一周财富点睛 | 非农进一步强化强美元与高利率，全球资产risk off开始了吗？
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2025-01-12 19:30
广东
➤ 本期聚焦：非农进一步强化强美元与高利率，全球资产risk off开始了吗？
➤ 市场回顾：全球权益资产普遍下跌；主要国债收益率及美债收益率均上行；美元、原油、黄金上涨。
➤ 重要宏观事件及数据：国内方面，2024年12月CPI同比涨幅回落，PPI同比降幅收窄；官方资产储备公布，外汇储备环比下降1.94%，黄金储备连续两月扩大。海外方面，美国非农就业数据大超预期，支持美联储放慢降息步伐；美国ISM非制造业PMI大幅上升，非制造业通胀仍存在较强黏性；欧元区12月通胀率升至2.4%，连续第三个月上升。➤ 大类资产配置和策略建议：从经济-债务-通胀三个维度来看，2025年一季度稳增长政策助力下，预计经济仍处在修复期，地产仍将处于磨底反弹的酝酿过程中，但整体仍然偏温和，抢出口效应下一季度预计经济仍不弱，但通胀仍未有显著上行迹象，特朗普上台后关税担忧下博弈将进一步加剧，两会前是政策预期扰动较大的时期，关税摩擦情况及两会相关政策落地后开始转向基本面兑现。海外方面，美国经济确认软着陆，通胀预计仍将下行，但再通胀预期仍在发酵，美联储政策基调的变化预计短期难以大幅变化，但上市公司盈利或仍在上行，上半年仍有降息空间，下半年关注特朗普政策落地速度与力度，关注黑天鹅风险事件。➤ 配置策略：权益方面，A港股估值到中位区间，市场成交量在逐步衰减，再度上涨需要信心的进一步激发与超预期的增量政策，美国软着陆已近确认，美联储政策基调出现较大变化，关注降息预期的回摆以及AI产业的预期变动；债市方面，利率下行幅度较大，关注一季度的波动，但长期向下方向仍不变，信用债利差有修复动力，可转债估值修复后股性增加，美债收益率大幅上行后，逢低或是布局时机；另类策略方面，CTA策略与黄金仍是重要配置方向。本期聚焦：非农进一步强化强美元与高利率，全球资产risk off开始了吗？
- 美国12月新增非农就业25.6万，大幅高于预期16.5万及前值22.7万。
- 时薪增速环比持平0.3%，符合预期0.3%，低于前值0.4%；同比小幅回落至3.9%，低于预期和前值4%。
全面超预期的非农就业数据推动美债利率及美元指数大幅走强，全球风险资产大跌：- 2年期美债利率上行至4.4%，5年期美债利率上行至4.59%，10年期美债利率上行至4.77%；
- 标普500下跌1.54%，纳斯达克下跌1.63%，德国dax短线跳水最终收跌0.5%。
分项来看，零售业大幅贡献4.3万（前值为-2.9万），教育和保健服务业新增8万，休闲酒店业新增4.3万，政府部门新增3.3万，贡献了最多的新增就业。推动本次非农数据超预期的核心依旧是服务业，新增就业高达23.1 万，大幅度回暖，主要得益于年末连续性节假日的支撑效应，其中零售业的大幅反弹与此前的持续低迷形成鲜明对比，这或也主要在于年末大促消费季的影响，这种季节性在过去年同样发生过，例如疫情前的19年（11月零售就业减少2.2万，12月新增3.6万）及疫情后的23年（11月零售就业减少4.3万人，12月新增3.2万），与整体年末零售销售的强劲和服务业PMI大超预期相一致。美国黑五线上销售额预计同比增长10.2%，达108亿美元，再创历史新高，而网络星期一当日消费规模预计将达到132亿美元，同比增长6.1%。11月零售销售环比增加0.7%，创9月以来新高，高于市场预期0.6%；核心零售增长0.2%，低于预期0.4%。用于计算GDP增速的零售销售“对照组”环比增长0.4%，符合预期。与此同时，制造业偏弱，录得-1.3万人（前值2.5万人），反映出波音和通用等企业裁员计划的影响。但值得注意的是，时薪增速小幅不及预期，叠加私人部门平均工时维持在34.3小时/周。意味着美国劳动力市场的整体工资通胀压力可控。从市场反应看，超预期的非农推动美债利率和美元创出阶段性新高，这恰好对应着我们反复强调的利率反身性。9月美债利率一度录得过阶段性的最低位，带动融资成本大幅走弱，因为1-3个月的时滞影响，叠加年底的季节性因素，带来了近期的经济数据偏强。例如：ISM服务业PMI超预期录得54.1%，主要是由商业活动和供应商交付所驱动，受调企业强调了年底的季节性效应以及应对罢工和关税的风险管理措施的影响。但随着美债利率逼近4.8%，刷新近一年的高位，从利率反身性的角度来讲，未来的1-3个月间我们或能看到部分数据再度走高，从而迫使利率从当前的高位下行，降息预期再度发酵，在过去一年的时间里，这样的循环在反复上演。因此在当前的背景下，似乎也不合适再去过度博弈利率上行。只不过，在短期内，特朗普政策偏向再通胀、1月议息会议美联储大概率偏鹰、经济数据偏强等等或将进一步放大交易的影响，去促使短期内预期的持续超调，带动“强美元”和“高美债”的环境持续下行，直到下一个催化剂出现来逆转趋势。A股周度观点：
本周A股三大股指集体下跌；A股上证综指、沪深300、创业板指分别下跌1.34%、下跌1.13%、下跌2.02%；本周申万行业涨少跌多，其中综合、家用电器、有色金属涨幅较大（分别上涨2.09%、2.09%、2.0%），商贸零售、煤炭、食品饮料跌幅较大（分别下跌6.57%、5.17%、3.46%）。
消息面上：
1月9日，国家统计局披露数据显示，12月份，受部分行业进入传统生产淡季、国际大宗商品价格波动传导等因素影响，全国PPI环比下降0.1%，同比下降2.3%，同比降幅比上月收窄0.2个百分点。
1月7日，中国央行披露数据，中国12月末黄金储备7329万盎司，11月末黄金储备报7296万盎司。
美国国防部周一表示，已将包括游戏和社交媒体巨头腾讯控股以及电池制造商宁德时代在内的中国科技企业列入一份其声称与中国军方有合作关系的公司名单。
本周市场情绪较为低迷，成交量创2024年9月下旬以来新低，显示出投资者信心不足。融资余额快速减少，表明市场去杠杆过程仍在继续。
政策预期上：近期召开的政治局会议释放了积极的政策信号，包括实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，以稳住楼市股市，提振消费。
从基本面来看，本周中国12月通胀数据公布，其中12月CPI同比增速接近零，PPI同比降幅虽有所收窄，但环比却由升转降，其改善还需政策进一步发力来加以巩固。
在外部流动性方面，本周公布的ADP就业报告以及服务业PMI数据均显示美国经济就业形势良好，且通胀存在抬头迹象。美联储官员近期频繁表态将维持利率不变，加之特朗普推行的一系列强势政策，使得美元和美债收益率持续处于高位。受此影响，港股市场出现下跌，美股也呈现出震荡走势。
整体看，当前A股市场整体呈现调整态势，调整幅度有所收窄，成交量继续萎缩。市场情绪受到多方面因素影响，包括特朗普上台带来的不确定性、政策预期落空等，中短期市场可能仍维持低位，等待不确定性消除。
全球资本市场表现回顾
图表2 本周全球大类资产涨跌幅
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A股方面，上证综指、沪深300、创业板、中证500、中证1000期间涨跌幅分别为-1.34%、-1.13%、-2.02%、-1.08%、-1.43%。- 行业方面，申万一级行业中，综合、家用电器、有色金属等行业领涨，商贸零售、煤炭、食品饮料等行业下跌。
- 风格方面，成长与价值差异不明显，小盘成长表现最佳，小盘价值表现最弱；
- 截至1月9日，相比上周最后一个交易日（1月3日），融资余额下跌0.69%，融券余额上涨8.15%。
港股方面，恒生指数、恒生科技指数期间涨跌幅分别为-3.52%、-3.23%。行业方面，只有料业行业上涨，资讯科技业、非必需性消费业、地产建筑业等行业下跌。南向资金继续流入，期间累计净流入462.43亿元人民币。美股方面，美股继续下跌，期间道琼斯工业指数、标普500指数、纳斯达克指数涨跌幅分别为-1.86%、-1.94%、-2.34%。行业方面，能源、医疗、材料等行业领涨，房地产、信息技术、金融等行业下跌。MSCI全球本周下跌；其中日本,印度下跌；德国,法国,英国上涨。固定收益方面，期间国债到期收益率继续上行，1、3、5、7、10年期国债到期收益率变动分别为+17.84、+14.55、+9.33、+5.56、+2.97个bp，期间中债国债、中债企业债、中证转债指数涨跌幅分别为-0.31%、+0.02%、+0.45%。美债到期收益率转向上行，1、3、5、7、10年期国债到期收益率变动分别为+8、+16、+17、+18、+15个bp。另类资产方面，期间美元指数上涨0.68%，美元兑人民币上涨0.32%；以收盘价计算，ICE WTI原油上涨3.34%，COMEX黄金上涨2.44%。12月，CPI同比涨幅回落，PPI同比降幅收窄。全年来看，CPI涨幅基本持平于2023年的0.2%，而PPI同比降幅较2023年全年收窄0.8个百分点至2.2%。国家统计局发布数据，2024年12月份，全国CPI环比持平，同比上涨回落至0.1%，持平于彭博一致预期的0.1%，核心CPI同比上涨0.4%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。分项来看，12月CPI同比回落主要受到食品价格走弱的拖累，食品价格同比从11月的1%回落至-0.5%，合计拖累CPI同比0.09个百分点，部分由于暖冬气候推升食品供给；非食品价格在低基数下同比略有回升，同比由上月持平转为上涨0.2%，环比由上月下降0.1%转为上涨0.1%，；核心CPI延续弱回升，同比从11月的0.3%略回升至0.4%，环比亦略高于季节性水平，或反映内需延续温和回暖的态势；同时，消费品CPI同比从11月的0%回落至-0.2%、或显示“以旧换新”对价格的影响。当月PPI环比下降0.1%，同比下降2.3%，高于彭博一致预期的-2.4%，同比降幅比上月收窄0.2个百分点。12月份，尽管部分行业进入传统生产淡季，国际大宗商品价格波动，PPI同比降幅仍有所收窄，调查的主要行业中，石油煤炭及其他燃料加工业、石油和天然气开采业、化学原料和化学制品制造业、农副食品加工业、非金属矿物制品业、电气机械和器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业、电力热力生产和供应业8个行业价格降幅比上月均有所收窄。行业层面延续分化格局，油气等行业价格降幅收窄，但下游汽车等行业的价格拖累有所走阔。官方资产储备公布，外汇储备环比下降1.94%，黄金储备连续两月扩大。国家外汇管理局（下称“外汇局”）1月7日发布的最新统计数据显示，2024年12月末我国外汇储备规模为32024亿美元，较11月末下降635亿美元，降幅为1.94%，据外汇局分析，受主要经济体央行货币政策预期、宏观经济数据等因素影响，美元指数上涨，全球金融资产价格总体下跌。汇率折算和资产价格变化等因素综合作用，当月外汇储备规模下降。同时根据数据显示，12月末，中国官方黄金储备为7329万盎司，较上月末增加33万盎司，继11月央行时隔半年以来首次增持黄金后央行继续增持黄金，2024年，中国官方黄金储备增加142万盎司。2024年12月财新中国服务业PMI升至52.2。当月财新中国服务业PMI较11月回升0.7个百分点，为2024年6月来最高。主要受制造业扩张速度放缓的拖累，2024年12月财新中国综合PMI回落0.9个百分点至51.4。2025年加力扩围实施“两新”政策新举措发布。设备更新支持范围新增电子信息、安全生产、设施农业等领域，并进一步提高新能源城市公交车及动力电池更新等补贴标准；新增微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲以旧换新及手机、平板、智能手表手环购新补贴，将符合条件的国四排放标准燃油车纳入报废更新补贴范围。美国非农就业数据大超预期，支持美联储放慢降息步伐。美国劳工统计局报告显示，美国去年12非农就业人数增加25.6万人，远超预期的16万人，此前两个月合计下修0.8万人。失业率下降0.1个百分点至4.1%，低于预期和前值4.2%，平均时薪环比上涨0.3%，符合预期0.3%。分项来看，推动本次非农数据超预期的核心依旧是服务业，新增就业高达23.1万，大幅度回暖，主要得益于年末连续性节假日的支撑效应，其中零售业的大幅反弹与此前的持续低迷形成鲜明对比，这或也主要在于年末大促消费季的影响。与此同时，制造业偏弱，录得-1.3万人（前值2.5万人），反映出波音和通用等企业裁员计划的影响。数据发布后，交易员将美联储下次降息的预期时间推迟到10月。当周公布的同月ADP就业人数12.2万人，创2024年8月以来最低水平，低于预期及前值，上周初请失业金人数减少1万人至20.1万人，为2024年2月17日当周以来新低。美国ISM非制造业PMI大幅上升，非制造业通胀仍存在较强黏性。美国2024年12月ISM非制造业PMI为54.1，远超预期53.3，前值52.1。支付价格指标上升逾6个点至64.4，创2023年以来最高，显示出非制造业通胀仍存在较强黏性。美国消费预期小幅回落，通胀预期再次上行。美国1月密歇根大学消费者信心指数初值录得73.2，预期73.8，前值74。一年期通胀预期初值录得3.3%，预期2.8%，前值2.8%。美联储货币政策会议纪要显示委员出现分歧，从对通胀改善的信心转向对通胀风险的担忧，从强调继续降息转向需要放缓政策调整步伐。与会者表示，如果数据能如预期般表现，将适宜继续逐步向更为中性的政策立场迈进；美联储已处于或接近适合放慢宽松步伐的时点；许多官员认为“未来几个季度”需要谨慎行事。“美联储传声筒”Nick Timiraos指出，会议纪要表明官员们普遍愿意在本月按兵不动。欧元区去年12月通胀率升至2.4%，连续第三个月上升。2025年1月7日，欧盟统计局公布的初步统计数据显示，欧元区去年12月通胀率按年率计算为2.4%，连续第三个月上升，高于11月的2.2%。分项来看，主要贡献来自于服务业，欧元区去年12月服务价格同比上涨4.0%，食品和烟酒价格上涨2.7%，非能源类工业产品价格上涨0.5%，能源价格上涨0.1%。当月，剔除能源、食品和烟酒价格的核心通胀率为2.7%。分国别来看，欧盟主要经济体德国、法国、意大利和西班牙去年12月通胀率分别为2.8%、1.8%、1.4%和2.8%，德国通胀领先。- 央行明确释放稳汇率信号。接近央行人士称，由于近期海外投资者对高等级人民币债券需求较为旺盛，央行拟于1月在香港新增发行离岸人民币央行票据，预计发行规模会远超过去单次最大发行规模。中国《金融时报》也连发两篇文章指出，央行有充足的工具箱、丰富的经验应对人民币汇率贬值，有能力保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。
- 央行公告称，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，决定1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。分析认为，2024年以来我国中长期债券收益率下行较为明显，央行宣布暂停国债买入，有助于缓解资产荒，平衡国债市场供求关系。多名债市受访人士认为，央行宣布暂停国债买入可能意在稳住长债利率，但此次只是宣布暂停买入，并没有卖出，表明流动性充裕或仍是其首要目标。
- 国家发改委发布《全国统一大市场建设指引（试行）》，多措并举加快建设全国统一大市场。《指引》明确，不得违法开展异地执法或实行异地管辖，依法防止和纠正逐利性执法司法活动；加快制定出台金融基础设施监督管理办法；全面取消在就业地参保户籍限制。
- 1月7日，国新办举行国务院政策例行吹风会介绍《国务院办公厅关于严格规范涉企行政检查的意见》（以下简称《意见》）。“过去，一些地方和部门的行政执法行为存在不规范、不公开、不透明的问题，严重损害了企业的合法权益，阻碍了民营经济的发展。”国家行政学院公共管理教研部教授竹立家接受南都记者采访时表示，《意见》的出台反映了政府对当前经济形势的深刻认识，特别是对民营企业在内循环经济中的重要作用给予高度重视。他认为，《意见》的创新之处在于加强了对行政执法过程的监督，特别是在“最后一公里”的执行环节。利用现代信息技术手段，如执法记录仪等，确保执法过程的公开透明，防止政策执行中的扭曲变形。这将有效遏制个别执法人员故意刁难企业的行为，为企业的健康发展提供有力保障。
- 财政部有关负责人介绍，2024年全年财政收入可以完成预算目标，全年可实现收支平衡。2025年财政政策方向是清晰明确的，非常积极，将支持全方面扩大国内需求，赤字规模将有较大幅度增加，并将加大财政政策与货币政策的协调力度。另外，2025年2万亿元隐性债务置换债券已启动发行。在2025年新增发行专项债额度内，地方可按需安排收储土地和存量商品房。
大类资产配置和策略建议：从经济-债务-通胀三个维度来看，2025年一季度稳增长政策助力下，预计经济仍处在修复期，地产仍将处于磨底反弹的酝酿过程中，但整体仍然偏温和，抢出口效应下一季度预计经济仍不弱，但通胀仍未有显著上行迹象，特朗普上台后关税担忧下博弈将进一步加剧，两会前是政策预期扰动较大的时期，关税摩擦情况及两会相关政策落地后开始转向基本面兑现。海外方面，美国经济确认软着陆，通胀预计仍将下行，但再通胀预期仍在发酵，美联储政策基调的变化预计短期难以大幅变化，但上市公司盈利或仍在上行，上半年仍有降息空间，下半年关注特朗普政策落地速度与力度，关注黑天鹅风险事件。配置策略：权益方面，A港股估值到中位区间，市场成交量在逐步衰减，再度上涨需要信心的进一步激发与超预期的增量政策，美国软着陆已近确认，美联储政策基调出现较大变化，关注降息预期的回摆以及AI产业的预期变动；债市方面，利率下行幅度较大，关注一季度的波动，但长期向下方向仍不变，信用债利差有修复动力，可转债估值修复后股性增加，美债收益率大幅上行后，逢低或是布局时机；另类策略方面，CTA策略与黄金仍是重要配置方向。我们对各类资产、策略在2025年第一季度做如下配置建议：投资顾问（S0260611010019）
财富管理部金融产品研究所主管，长期在广发证券从事投资研究工作，先后担任市场策略、大金融、大消费行业研究以及债券、股指期货的研究工作，对大类资产的各个领域都有较为系统的研究。具备较强的宏观分析、大类资产配置、组合管理的理论功底。曾主导广发证券机器人投顾“贝塔牛”及其他财富管理相关业务平台的工作。
投资顾问（S0260620070045）
剑桥大学经济与金融学硕士，广发证券财富管理部首席研究员，曾在头部公募基金公司核心投研团队任职分析师&基金经理助理，具备较为丰富的行业经验，对宏观、大类资产、基金与管理人分析等方面有较为深入的研究。
投资顾问（S0260611010020）
中山大学经济学硕士，首批获得证券投资咨询资格。从事证券行业超过10年，积累了较为丰富的实践经验，对国内资本市场具有全面、深刻的认识。具有敏锐的市场洞察力，擅长把握行业趋势性机会和上市公司基本面估值分析。
投资顾问（S0260620080007）
伦敦政治经济学院理学硕士，广发证券财富管理部另类资产研究员。
投资顾问（S0260621110017）
哥伦比亚大学金融数学硕士，擅长海外市场研究，并在FOF投资、被动主题产品研究等领域有丰富的经验。
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