美国12月新增非农就业25.6万，大幅高于预期16.5万及前值22.7万。失业率4.1%，低于预期和前值4.2%。劳动参与率62.5%，持平预期及前值62.5%。时薪增速环比持平0.3%，符合预期0.3%，低于前值0.4%；同比小幅回落至3.9%，低于预期和前值4%。全面超预期的非农就业数据推动美债利率及美元指数大幅走强，全球风险资产大跌。2年期美债利率上行至4.4%，5年期美债利率上行至4.59%，10年期美债利率上行至4.77%；美元指数大涨逼近110；标普500下跌1.54%，纳斯达克下跌1.63%，德国dax短线跳水最终收跌0.5%。
分项来看，零售业大幅贡献4.3万（前值为-2.9万），教育和保健服务业新增8万，休闲酒店业新增4.3万，政府部门新增3.3万，贡献了最多的新增就业。
图表 1 美国新增非农就业数据
数据来源：wind，截至2025年1月11日
推动本次非农数据超预期的核心依旧是服务业，新增就业高达23.1 万，大幅度回暖，主要得益于年末连续性节假日的支撑效应，其中零售业的大幅反弹与此前的持续低迷形成鲜明对比，这或也主要在于年末大促消费季的影响，这种季节性在过去年同样发生过，例如疫情前的19年（11月零售就业减少2.2万，12月新增3.6万）及疫情后的23年（11月零售就业减少4.3万人，12月新增3.2万），与整体年末零售销售的强劲和服务业PMI大超预期相一致。美国黑五线上销售额预计同比增长10.2%，达108亿美元，再创历史新高，而网络星期一当日消费规模预计将达到132亿美元，同比增长6.1%。11月零售销售环比增加0.7%，创9月以来新高，高于市场预期0.6%；核心零售增长0.2%，低于预期0.4%。用于计算GDP增速的零售销售“对照组”环比增长0.4%，符合预期。与此同时，制造业偏弱，录得-1.3万人（前值2.5万人），反映出波音和通用等企业裁员计划的影响。
图表 2 失业率
数据来源：wind，截至2025年1月11日
但值得注意的是，时薪增速小幅不及预期，叠加私人部门平均工时维持在34.3小时/周。意味着美国劳动力市场的整体工资通胀压力可控。
例如：ISM服务业PMI超预期录得54.1%，主要是由商业活动和供应商交付所驱动，受调企业强调了年底的季节性效应以及应对罢工和关税的风险管理措施的影响。
但随着美债利率逼近4.8%，刷新近一年的高位，从利率反身性的角度来讲，未来的1-3个月间我们或能看到部分数据再度走高，从而迫使利率从当前的高位下行，降息预期再度发酵，在过去一年的时间里，这样的循环在反复上演。因此在当前的背景下，似乎也不合适再去过度博弈利率上行。只不过，在短期内，特朗普政策偏向再通胀、1月议息会议美联储大概率偏鹰、经济数据偏强等等或将进一步放大交易的影响，去促使短期内预期的持续超调，带动“强美元”和“高美债”的环境持续下行，直到下一个催化剂出现来逆转趋势。
资产展望方面
短期美联储的放鹰出于对经济韧性引发再通胀的担忧，强化了分子端的逻辑，预期随着美债利率持续攀升将带来高位震荡和回调，但引发大利空的压力或有限。中期，市场的博弈焦点重回基本面，或带来波动性的提升。但经济层面，软着陆的基准情形并未改变，政策层面，整体特朗普的大规模减税政策显著利好盈利预期的抬升，货币政策层面，美联储降息的大方向仍将带动企业融资成本较当前高位下行，利好企业的利润端及资本开支。结合特朗普关税政策影响非美的经济增速，美股的相对性价从中期依旧相对更高。价值型风格，如能源、金融等相关概念或有参与机会，关注政策节奏。科技风格，关注AI应用落地。
目前看，尽管通胀路径面临总统新政的扰动，但经济软着陆的基准情形下，美联储逐步正常化利率的方向并不会被逆转。
美债长期利率 = 自然利率 + 通胀预期 + 期限溢价，
最新的短期测算中枢约为4.35%，中期测算中枢约为4%，若美债利率上冲至5.0%，基本对应2025年不降息。考虑到当前市场对于降息预期回摆的比较剧烈，短期内，美债利率大概率仍将延续高位区间运作，但随着利率持续冲高，或有望带来波段交易的机会。但在下行空间也相对有限的环境下，逐步加仓，适时止盈大概率是一个较好的选择。中期维度，建议关注高收益债、降息后银行风险缓解的金融资本债等与经济相关性更强的高票息类资产。细分来看，Agency MBS由于其较高的信用评级及处于中枢的利差水平，在美联储逐步退出缩表的背景下，或具备高收益债类别里更好的性价比。而CLO得益于其浮动利率的条款，也值得关注。
“强美元+高利率+美国经济数据偏强”的组合对全球其他市场而言或将造成较大的流动性压力，欧元区市场在欧央行偏鸽的背景下或呈现相对的性价比，美元敏感且弹性更强的新兴市场或将有所承压。
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