在 2025 年启动系列的第 1 部分中，我们重点介绍了我们在 2024 年学到的 10 个关键股权经验教训。在第 2 部分中，我们将更新 2025 年股权展望中的关键实施理念：股权领域各个向量的政策展示时间。
核心论点：根据 GS 经济预测，GDP 增长将从 2024 年的 4.9% 放缓至 2025 年的 4.5%，这反映了房地产去杠杆的持续拖累，以及发达市场贸易摩擦加剧导致的出口放缓。然而，强有力的政策措施已经启动，有助于缓解住房和外部挑战，并促进期待已久的增长从贸易和投资转向消费。
回报预期：我们预计到 2025 年底，MSCI 中国指数和 CSI300 指数将上涨约 20%，这得益于我们对各自市场的 7%/10% 利润增长率和 11x/14x 合理市盈率假设。这一模式观点基于我们的经济学家的基本假设，即美国对中国出口产品的关税税率增加 20%，以及有效的（财政）政策实施。公允价值分布的变异性确实很高，这凸显了阿尔法比贝塔更重要。尽管新年开局艰难，但我们仍对中国 A 股和离岸中国保持增持，因为风险/回报有利。
市场：短期内 A 股和 H 股回报均衡，随着关税和政策更加清晰，情绪和流动性背景可能在 2025 年第一季度末开始改善。
主题：1）政府消费代理，因为地方政府支出复苏被低估；2）新兴市场出口商/人民币贬值的受益者，因为美国关税可能会提高；3）选择新技术/基础设施代理，以利用国家战略目标。
风格：创纪录的现金分配和不断下降的国内利率应继续为股东带来回报（股息和回购）。
行业：我们主张在投资组合中广泛偏向消费，保持在线零售、媒体和医疗保健为增持，并将消费服务提升至增持。
因素：价值和增长并不相互排斥——我们喜欢价值增长。选择中小型股的机会。
市场回报：增持A股和H股
我们预计，到 2025 年底，MSCI 中国指数和 CSI300 指数将从当前水平升值约 20%。尽管新年开局不顺（A 股和 H 股均下跌 5%），但约 7-10% 的每股收益增长率、适度的潜在估值上行空间以及普遍较低的投资者仓位，继续表明中国股市的风险/回报具有吸引力，这也支撑了我们在区域配置框架中对这两个市场继续增持的建议。
我们认为，关税担忧在当前股价中有所折现，除非更严厉的关税和/或令人失望的政策情景成为我们的主要案例，否则离岸股票的估值看起来并不高。然而，关税结果的分布范围确实很广，任何与我们经济学家的基本情景（即有效关税税率增加 20%）的重大偏差都会对中国股票的公允价值产生重大影响。我们基于情景的分析中的乐观和悲观情况表明，两者之间的公允价值估计值相差近 40 个百分点。
我们的 A-H 市场轮动模型表明，未来 3 个月 A 股和 H 股之间的相对回报率将保持平衡，我们认为，2025 年 1 季度末，当关税风险程度和中国政策放松的程度逐渐明朗时，离岸市场情绪可能会有所改善。但就目前而言，中美紧张局势升级（以美国国防部于 1 月 6 日决定将腾讯和 CATL 等公司列入中国军工公司（第 1260H 条）名单为代表）、新一届美国政府带来的关税不确定性迫在眉睫，以及中国在 3 月全国人民代表大会召开前可能采取的政策行动不力，这些因素综合起来表明，未来几周中国股市可能会经历一段动荡时期。
图 3：关税结果的分布无疑非常广泛，任何与我们经济学家的基本预测有显著偏差的情景都会对中国股市的公允价值产生重大影响
图 4：我们的 A-H 市场轮动模型表明，未来 3 个月 A 股和 H 股回报率将保持平衡
主题：利用潜在政策红利
1) 政府消费代理
我们的中国经济学家预测，在地方政府债务解决方案的推动下，政府支出将在 2025 年出现明显复苏，这有助于加强财政状况并缓解地方当局的流动性压力。按类别划分，地方政府支出集中在建筑和工业园区、交通基础设施、教育、卫生和社会工作领域，合计占总支出的 40%。因此，我们看好图表 24 中的 20 家公司，这些公司涵盖我们认为受国家支持收入影响的行业，例如汽车、零售/服务、烈酒、医疗设备和精选基础设施建设者（例如电网和其他新基础设施项目）。
2）新兴市场出口商和人民币贬值的受益者
虽然贸易保护主义政策可能对中国经济增长和股票公允价值造成压力，但它们可能通过宏观和微观渠道在动态世界中带来新的投资机会。首先，鉴于美国提高关税，贸易加权人民币贬值可能在财务和运营方面使一些消费和出口导向型行业受益。其次，企业在收入和生产方面采取的地域多元化适应性反应可能使它们能够在新兴市场中获得市场份额，这些市场的双边经济关系和贸易关系与中国大致稳定或正在改善。第三，中国企业正在提升增值曲线，提供与许多新兴市场的增长模式相辅相成的产品和服务。为了表达这一观点，图表 25 列出了中国出口商的名单，这些出口商的收入很大一部分来自发展中经济体，并且历史上表现出对人民币贬值的正收益和价格敏感性。
3) 新基础设施/科技投资
对外贸易和地缘政治挑战可能会提升并强调中国的战略目标，例如国家安全、技术进步和高质量增长。在股票领域，我们认为中国小巨人可能是利用这些政策目标的有效工具，因为：（1）它们是当局精心挑选的新兴公司，可获得明确的政策支持；（2）从行业来看，它们主要位于上限商品、（新）材料、技术硬件和半导体行业，这些行业对上述政策重点至关重要，也是新基础设施故事的重要组成部分；（3）就市场属性而言，它们是成长型和主题型中小型股，通常受到境内个人投资者的青睐。在 +900 家上市的“小巨人”中，我们在图表 26 中筛选了 20 家在研发强度、管理激励计划、卖方覆盖率和有吸引力的增长/估值概况方面排名靠前的公司，并且拥有强劲的盈利记录，可以更好地管理这笔交易的左尾。
样式：3万亿回报股东
2024 年，中国上市公司通过股息和回购向股东返还了近 3 万亿元人民币的现金，创历史新高，相当于整个市场现金回报率的 3%。根据市场普遍预期和公司公布的股票回购计划，预计 2025 年的现金分配可能达到 3.5 万亿元人民币。我们从三个维度构建了高盛中国股东回报投资组合，包括 1）强劲的现金牛；2）股东回报上升的候选股；3）精选的中央和地方国有企业（完整名单见图表 27）。自 2021 年以来，该投资组合相对于 MSCI 中国指数产生了 70% 的多空因子阿尔法（即高 DY 与低 DY）和 22pp（绝对高 DY 总回报）。在 2025 年，这仍然是我们在中国股票领域中坚定持有的想法之一。
行业：关注中国消费者
增持
媒体/娱乐：虽然我们认识到，在中美紧张局势加剧的情况下，该行业的短期交易背景可能会出现波动，但它可以被视为中国消费者服务韧性的关键指标，尤其是在年轻一代中，该行业 70% 以上的收入来自国内市场。强劲的游戏审批势头（2024 年平均每月 120 款）再次证实了我们的观点，即监管收紧周期最糟糕的时期已经过去。GS 分析师预测，2025 年该行业的收入将实现中等个位数增长，利润率将进一步回升，因为货币化和成本控制得更好，支撑其低十几% 的利润增长潜力。它还体现了“走向全球”的主题，主要出版商约 30% 的收入来自海外。
（线上）零售：随着新进入者缩减扩张规模，大型企业的竞争格局可能会有所改善。电子商务运营商有望在略显饱和的市场中通过成本优化和减少补贴实现高个位数的盈利增长，而且他们的人工智能可选性似乎价格低廉，市盈率低于中期，市盈率增长率为 0.5 倍。回购收益率相对较高（过去 12 个月为 4%），为估值提供了额外的缓冲。
医疗保健：2024 年，该行业表现明显落后于大盘，下跌 21%。估值处于周期低点，投资者持仓较轻。反腐运动的影响可能开始消退，导致该行业的需求和利润正常化，到 2025 年增长率约为 15%。我们的分析师更看好生物技术，而不是制药、设备和服务等更广泛的医疗保健领域。地缘政治担忧可能会继续推动 CDMO 的波动，而地方政府财政状况的改善对设备制造商来说应该是个好兆头。
券商：随着 A 股市场表现和交易量的回暖，券商板块在 2024 年第三季度飙升，但自 10 月高点以来已回吐 54% 的涨幅。我们的分析师预计，今年 A 股日均成交量将同比增长 15%，国内并购和海外融资的资本市场活动将更加活跃。行业整合可能是该行业实现 Alpha 的关键来源，因为该行业的竞争非常激烈，盈利能力面临压力。
消费服务（新升级）：鉴于该行业在 2024 年的强劲表现和估值扩大，两个月前我们将该行业评级从增持下调至市场权重：自那时以来，该行业已回调 8%，这让我们相信，食品配送、旅游和教育等行业的基本面强劲，监管更加清晰，定价趋势更健康，TAM 增长潜力相对于消费品而言更具吸引力，现在的定价更为有利。因此，我们将其评级重新上调至增持，以表达我们在消费经济中对非贸易品而非贸易品的普遍偏好。
减持
汽车：在政府持续补贴的带动下，国内汽车销量可能在 2025 年小幅上涨至 2200 万辆（同比增长 1.4%），其中新能源汽车销量领先，近几个月市场渗透率已超过 50%。由于资本支出纪律改善和价格合理化，电动汽车原始设备制造商的利润率已趋于稳定，但越来越多的内燃机制造商目前处于亏损状态。尽管 DM 关税有所提高，但中国电动汽车的全球市场份额增长应会持续到 2025 年。我们仍对该行业进行选择性投资，喜欢拥有强大产品线、规模经济和明确的全球/EM 扩张和生产战略的行业领导者。
能源：该行业在 2024 年大部分时间都处于横盘整理状态，我们预计这一趋势将持续下去。根据 GS 预测，2025 年布伦特原油价格可能在 70-85 美元/桶（目前为 78 美元）的范围内交易，我们的分析师更青睐上游公司，因为它们的油价贝塔系数相对较高，而炼油厂可能继续面临需求和利润压力。估值接近中端，三家石油巨头的隐含油价比布伦特原油的现行现货价格低 10-20 美元/桶。强劲的（自由）现金流可能意味着其股息和回购政策存在适度的上行风险。
材料：房地产和传统基础设施相关金属（如铁矿石）的需求前景依然低迷，而电动汽车和可再生能源原材料仍面临产能过剩问题，尽管情况正在好转。存在特殊机会：鉴于绿色资本支出持续增加以及电网相关投资可能加速，铜价有望上涨；水泥市场供应端合理化和行业整合有望推动铜价上涨。
运输（新降级）：尽管货运量增长可观，但物流公司可能仍面临激烈的竞争和利润压力，而关税问题可能会对航运公司的定价造成压力，尤其是当出口前期需求在今年晚些时候消退时。航空公司可能会受益于国际旅行的进一步复苏，但人民币疲软可能会对损益表造成风险。
其他变化
银行（上调至市场权重）：普遍预期政府资本补充或注资可能导致银行在 2025 年贷款增长更强劲，股息支付更持续。降息周期内，净息差可能进一步压缩（包括抵押贷款），但债务互换计划和一二线城市房地产企稳的早期迹象可能会缓解资产质量（不良贷款）压力。我们更青睐拥有剩余资本和地方政府债务敞口较大的大型银行，而不是面临更高资本短缺风险的小型银行。
保险（下调至市场权重）：鉴于今年新保费增长疲软且国内债券收益率受到抑制，我们将该行业评级下调至市场权重。由于 A 股上涨，投资收益在 2024 年第三季度确实大幅上涨，导致 2025 年的基数效应不那么有利。市净率和市盈率估值仍处于区间低端，但我们更看好券商，因为券商是境内股票贝塔系数更直接的上行对冲工具。
因素：我们看好价值增长并选择小型/中型股
总体而言，在宏观增长预期持续下调、全球利率上升导致增长股票评级下降以及地缘政治和政策不确定性加剧的背景下，价值在过去几年中继续超过增长股票。我们认为，到 2025 年，国内政策放松、美国关税实施以及美国和中国之间收益率差距扩大等因素可能会进一步使增长与价值的相对回报动态复杂化。
因此，我们不会采取二元方法并在投资组合中采用明确的因子倾向，而是专注于这两个类别中的潜在阿尔法机会。在价值方面，我们喜欢与股东回报主题相吻合的可投资领域，而对于增长类别，我们认为，除非投资者风险偏好显着上升或 FOMO 回归，否则价值增长或稳定增长可能会凭借更好的夏普比率延续其领先地位。
上述论点和绩效参数也适用于规模因子。我们的模型表明，在2024年第四季度小盘股表现明显优于大盘股之后，未来几个月小盘股的表现可能相对于大盘股趋于稳定，围绕新成立的CSIA500基准的指数驱动投资策略以及主题引人注目的小巨人或许可以为投资者带来超额回报。
附录：股票清单
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