专访盛松成：应逐渐使房地产软着陆

二十届三中全会审议通过《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》（下称《决定》），为未来五年中国进一步改革开放作出全局部署，也为金融业的转型发展指明方向。

随后召开的中央政治局会议指出，当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛。同时，会议强调，下半年改革发展稳定任务很重。

在未来五年的改革进程中，中国金融业高水平改革开放的重点任务是什么？如何应对当前经济发展的不利因素？如何平衡短期挑战和长期转型？

围绕以上问题，《财经》近日专访了中欧国际工商学院经济学与金融学教授盛松成。

盛松成是货币金融理论与宏观经济调控领域的权威专家，兼具政策执行经验和深厚的学术功底，曾主持研究、编制和推广中国独创的社会融资规模指标，后者已连续14年出现在中央经济工作会议和全国两会政府工作报告中，是反映中国宏观经济金融运行的关键指标。近年来，盛松成主要从事高校教学及研究工作，研究成果对政策和市场都颇具影响。

盛松成认为，《决定》中有关金融领域的改革重点有五个方面，分别是“高质量发展、中央银行制度、资本市场、金融开放和制定金融法”。这反映出中央对金融业改革的两大思路：一是增强金融业服务实体经济的能力，特别是支持高质量发展。二是更加注重金融监管和金融安全。如在金融开放方面，资本市场的互联互通和跨境支付体系的建设措辞都比较谨慎，前者是“稳慎推进”，后者是“自主可控”。

当前宏观经济运行面临的三大风险，房地产风险、地方债务风险和中小金融机构风险。在盛松成看来，其中最主要的是房地产风险。

当前，房地产投资和房价仍未企稳，市场出现中国房地产将要走“日本的路”还是“美国的路”的讨论。对此，盛松成直言，“中国不会走美国的路，也不会走日本的路。”在他看来，中国发展与当年的日本和美国都不同，中国正把从房地产市场挤出的资源投向新质生产力，发展现代制造业和先进服务业。

“目前正处于新旧动能转换的阵痛期，”盛松成建议，“一方面，在资金投放上，应使资源更多流向先进制造业和现代服务业。另一方面，应逐渐使房地产实现软着陆。”

《财经》：今年以来，市场机构集中买入国债推动中长期国债利率快速下行。在此背景下，央行开始进行二级市场国债买卖操作。对此您如何看？央行货币政策还能有何作为？

盛松成：市场对国债需求量较大，主要有两个原因：一是存在资产荒，投资渠道有限，而国债是无风险资产，容易成为资金“避风港”；二是市场预期未来一两年内，利率会逐渐下行，买入国债是金融机构权衡后的选择。

今年8月，央行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。“买短卖长”的操作既有助于遏制收益率曲线长端单边下行的趋势，也符合引导短期利率下行的调控目标。

货币政策存在“推绳效应”，紧缩效果较好，宽松效果有限。目前条件下，需要以财政政策为主，货币政策配合。例如，财政部发行国债，央行降准释放流动性，由商业银行买入国债支持财政发力。

《财经》：二十届三中全会提出，加快完善中央银行制度，畅通货币政策传导机制。近期，央行在货币政策操作上进行了诸多调整，这一系列调整背后体现了央行怎样的改革思路？

盛松成：结合二十届三中全会精神，央行货币政策改革思路集中在两大方面：一是坚持支持性的货币政策立场，同时政策力度和发力方向体现高质量发展的要求。二是畅通货币政策传导机制，提高政策利率的有效性。

其中，畅通货币政策传导机制改革主要包括三个方面：

一是优化货币政策调控的中间变量，从过去以货币信贷总量增长为主，逐步转向价格型调控为主。

二是进一步健全市场化的利率调控机制。从潘功胜行长在陆家嘴论坛上的讲话与近期的降息操作来看，7天期逆回购操作利率将成为主要政策利率，MLF（中期借贷便利）利率的重要性将会下降。

三是逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱，增加基础货币投放渠道。目前，央行资产负债表中，国债占比不足4%，并且中国短期国债发行规模较小，这不利于央行直接对短期市场利率的调节。

此外，建立现代中央银行制度，还意味着中央银行内部管理机制的改革。中央银行作为宏观调控机构，要求其总行层面的决策研究能力非常强大，在这方面美联储是一个典型。因此，完善中央银行制度也意味着在机构改革中强化总行能力。在2023年开启的新一轮国家机构改革中，央行撤销了县支行，其内在逻辑就在于此。

《财经》：2024年4月以来，M1（狭义货币）增速连续四个月为负，应该如何看待这一数据变化？

盛松成：M1负增长，在历史上确实比较少见。M1主要由现金和企事业单位活期存款两个部分构成，当前出现负增长主要有两方面原因：

一是经济活跃度不高，企业投资意愿较低。企业活期存款往往反映了企业经营和投资的活跃度。如果企业收到资金后放在活期存款，说明其投资意愿较强，因为在短期内需要运用这些资金。这其实也反映了当前宏观经济面临的主要问题——有效需求不足。

二是M1统计口径有待优化。M1这一指标的理论基础是：货币是商品交换的媒介和支付手段，也就是说随时可用于支付的货币应该归类到M1范畴。当前，中国居民大量通过微信、支付宝等电子支付手段进行支付，其资金实质是个人活期存款或第三方支付机构的备付金，而这部分货币尚未被统计到M1中，存在一定的遗漏。近期，潘行长提出要修订货币供应量指标。预计修订后，指标会更完善，也符合实际流动性状况，能较准确地反映货币供应量与经济运行的关系。

《财经》：央行提出淡化过去以货币信贷总量增长为主的调控，逐步转向价格型调控为主，是否意味着社融、信贷总量等指标对货币政策的指示意义下降？

盛松成：淡化不等于不重要，也不等于退出。

以社会融资规模为例，这是一个中国特有的指标，它从金融机构的资产方和金融市场发行方来统计，能够比较全面地反映出各市场主体、各地区从金融体系中获得融资的情况。这一指标很适合中国国情，政府工作报告对货币政策的表述中，仍有“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”等提法，表明这些指标仍然具有重要意义。当然，随着经济金融形势的发展，金融指标也需要修订和完善。20世纪70年代-80年代，随着金融活动的快速发展，美联储曾16次修订货币供应量统计口径。

需要强调的是，金融数据之间是相互关联的，反映了整体金融运行，不应该孤立看待某一个指标。

《财经》：二十届三中全会指出，要统筹好发展和安全，落实好防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险的各项举措。结合当前的形势来看，你认为防范化解重点领域风险还有哪些工作要做？

盛松成：防范化解风险，主要集中在以下三个方面：

一是房地产风险。不仅要促进房地产市场回稳，而且需要构建化解风险的长效机制，多措并举促进房地产向新发展模式平稳过渡。

二是地方债务风险。我认为，调整中央与地方债务结构，适当提升中央政府债务，深化财税体制改革，健全转移支付，调整央地事权分工等措施都是化解地方债务风险、优化央地关系的可行之策。

三是金融业自身风险，特别是中小金融机构风险。它们资产规模小，抗风险能力弱。因此，要压实相关主体责任，做好常态化风险防范化解工作，不断提升抗风险与服务实体经济的能力。

《财经》：有观点认为，房地产市场对中国宏观经济影响巨大，并通过分析美国和日本房地产市场的经验来讨论中国房地产市场救市之路。你对此怎么看？

盛松成：中国既不是美国也不是日本，我们不会走美国的路，也不会走日本的路。我们现在的发展路径和当年的日本、美国都不同，我们正把更多资源向新质生产力转移，大力发展先进制造业和现代服务业，追赶世界科技创新潮流。

过去一段时间，不少人对此前的房地产调控政策有不同的看法。实际上，疫情前房地产已经过度吸纳社会资源。2019年末，房地产贷款在整个贷款余额中占比高达29.0%。

2023年，美国人均GDP（国内生产总值）为8.1万美元，中国约1.3万美元，不到美国的六分之一，但中国个人住房面积已达到美国的三分之二。

房地产确实曾拉动中国经济快速增长，但过往经验不能教条地应用于未来。如果调控再晚两年，问题会更严重，调控难度会更大。目前的主要任务是防止房地产大幅下滑，实现软着陆。本轮房地产调控可能需要五年至六年时间。

《财经》：目前，作为旧动能的房地产增速放缓，你曾建议中国大力发展生产性服务业，以培育新质生产力，生产性服务业的概念是什么？其与新质生产力的关系是什么？

盛松成：生产性服务业可以理解为一种中间服务部门，主要为各类市场主体的生产活动提供服务。目前，生产性服务业涉及16个国民经济行业门类，其中包括信息传输、软件和信息技术服务业，以及金融业等。

2023年，中国服务业增加值占GDP的54.6%，而美国占比为81.6%。中美近30个百分点的服务业占比差距中， 60%左右来源于生产性服务业。

美国在服务业占比提高的同时，也保持了较高劳动生产率，主要原因在于生产性服务业占比上升。数据显示，1977年-2023年，美国生产性服务业在GDP中的占比从39.5%增加至47.7%，同期其人均GDP从30337美元提高至66755美元。

近年来全球生产布局呈现“近岸回流”趋势。中国企业迈出了新一轮“出海”步伐，更需要生产性服务业为其“保驾护航”。企业不仅要通过技术创新、产品创新和品牌建设向全球价值链高端迈进，也需要商务服务、金融、法律等专业服务的支持。

总而言之，服务业在新质生产力的培育和发展中起着不可或缺的作用，尤其是具有高附加值的生产性服务业，是未来中国服务业支持经济高质量发展的重要基石。

《财经》：二十届三中全会提出完善高水平对外开放体制机制，这对金融业对外开放提出哪些重点要求？

盛松成：二十届三中全会对金融对外开放提出了更高的要求，重点是推进人民币国际化，加快建设上海国际金融中心，巩固提升香港国际金融中心地位，扩大引入外资金融机构，推进金融市场互联互通等。

《财经》：当前进一步提高金融对外开放水平，存在哪些障碍，如何破除？

盛松成：目前来看，金融对外开放还存在一些障碍，主要体现在以下方面：

一是人民币国际化推进力度不够。当前存在一定的资金流出压力，特别是外国投资者投资中国股市的资金自2023年以来有所流出，汇率也存在一定贬值压力。这客观上降低了人民币吸引力，影响了人民币国际化信心。

人民币境外使用区域主要集中于中国香港和新加坡等，“一带一路”沿线国家使用人民币主要是在贸易领域，而在直接投资、证券投资、贸易信贷等领域使用还不够广。因此，推进“一带一路”国家人民币国际化还有待加强。由于对汇率波动的敏感度较强，在不可能三角中，中国选择的是独立的货币政策，相对稳定的汇率和适当管制的资本账户。中国资本账户开放度甚至低于巴西、俄罗斯等金砖国家，与南非、印度水平相当。当前中国虽然放开QFII（合格境外机构投资者）、RQFII（人民币合格境外机构投资者）等渠道额度限制，但是资质的获得需要审批，增加了交易成本，降低了人民币在资本领域的使用度。

二是金融领域的法律、制度还有完善空间，特别是信息披露、会计准则等方面的配套制度与国际金融市场的通行规则尚不兼容，政策的可预见性和稳定性仍待提高。另外，部分金融法律法规相对滞后，配套制度建设与经济的多元发展不相匹配。

三是境内外金融市场互联互通方面存在不足。主要体现在投资自由度不够高，在投资者资质、可交易的证券品种、交易额度方面存在诸多限制，审批流程也较为繁琐，增加了交易的成本，降低了资本流入的吸引力。特别是期货市场开放的短板较为突出，缺乏人民币外汇期货等品种，境外投资者参与度不够高，国内交易所价格的国际影响力还比较弱。

《财经》：当下推进金融高水平对外开放的首要任务是什么？

盛松成：首先应当加强国内金融机构和企业应对汇率风险的制度建设，加强监管部门对汇率风险的监测能力，引导国内机构坚持汇率中性原则，增加抵御汇率波动风险的能力。在此基础上，允许汇率浮动幅度适当扩大。在国内机构具备较强抵御汇率风险能力的基础上，可以逐步扩大资本账户的对外开放，稳步放开外资进入中国的限制，增加人民币的资本吸引力，使金融市场更好地发挥定价、资源配置的作用。