【纸浆四季报】旺季预期落空，四季度压力向下

数据来源：大地期货研究院

美国9月降息周期开启后，宏观定性转熊市。此前美国经济状况好于欧洲，降息后纸浆需求或跟随欧洲回落，四季度边际驱动利空。

美国通胀水平尚可接受，美联储预防式降息主要目的为防止衰退。

复盘美联储降息周期，历史上6轮降息中有3轮同样为预防式降息，为95年下半年、98年Q4和上一轮19年7月-20年3月降息。由于降息周期内往往对应经济下行，需求受限，因此真正进入降息周期后往往不利于大宗商品上涨，从统计数据看，除黄金外能源工业等大宗商品价格偏差表现较多。

• 2024年8月全球制造业PMI为49.5，美国ISM制造业PMI为47.2，欧元区制造业PMI为45.8，都处于50荣枯线之下。

• 欧洲央行6月6日开启降息周期，美国预计9月降息。

数据来源：Wind  大地期货研究院

欧洲需求阶段性好转后回落，结合欧洲疲软的经济数据，四季度欧洲纸浆消费预期偏弱。

上一轮降息：2019年7月进入降息周期后（欧洲9月降息），一年时间内欧洲用浆需求回落至历史低位。

• 2024年7月Utipulp欧洲纸浆消费量83万吨，同比+7%，累计同比+11%；欧洲纸浆库存62万吨，环比-3%，同比-6%，库存天数环比持平，同比-1天。

数据来源：Wind  Utipulp  大地期货研究院

目前美国造纸业批发商库存仍处历史同期低位，9月降息后四季度造纸产业预计维持低库存格局。

上一轮降息：2019年7月美联储开启降息周期，当年美国造纸业批发商库存持续维持去库状态。

• 美国造纸业批发商库存及库销比继续维持低位，7月库存同比-7%，库销比同比-6%，销售额同比-2%。

数据来源：Wind  彭博  美国商务部  大地期货研究院

中国库存周期不同于海外，欧美是经济放缓/疲软背景下的主动去库格局，期间发生了阶段性补库，国内下游则处于需求不旺背景下的被动补库格局。

国内下游成品纸在今年持续累库，被动补库暗含了产能过剩更加严重的事实，下游情绪偏悲观，原料补库意愿弱。从宏观和产业下游角度看四季度难有明显好转。

• 截至2024年8月，成品纸仍在继续累库，总库存同比+21%，总库销比同比+22%；1-7月造纸及纸制品产业数据也显示目前仍处补库周期。

数据来源：隆众  Wind  大地期货研究院

全球纸浆发运同比增速出现持续下滑，四季度对需求增量并不乐观，全球发运预计继续弱势运行。

今年全球针叶浆减产对应低发运，阔叶浆增产对应高发运，导致针叶较阔叶基本面相对偏好。

• 2024年7月全球纸浆发运量同比-4%，1-7月累计同比+3%；W20漂针浆发运同比-11%；W20漂阔浆发运同比+1%。

数据来源：彭博   PPPC  大地期货研究院

今年3月开始阔叶浆厂就已转向累库趋势，随后针叶浆厂和欧洲港库库存压力也逐渐增大，在7月Suzano投产后累库压力会更加明显。

• 2024年7月W20漂针浆库存天数环比+13%，同比-6%；漂阔浆环比+7%，同比+4%；欧洲纸浆港库128万吨，环比+5%，同比-18%。

上半年纸浆贸易重心由中国转向欧洲，四季度若欧美需求走弱，中国的重要性又会边际放大，有利于国内下游议价权增强。

• 截至2024年7月，W20化学浆发运至北美量同比+8%，累计同比+8%；至西欧同比+18% ，累计同比+15%；至中国同比-27%，累计同比-8%。

数据来源：彭博  PPPC  大地期货研究院

欧美淡季浆价转入下跌通道，内外价差有一定收缩，9月欧美浆价仍有继续下调预期，预计四季度欧美浆价继续维持弱势。

• 截至9月初，欧洲漂针浆约1021美元/吨（35%折扣），漂阔浆约850美元/吨（35%折扣），国内漂针浆约740美元/吨，漂阔浆约570美元/吨。

数据来源：路透  Pulpwatch  大地期货研究院

前三季度国内纸浆投产远高于成品纸投产，四季度纸浆和成品纸计划投产较为接近。整体来看上下游投产差异仍会推动浆厂向纸厂让利。

• 纸浆新投产能：今年针叶有减产预期，增产主要在阔叶方面。7月Suzano及联盛已正式投产，后续产能爬坡影响仍会逐渐释放，前三季度国内约投产400万吨；四季度新增投产主要在国内，根据隆众口径9-12月仍有230万吨计划投产，主要包括木浆及化机浆。

• 国内成品纸新投产能：隆众口径前三季度已投产约204万吨，主要为文化纸；9-12月仍有235万吨计划投产，主要为白卡纸。

数据来源：隆众  纸业联讯  大地期货研究院

今年我国纸浆进口量逐渐走低，一方面是进口倒挂、国内库存结构变化导致，另一方面是国产浆对进口阔叶浆的替代导致。

四季度内外价差回归后，下游纸厂长协采购量或有一定恢复，但进口木片对浆需的替代量会越来越大，全年替代预计在200-300万吨量级，因此四季度进口预计仍会保持同比减少的格局，反过来会对海外浆厂的出货发运继续造成压力，特别是阔叶浆。

• 2024年8月我国纸浆进口281万吨，同比-15%，累计同比-3%；7月木片进口162万吨，同比+61%，累计同比+36%（+276万吨），纸浆+木片累计同比+5%（+126万吨）。

数据来源：中国海关  彭博  大地期货研究院

若全球需求走弱，外强内弱格局将发生转变。过去一个季度，上下游博弈在国内纸厂连续减量采购、浆厂库存压力增大后，最终以海外浆厂妥协降价结束。目前进口利润接近平水，国内纸厂四季度一定程度上或恢复长协采购量。

从投产供应和替代角度阔叶压力都比针叶更大，国内现货和外盘报盘针阔价差都逐渐走扩至历史同期高位，基本面分化短时间难以转变。

• 银星8月平报765美元/吨，折人民币约6200-6300元/吨；阔叶明星小鸟等下调约70美元/吨至580美元/吨，折人民币约4700-4800元/吨。

• 2024年9月初，国内针叶浆进口利润（银星即期）接近平水，阔叶明星进口利润约150元/吨；国内针阔现货价差约1300元/吨，针阔长协报价价差约185美元/吨。

数据来源：Wind  大地期货研究院

6月开始盘面破位下跌，在内外倒挂+低库存背景下，下游出现阶段性补库，纸浆港库去化明显，带动基差及月差走强。

7月后纸浆港库持续累库，且主要由阔叶贡献，针叶港库维持区间波动。

金九银十旺季不及预期，四季度情绪偏空为主，下游纸厂或继续维持刚需采购等待浆价下跌至合适位置，由于针叶压力相对阔叶偏小，因此期现结构性机会仍会存在，不确定性在于阔叶对针叶的拖累有多大，俄针仓单能否有效消化以及上下游供需变化的节奏。

• 截至2024年9月12日，我国五地港口库存182万吨，环比-2%，同比-8%。其中针叶及其他浆港库同比-10%，加仓单同比-8%，阔叶浆港库同比-3%。

数据来源：卓创  Wind  大地期货研究院

目前期货仓单仍处历史高位，但对比去年，从绝对库存和仓单的消化能力来看，情况有一定好转。虽然下游对俄针的接受度仍然不高，且俄罗斯存在汇兑问题，但若四季度盘面承压，俄针性价比凸显后仍有消化机会。今年盘面接货新老仓单都可接到，俄针库存压力预计低于去年，因此23年的12-1月差水平或成为今年的底部支撑，后续仓单注销强度仍需持续关注。

• 9月初期货仓单+厂库量在50-51万吨之间，略低于去年同期水平。

目前国内宏观数据依然偏弱，有效需求不足，在没有政策进一步刺激的情况下四季度预期并不乐观。

今年下游纸产仍保持了10%以上的正增长，成品纸产量持续维持高位，但四季度增量预计有限。

• 2024年8月我国制造业PMI继续回落至49.1，仍处荣枯线下方。

• 2024年7月，机制纸及纸板产量1317万吨，同比+10%，1-7月累计同比+12%；隆众口径8月纸浆系总纸产383万吨，同比+7%， 1-8月累计同比+13%。统计局和隆重口径的累计同比增速都超过了10%。

数据来源：隆众  国家统计局  大地期货研究院

金九银十旺季需求不及预期，大厂涨价函落实整体仍不理想，除生活纸外白卡纸及文化纸仍偏弱运行，国庆后转淡季纸价压力较大。

产销数据近期确实出现小幅好转，但从纸厂的累库趋势来看，目前的终端消费水平并不能满足纸厂投产开工的需求。

• 截至2024年8月，隆众口径纸浆下游四大类成品纸（白卡纸、双胶纸、铜版纸、生活纸）总产量383万吨，同比+7%，累计同比+13%；总销量89.6万吨，同比-1%，累计同比+11%。

数据来源：隆众  大地期货研究院

纸种基本面强弱：生活纸＞文化纸＞白卡纸。

• 白卡纸：格局最差，新产能不断投放，供应压力大，市场情绪悲观，唯一的优势在于价格提前触底，绝对价格接近历史最低点。

• 文化纸：终端有部分订单释放，但总量仍未显著增加。

• 生活纸：表现相对较好，存在小幅涨价情况。节日旺季终端采购积极性增强，保定开机也在不断提升。

数据来源：隆众  大地期货研究院

纸端受投产周期影响，被动累库压力在不断增强，在四季度需求不振的前提下，纸厂库存周期或转向主动去库。

不论是被动累库还是主动去库，纸厂对原料的采购意愿都不会太强，四季度整体预计继续维持刚需采购。

• 截至2024年8月，成品纸继续累库，总库存同比+21%，总库销比同比+22%。其中白卡和双胶纸累库相对明显。

数据来源：隆众  Wind  大地期货研究院

目前白卡纸亏损较多、文化纸微利、生活纸利润改善较好。当前预期下纸价的提涨不会太多，四季度纸厂利润改善或要依靠成本端下移实现。

• 截至2024年9月初，隆众口径白卡纸、双胶纸、铜版纸及生活用纸理论利润分别为352、-158、713、297元/吨。

数据来源：Wind  隆众  大地期货研究院

针叶浆边际成本看加拿大和北欧，代表全球最高制浆成本，加针产能占全球比重就已接近20%。

2023年针叶边际成本在675-705美元/吨，今年受木片纤维成本抬高影响，假设针叶最高边际成本（加针）增加至720美元/吨，折人民币5800-5900元/吨，从历史复盘看，纸浆盘面最多可跌破成本线450元/吨（约50美元），差值接近加针基差水平，因此成本线底部支撑折盘面约5300-5400元/吨。

• 今年5月加拿大浆厂就有公告称受原料纤维短缺影响将关停浆厂，8月芬兰、新西兰浆厂也出现停机减产情况，后续针叶浆若继续下跌，需关注北美、欧洲浆厂亏损关停的扩大情况。

三季度在投产预期下阔叶现货价格持续下跌，下游长协也减量采购，但8月成交有所好转，出现4800元/吨的博弈底。

木片制浆成本底：进口木片制阔叶浆成本粗略估算在4300-4500元/吨或更低。

假设针阔现货价差能维持高位，阔叶基差维持在-1000到-1300点水平，折算针叶区间在5300-5800元/吨。