液冷，有望受益AI浪潮-德邦证券[李宏涛]-20250110【28页】》
