文｜明明 周成华 王楠茜
为实现通胀目标，2016年日本央行实施收益率曲线控制政策（YCC），具体措施包括使用竞争性拍卖法和固定价格法购买国债以控制利率。YCC在明显降低了市场利率的同时也存在扭曲债券市场定价和增加央行持债压力等负面影响。因而，随着日本通胀回升、经济回暖，2024年3月日本央行结束了YCC。类似地，美联储在二战期间也实施过YCC以支持财政支出和战争融资。
▍在前序政策措施效力不足的情况下，日本央行引入收益率曲线控制以实现其通胀目标。
20世纪90年代初，所谓的“泡沫经济”破灭后，日本的通货膨胀率开始下降。日本央行曾经实施过量化宽松以及负利率等货币政策，以对抗通货紧缩，但是效果有限。2016年9月，日本央行推出名为“量化和质化宽松与收益率曲线控制”的政策框架，在 -0.1% 的短期利率目标的基础上，增加了10 年期债券收益率稳定在0% 附近的目标，以实现其通胀目标，并控制收益率曲线的形状。此举可以限制企业借款人的短期和中短期利率，同时又不会过多地压低超长期收益率，避免降低养老基金和人寿保险公司的回报。
▍日本央行采用竞争性拍卖法和固定价格法买卖国债以控制长短期利率。
竞争性拍卖法是指每次购买按传统方式进行多价格竞争性拍卖，日本央行根据投标的收益率从高到低接受投标，并基于投标和参考利率之间的差异来确定购买量。这种方式反映了市场对债券的需求和供给状况，允许市场参与者根据利率预期出价。而固定价格法是指日本央行在特定情况下，以指定价格购买日本政府债券，购买金额可以是无限额或事先设定的金额，通常不限制金额。它为市场提供了明确的利率信号，有助于稳定利率预期，因而这种操作通常在10年期日本国债收益率接近或达到日本央行目标收益率时进行。
▍固定利率法购买国债对于日本国债利率上限的限制作用较明显，对国债利率存在下行压力。
2022年以后日本采用固定利率法无限制购买日本国债均是针对10年期日本国债展开，但实际并不是每次都有投标，存在多次日本央行宣告固定利率购买但最终零投标零中标的情况。在公告后利率水平往往低于目标的固定利率水平+0.03%的水平，虽然存在公告后一天内利率上升的情况，但上行幅度有限，通常低于0.02%，而公告一周内利率往往表现为下行。
▍YCC稳定了整个收益率曲线，但也会对日本金融市场存在负面影响，因而在日本通胀内生动力得到确认后，2024年3月日本央行结束了收益率曲线控制。
YCC显著降低了10年期日本国债收益率的波动性。但YCC提振通胀的效果并不十分理想，并且YCC会扭曲市场定价，压低日本债券收益率，进而导致了在海外加息潮中日元暴跌。YCC对于收益率曲线的扭曲也会导致日本国债市场流动性枯竭，交易量减少。此外，为了维持利率稳定，日本央行需要进行频繁的国债购买操作，使其资产负债表迅速扩张，当前日本央行持债规模占比近50%。这不仅会花费较高的成本，给央行的运营和其它政策目标的实现带来压力，也会对市场其他投资者（特别是存款机构）存在挤出效应。因而，在日本薪资与物价正循环逐步得到验证、日本经济温和复苏后，日本央行在2024年3月结束了收益率曲线控制。
▍美联储自1942年起（1951年结束）实施收益率曲线控制以支持财政支出和战争融资，通过设定国债收益率目标水平并购买债券来稳定利率。
1941年12月珍珠港事件发生后，美国积极参与第二次世界大战。为配合美国财政部为战争债务融资的需求，从1942年开始，美联储开始实施收益率曲线控制。在收益率曲线控制(YCC)下，美联储对不同期限的国债设定具体的收益率目标，同时承诺根据需要购买足够的长期债券，以防止利率超过其目标。而美联储收益率曲线控制的成本在很大程度上取决于投资者对美联储行动的预期信任程度。
