文｜杨帆 明明 于翔 任柳蓉 周宇迪
10月12日国新办举办新闻发布会，财政部部长蓝佛安重点提到四大增量政策，其中第一项就是“加力支持地方化解政府债务风险”。我们认为，化债有望成为此轮财政增量政策规模最大的投向，顺利完成“十年化债”计划。虽然短期内或难以拉动固投明显回升，但化债将降低政府偿本付息的资金压力，可能将帮助推动地方政府更好聚焦民生保障以及加速企业欠款偿还。
▍目前，地方债务化解成效初显，正是承前启后推进改革的关键时期。
此前经历的地方债务化解工作大致可以划分为三轮，具体来看：（1）第一轮（2015-2018年）：中央先后于2011年、2013年、2014年对地方债情况进行全面摸底，此后在2015年至2018年期间内通过发行置换债券全面置换隐债，规模约为12万亿左右。（2）第二轮（2019-2022年）：一方面，针对债务风险较大的地区开展“建制县隐债化解试点”，并开展“全域无隐债试点”。另一方面，通过设定“红橙黄绿灯”债务风险等级评定、规范金融机构放贷等严控隐债增量。（3）第三轮（2023年-至今）：2023年7月政治局会议首提要制定一揽子化债方案，伴随特殊再融资债、银行展期置换等化债方式落地，地方政府风险有所缓释，避免了债务集中到期引发的大面积流动性风险。
▍化债或是本轮增量财政重点，综合考虑银行展期置换等其他化债方式，我们认为或能够在2027年年中之前顺利完成“十年化债”计划。
隐债规模未有官方数据统计，结合近年来财政部官方表述，我们推算当前剩余隐债规模可能不到20万亿。10月12日国新办举办新闻发布会，财政部部长蓝佛安重点提到四大增量政策，其中第一项就是“加力支持地方化解政府债务风险”。化债有望是此轮财政增量政策规模最大的投向，10月12日财政部发布会提到两方面具体内容：
1） 拟一次性增加较大规模债务限额置换：综合隐债规模测算和近年化债强度，我们认为未来三年地方政府债券置换隐债的额度可能是6万亿甚至更高，具体工具可能涉及新增专项债、特殊再融资债等。
2） 安排一定规模的新增专项债限额：近年来新增专项债限额一般都在3.8-4万亿左右，若按照特殊新增专项债发行比例20-30%推算，预计明年新增特殊专项债规模为7600亿元-1.2万亿元。
3） 其他化债方式：地方政府通过盘活存量资产的方式筹措化债资金，城投平台加快市场化转型、申请央行SPV资金支持等。
▍化债将降低政府偿本付息的资金压力，或能帮助推动地方政府更好聚焦民生保障，以及加速企业欠款偿还。
根据我们简单测算，化债规则对全国基建投资增速拖累2-3个百分点，若考虑19个其他省份也有部分受限，拖累可能会更大。但由于对政府投资项目的约束短期内或不会取消，因此对应的被挤占的基建投资空间也无法很快释放。但或能产生以下影响：
1） 一方面是推动政府更好聚焦民生保障。债务负担对财政资源的挤占甚至影响到了部分刚性的支出项目，我们测算2024年1-9月的社保就业、科教文卫等支出增速大幅低于2023年同期，这使得“三保”支出也产生了较大缺口，我们粗略估算“三保”支出缺口或在1.6万亿元。预计政策或将在惠民生、促消费领域进一步发力，以提振社会预期。
2） 另一方面是加速企业欠款偿还，既能稳定社会预期，又能推动银行资产质量预期改善。我们依据A股企业披露的前五大欠款人的具体名称展开关键词匹配，以政府机构、城投公司、省市直属国企为政府相关机构。经测算，上市公司全行业政府负债总规模或在4万亿，其中建筑施工行业排名靠前。同时我们筛选政府负债占营收比例较高的“化债受益股”共83支，其中环保及公用事业、建筑施工股票数量最多，分别有21、12个。此外，化债或将推进银行资产质量预期改善，预计银行股将有较为明显的估值提升催化，尤其是部分区域性银行。
▍城投市场配置策略：
经历两轮调整后，城投板块收益率来到阶段性高点，配置性价比显现，特别中低资质城投区域受到化债措施的提振。当然，短期而言在信用市场企稳初期，建议保持流动性攻守兼备，可以继续关注短端高等级城投债的配置价值。而对于负债端较为稳定的机构而言，在财政发力化债的背景下，城投板块利好明显，短期风险无虞，可以提前布局调整过后的高收益板块，通过下沉的方式增厚收益，建议关注2—3年期，或是部分中低资质区域城投债的配置机会。除此之外，在政策保障下，城投境外债安全边际明显提升，可以关注城投美元债、点心债等板块的配置价值。
▍风险因素：
经济增速下行风险；政策不及预期风险；信用环境大幅恶化风险。
