一周财富点睛 | 2024年经济数据达标，关注特朗普就职
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2025-01-19 16:27
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➤ 本期聚焦：2024年经济数据达标，关注特朗普就职
➤ 市场回顾：全球权益资产普遍上涨；主要国债收益率上行，美债收益率下行；美元下跌，原油、黄金上涨。
➤ 重要宏观事件及数据：国内方面，年末出口维持高增，进口小幅回升；社融增速回升，化债影响延续；全年GDP目标顺利完成。海外方面，美国12月核心CPI意外降温，尚不足以改变1月暂停降息的共识预期，但可缓解市场对美国通胀粘性的担忧；美国12月PPI低于预期，环比增速放缓至0.2%，食品价格降温立功。➤ 大类资产配置和策略建议：从经济-债务-通胀三个维度来看，2025年一季度稳增长政策助力下，预计经济仍处在修复期，地产仍将处于磨底反弹的酝酿过程中，但整体仍然偏温和，抢出口效应下一季度预计经济仍不弱，但通胀仍未有显著上行迹象，特朗普上台后关税担忧下博弈将进一步加剧，两会前是政策预期扰动较大的时期，关税摩擦情况及两会相关政策落地后开始转向基本面兑现。海外方面，美国经济确认软着陆，通胀预计仍将下行，但再通胀预期仍在发酵，美联储政策基调的变化预计短期难以大幅变化，但上市公司盈利或仍在上行，上半年仍有降息空间，下半年关注特朗普政策落地速度与力度，关注黑天鹅风险事件。➤ 配置策略：权益方面，A港股估值到中位区间，市场成交量在逐步衰减，再度上涨需要信心的进一步激发与超预期的增量政策，美国软着陆已近确认，美联储政策基调出现较大变化，关注降息预期的回摆以及AI产业的预期变动；债市方面，利率下行幅度较大，关注一季度的波动，但长期向下方向仍不变，信用债利差有修复动力，可转债估值修复后股性增加，美债收益率大幅上行后，逢低或是布局时机；另类策略方面，CTA策略与黄金仍是重要配置方向。国家统计局发布数据显示，初步核算，2024年我国GDP同比增长5%，大致达到政府工作报告经济目标，但通胀仍然较弱，四季度经济增速显著回升，但后续持续性仍需要观察。1月20日特朗普即将就职，本周五国家主席与特朗普通电，显示双方仍有合作空间，关注风险偏好上行风险。首先，在政策加力下，2024Q4经济增速回升，消费与出口是主要贡献。- 2024Q4的GDP增速同比增长5.4%（无特别提示以下均指2024年），较Q3的4.60%显著回升，其中出口与消费是贡献较大的部分，投资的贡献明显回落。
- 以旧换新等政策带动及假期效应下，Q4居民人均消费支出同比增长4.5%，高于前值的3.5%；
- 抢出口下四季度出口较前三季度进一步上行，12月出口同比增速回升至10.7%（人民币），这也带动了工业生产的回升，Q4工业产能利用率为76.2%，连续第三个季度回升，且站上2022年以来单季最高。劳动参与率62.5%，持平预期及前值62.5%。
- 12月基建投资、制造业投资、房地产投资增速均回落，近两月地产销售同比回升（+0.4%）也未能带动地产投资的回升，地产开发投资的降幅进一步扩大（-13.3%）。
12月的经济回升也体现在金融数据方面，本周公布的社融数据政府债支撑下超预期，M1增速明显提升，信贷总量在预期之内，待改善的主要是结构（企业中长贷低增少增，居民长贷由于12月地产销售改善而好转），但值得注意的是，票据融资的放量可能代表了政策对信贷总量更积极的态度，以往的信用扩张周期都是从短贷和票据融资扩张为开端，然后随着实际融资需求修复达到高点。图表1
2024年Q4经济增速回升（单位：%）
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- 2024年名义GDP增速较2023年的4.6%回落至4.2%，全年GDP平减指数从2023年的-0.35%略回落至-0.73%，是1998、1999年以来，再次出现连续两年GDP平减指数为负的情况。但我们也看到，四季度GDP平减指数出现了回升，政策也对这个问题给予了充分的重视，如何通过财政货币政策加力来实现预期回升，带动价格的温和回升，我们认为仍将是2025年的重点问题。
- 考虑到当前需求端仍弱于供给端，出口对经济的贡献仍然较大，但逆转供需关系需要进一步在内需方面着力，我们认为问题的核心仍在于收入预期。2024年居民人均可支配收入同比增长5.3%，单季增速低点在二季度。
- 从主要构成来看，工资性收入同比增长5.8%，经营净收入同比5.6%，均不低于名义GDP增速；形成拖累的主要是财产净收入，同比只有2.2%，也是有数据以来最低。这也是政治局会议明确要“稳住楼市股市”的意义所在。标普500下跌1.54%，纳斯达克下跌1.63%，德国dax短线跳水最终收跌0.5%。
1月20日特朗普即将就职，其政策主张及落实进度将对全球市场风险偏好形成显著影响。对我国而言，2024年对经济贡献较大的出口将面临双边贸易摩擦的风险，而地产的磨底仍未结束，财政货币政策加力对内需及社会主体融资信心的修复至关重要。1月17日晚间，国家主席习近平应约同美国当选总统特朗普通电话，夜盘美股市场风险偏有所回升，中概股表现积极。我们认为，今年内需政策较为积极，外需政策前期较为悲观的定价有向上的空间，可以关注近期市场风险偏好的变化。A股周度观点：
本周A股三大股指集体收涨；A股上证综指、沪深300、创业板指分别上涨2.31%、上涨2.14%、上涨4.66%。本周申万行业涨多跌少，其中社会服务、传媒、计算机涨幅较大（分别上涨6.39%、6.16%、6.14%），家用电器、银行、公用事业跌幅较小（分别下跌0.03%、1.31%、1.36%）。
消息面上：
初步核算，全年国内生产总值1349084亿元，按不变价格计算，比上年增长5.0%。其中四季度增长5.4%，环比增长1.6%。
12月新增信贷9900亿元，预期为7400亿元，为2018年来同期最低。
商务部等4部门办公厅发布《关于做好2025年家电以旧换新工作的通知》，明确对个人消费者购买2级及以上能效或水效标准的冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机、净水器、洗碗机、电饭煲、微波炉12类家电产品给予补贴，每件补贴不超过2000元。
本周市场呈现企稳走势，中小盘风险逐步落地。本周公布的金融数据整体表现较好，社融规模增速超预期，M1同比降幅明显收窄，政策效果开始被部分资金认知和定价。
其次，四季度经济数据超出市场预期，四季度GDP同比增长5.4%，全年GDP同比增长5.0%，随着春节临近，市场逐步酝酿节后新一轮政策预期启动，因而节前仍可逢低进行布局。
海外方面，中美两国元首通话，市场预期特朗普上任初期，中美回归谈判桌是大概率事件，中美对弈可能不会激烈演绎。1月20日之后，海外不确定性可能如约下降，海外担忧迎来阶段容易缓和的窗口。
而节后二月份按历史经验，即将进入政策发力关键期，受益两新政策的家电，耐用消费品值得关注，其次，投资重点可往中小盘及成长股倾斜，尤其有产业趋势的科技主题，国内AI应用、机器人、低空经济可能仍有行情。低估值的国企改革主题仍作中期配置。
全球资本市场表现回顾
图表2
本周全球大类资产涨跌幅
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A股方面，上证综指、沪深300、创业板、中证500、中证1000期间涨跌幅分别为2.31%、2.14%、4.66%、4.06%、5.35%。- 行业方面，申万一级行业中，社会服务、传媒、计算机等行业领涨，无行业下跌。
- 风格方面，成长好于价值，小盘成长表现最佳，大盘价值表现最弱；
- 截至1月16日，相比上周最后一个交易日（1月10日），融资余额上涨0.75%，融券余额上涨0.19%。
港股方面，恒生指数、恒生科技指数期间涨跌幅分别为2.73%、5.13%。行业方面，资讯科技业、非必需性消费业、医疗保健业等行业领涨，无行业下跌。南向资金继续流入，期间累计净流入403.37亿元人民币。美股方面，美股转向上涨，期间道琼斯工业指数、标普500指数、纳斯达克指数涨跌幅分别为3.69%、2.91%、2.45%。行业方面，能源、金融、材料等行业领涨，医疗、必需消费、通信设备等行业下跌。MSCI全球本周下跌；其中日本、印度下跌；德国、法国、英国上涨。固定收益方面，期间国债到期收益率继续上行，1、3、5、7、10年期国债到期收益率变动分别为+6.56、+2.29、-0.35、+2.94、+2.55个bp，期间中债国债、中债企业债、中证转债指数涨跌幅分别为+0.01%、-0.10%、+1.31%。美债到期收益率转向下行，1、3、5、7、10年期国债到期收益率变动分别为-3、-16、-19、-19、-18个bp。另类资产方面，期期间美元指数下跌0.25%，美元兑人民币下跌0.06%；以收盘价计算，ICE WTI原油上涨1.77%，COMEX黄金上涨0.83%。年末出口维持高增，进口小幅回升。1月13日海关总署公布12月份进出口数据：12月份我国出口商品3356亿美元，同比增速为10.7%（前值6.7%），进口2308亿美元，增速1%（前值-3.9%），贸易顺差1048.4亿美元（前值974.4亿美元），皆高于市场预期（Bloomberg出口、进口市场预期分别为7.5%、-1.0%）。2024年全年出口增速为5.9%，进口增速为1.1%，贸易顺差9921.6亿美元。12月份出口增速维持高增长，受益于抢出口效应以及外需保持平稳等因素支撑，12月对美国出口同比15.6%，高于11月的8.0%，对当月出口同比增速的贡献也从11月的1.2个百分点上升到了2.2个百分点，其中可能有一定抢出口效应贡献。海关总署在新闻发布会上表示：“据企业反映，去年9月台风过后的船队排期顺延、今年春节假期比去年提前以及贸易保护主义可能升级等这些因素，都对正常的生产经营活动形成了一些扰动。”外需层面保持稳健。12月发达国家制造业PMI为48.2%，环比小幅下降0.2个百分点。而12月中采和财新PMI新出口订单走势分化，前者环比上升0.2个百分点至48.3%，后者环比下降2.9个百分点至48.6%。如果看相对于2019年同期出口的复合增速，2024年12月为7.1%，与2024年11月持平。社融增速回升，化债影响延续。2024年12月社融增速改善，政府债发力明显，是2024年7月以来首次，货币增速也均有改善。12月新增社融2.86万亿元，同比多增9,249亿元，社融存量增速从11月的7.8%上升到12月的8.0%，是2024年7月以来首次出现同比增速回升，政府债加力拉动社融增长。12月M2增速从11月的7.1%上升到7.3%，M1增速从11月的-3.7%上升到-1.4%。地方化债带动政府债增量创新高，同时也带来企业贷款大幅少增，12月新增人民币贷款9,900亿元，预期8,430亿元，同比少增1,800亿元。新增人民币贷款读数超预期，较11月少增幅度有所缩窄，但结构仍偏弱，票融冲量明显、企业中长贷大幅少增。新增政府债1.76万亿元，创历史新高，同比多增8288亿元。地方化债需求为政府债高增主要来源，12月单月地方专项债发行规模超1万亿元。全年GDP目标顺利完成，主要源于以旧换新为代表的内需政策、抢出口带来的供给端强劲以及金融业增加值的贡献。国家统计局发布数据显示，初步核算，2024年我国GDP为134.91万亿元，同比增长5%；其中，第四季度同比增长5.4%。2024年，全国规模以上工业增加值比上年增长5.8%，服务业增加值增长5%，社会消费品零售总额增长3.5%，固定资产投资增长3.2%。全国城镇调查失业率比上年下降0.1个百分点，居民人均可支配收入实际增长5.1%。24Q4GDP较Q3显著回升，全年目标顺利完成，主要源于以旧换新为代表的内需政策、抢出口带来的供给端强劲以及金融业增加值的贡献。从供给端来看，抢出口支撑工增同比进一步提升，12月工业增加值同比6.2%（前值5.4%），环比动能仍然较季节性更强，延续了11月以来抢出口导致的高景气，在我们抢出口后续仍有韧性的背景下预计短期生产持续较高景气；需求端来看，消费端以旧换新效果持续，部分资金可能12月已经开始使用，家电增速得以再度回升，但从剔除季节性的社零数据看消费潜力仍有待进一步释放，但同时投资端环比增速弱于季节性，12月固定资产投资同比增长2.3%，前值2.4%，环比弱于季节性。制造业投资同比回落0.9个点至8.4%，环比强于季节性水平；房地产投资同比降幅扩大，商品房销售动能走弱，显示商品房销售动能仍需进一步提振；狭义基建增速回升，广义基建回落，中央主导的水利投资增速仍高，而地方主导的交通运输投资、公共设施管理业增速较低，表明在地方政府以化债为主要重点工作的背景下12月基建投资边际增量仍然主要由中央财政支出支撑；另外，由于924以来股票市场成交量大幅提高使得金融业增加值对GDP的贡献明显增加。美国核心CPI意外降温，尚不足以改变1月暂停降息的共识预期，但可缓解市场对美国通胀粘性的担忧。美国去年12月未季调CPI同比上升2.9%，为连续第三个月反弹，创2024年7月以来新高，符合市场预期。但核心CPI同比回落至3.2%，为2024年8月以来新低，市场预期为持平于3.3%。本次总体CPI读数的反弹主要由能源价格推动，核心项的涨价压力则多数都较温和，核心CPI同比增速是过去半年来首次回落，服务通胀未因强劲的就业状况而反弹。这尚不足以改变1月暂停降息的共识预期，但可缓解市场在特朗普就职前对美国通胀粘性的担忧，数据公布后，交易员预期美联储将在7月底前降息，之前预计为9月。具体而言：食品项环比增速由前值0.4%回落至0.3%，其中家庭食品项和在外饮食项都环比上涨0.3%，两者表现都较稳定；能源价格季调后环比增速由前值0.2%大幅升至2.6%、是2023年8月以来最高值，为总体CPI环比贡献了大约四成涨幅；服务通胀继续回落，住房与非住房服务通胀同步下行。12月核心服务通胀回落0.2pct至4.4%，住房服务与其他服务分项各贡献0.1pct。美国12月PPI低于预期，环比增速放缓至0.2%，食品价格降温立功。12月美国生产者价格PPI环比上涨0.2%，同比上涨3.3%，低于预期。分项来看，食品价格下跌0.1%，其中蔬菜价格下跌近15%。鸡蛋价格在11月因禽流感疫情恶化而飙升近56%之后，在12月几乎没有上涨；能源价格上涨3.5%，汽油价格上涨9.7%，推动了整体商品价格的上涨；服务业方面，尽管客运量增长了7.2%，但价格持平，而旅客住宿价格下降抵消了这一增长。- 全国商务工作会议在京召开。会议强调2025年重点做好八个方面工作，其中包括推进提振消费专项行动，加力扩围实施消费品以旧换新。创新多元化消费场景，扩大服务消费，发展数字消费，加快构建高标准市场体系，完善现代商贸流通体系；全力以赴稳外贸，推动贸易高质量发展；有序扩大自主开放和单边开放，持续打造“投资中国”品牌，发挥国家级经开区引资载体效应，强化外资企业服务保障；推动产业链供应链国际合作，提升对外投资合作质量水平。
- 国家金融监管总局召开2025年监管工作会议。会议指出，2024年是金融监管总局全面履职的第一个完整年度。有力有序防范化解重点领域风险。中小金融机构风险明显收敛。城市房地产融资协调机制落地见效，“白名单”项目审批通过贷款超5万亿元。支持配合化解地方政府债务风险。全年累计处置不良资产超3万亿元。会议要求，加快推进中小金融机构改革化险；有效防范化解重点领域金融风险；引导保险、理财资金支持资本市场平稳健康发展；切实提高银行业保险业高质量发展能力；坚持问题导向不断增强监管质效；全力推动经济运行向上向好；以更高标准、更大力度推进金融高水平对外开放。
- 中国人民银行、国家外汇局决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调至1.75，于1月13日实施。中国外汇市场指导委员会会议召开会议指出，未来一段时期，人民币汇率完全有条件保持基本稳定。人民银行、外汇局将继续综合施策，坚决防范汇率超调风险。
- 美国拜登政府发布新一轮AI芯片管制新规。对全球百余个国家和地区施加AI芯片出口配额和限制。商务部新闻发言人表示，中方对此坚决反对，将采取必要措施，坚决维护自身正当权益。英伟达发布声明表示，拜登政府试图通过一份混乱的监管文件来削弱美国的领导地位，该文件是秘密起草的，且未经适当的立法审查。甲骨文表示，这项新规可能成为美国科技行业历史上最具破坏性的政策之一，“直接将美国公司的全球芯片市场缩小80%”。
- 国务院正式公布《关于规范中介机构为公司公开发行股票提供服务的规定》，自2月15日起施行。《规定》明确中介机构的执业规范和收费原则，禁止以股票公开发行上市结果作为收费条件，不得按照发行规模递增收费比例，且地方政府也不得以上市结果为条件给予奖励。司法部、财政部、证监会负责人表示，《规定》进一步加强对中介机构收费等相关行为的监管，防止中介机构与发行人不当利益捆绑，促进资本市场健康稳定发展。
- 证监会作出批复，同意国泰君安吸收合并海通证券并募集配套资金100亿元的注册申请。国泰君安、海通证券合并重组，是新“国九条”实施以来头部券商合并重组的首单，也是中国资本市场史上规模最大的A+H双边市场吸收合并、上市券商最大的整合案例。
大类资产配置和策略建议：从经济-债务-通胀三个维度来看，2025年一季度稳增长政策助力下，预计经济仍处在修复期，地产仍将处于磨底反弹的酝酿过程中，但整体仍然偏温和，抢出口效应下一季度预计经济仍不弱，但通胀仍未有显著上行迹象，特朗普上台后关税担忧下博弈将进一步加剧，两会前是政策预期扰动较大的时期，关税摩擦情况及两会相关政策落地后开始转向基本面兑现。海外方面，美国经济确认软着陆，通胀预计仍将下行，但再通胀预期仍在发酵，美联储政策基调的变化预计短期难以大幅变化，但上市公司盈利或仍在上行，上半年仍有降息空间，下半年关注特朗普政策落地速度与力度，关注黑天鹅风险事件。配置策略：权益方面，A港股估值到中位区间，市场成交量在逐步衰减，再度上涨需要信心的进一步激发与超预期的增量政策，美国软着陆已近确认，美联储政策基调出现较大变化，关注降息预期的回摆以及AI产业的预期变动；债市方面，利率下行幅度较大，关注一季度的波动，但长期向下方向仍不变，信用债利差有修复动力，可转债估值修复后股性增加，美债收益率大幅上行后，逢低或是布局时机；另类策略方面，CTA策略与黄金仍是重要配置方向。我们对各类资产、策略在2025年第一季度做如下配置建议：投资顾问（S0260611010019）
财富管理部金融产品研究所主管，长期在广发证券从事投资研究工作，先后担任市场策略、大金融、大消费行业研究以及债券、股指期货的研究工作，对大类资产的各个领域都有较为系统的研究。具备较强的宏观分析、大类资产配置、组合管理的理论功底。曾主导广发证券机器人投顾“贝塔牛”及其他财富管理相关业务平台的工作。
投资顾问（S0260620070045）
剑桥大学经济与金融学硕士，广发证券财富管理部首席研究员，曾在头部公募基金公司核心投研团队任职分析师&基金经理助理，具备较为丰富的行业经验，对宏观、大类资产、基金与管理人分析等方面有较为深入的研究。
投资顾问（S0260611010020）
中山大学经济学硕士，首批获得证券投资咨询资格。从事证券行业超过10年，积累了较为丰富的实践经验，对国内资本市场具有全面、深刻的认识。具有敏锐的市场洞察力，擅长把握行业趋势性机会和上市公司基本面估值分析。
投资顾问（S0260620080007）
伦敦政治经济学院理学硕士，广发证券财富管理部另类资产研究员。
投资顾问（S0260621110017）
哥伦比亚大学金融数学硕士，擅长海外市场研究，并在FOF投资、被动主题产品研究等领域有丰富的经验。
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